Мобилизация предприятием финансовых ресурсов путем эмиссии облигаций

Корпоративные облигации (КО) на российском фондовом рынке появились не так давно. Точкой отсчета принято считать  середину 1999 года, когда, по мнению большинства  экспертов, в данном секторе сложились благоприятные условия для начала активной деятельности эмитентов, организаторов торговли и андеррайтеров.

Первопроходцами данного рыночного сегмента по праву  считаются такие крупные российские предприятия, как ОАО "НК "ЛУКОЙЛ", ОАО "Газпром" и РАО "ЕЭС России". Все они впервые разместили выпуски своих корпоративных облигаций на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ). В Петербурге корпоративные облигации размещались на Санкт-Петербургской валютной бирже (СПВБ) и первым здесь стал ОАО "Международный банк Санкт-Петербурга".

По мнению большинства  экспертов, занятых изучением проблематики развития рынка КО, основным сдерживающим моментом в его формировании было существование до 1998 года рынка ГКО, предлагавшего инвесторам доходности, не сравнимые с теми, какие могли себе позволить эмитенты. Предприятию было целесообразнее осуществить заимствование путем привлечения кредита, нежели выпускать корпоративные облигации. Однако после печально известного августа 1998 года ситуация стала меняться и появились возможности для маневра при организации рынка КО.

Важным фактором, ускорившим развитие рынка корпоративных  облигаций стал механизм реструктуризации обязательств государства перед  нерезидентами - держателями ГКО-ОФЗ. В соответствии с ним основная часть получаемых ими средств в течение длительного времени не могла быть репатриирована. Она аккумулировалась на счетах типа "С" с возможностью инвестирования в финансовые инструменты, номинированные в рублях. В результате на счетах типа "С" скопилось порядка $5 млрд, которые стали одним из важнейших источников финансирования эмиссий российских корпоративных облигаций в 1999 году. Именно на эти категории инвесторов были в значительной степени рассчитаны эмиссии корпоративных облигаций ОАО "ЛУКОЙЛ", ОАО "Газпром", АК "АЛРОСА", РАО "ЕЭС России" и ОАО "Тюменская нефтяная компания", выпущенных во второй половине 1999 года.

Далее эмитенты, в число которых в 2000-м и 2001 годах, помимо естественных монополистов, вошли также коммерческие банки, телекоммуникационные компании, предприятия металлургии и других отраслей экономики, стали все больше ориентироваться на внутренних инвесторов.

Основной тенденцией изменений в организационно-финансовых схемах займов стал переход от выпуска  облигаций, индексируемых в соответствии с ростом курса доллара, к выпуску рублевых инструментов с фиксированным купоном или купоном, привязанным к рублевой ставке (доходности ОФЗ, ставки рефинансирования ЦБ РФ).

Политика эмитентов  в повышении привлекательности  своих ценных бумаг приводит к постепенному увеличению числа сравнительно ликвидных эмиссий.

Далее последовали  размещения выпусков корпоративных  облигаций таких петербургских  эмитентов, как ОАО "Пекарь" и  в апреле этого года - ОАО "Северо-Западный Телеком". Размещение корпоративных облигаций "Северо-Западного Телекома" проходило одновременно на двух торговых площадках - ММВБ и СПВБ. По словам господина Микитюка, общий объем сделок с корпоративными облигациями эмитентов Северо-Запада в общей структуре торгов СПВБ составляет чуть более 1 млрд рублей.

С точки зрения заемщика основные преимущества выпуска  корпоративных облигаций состоят  в следующем:

- возможность  привлечения значительных объемов  ресурсов на значительный срок (свыше пяти лет), что позволяет  финансировать инновационные проекты с длительным циклом воспроизводства;

- сохранение  действующими акционерами корпоративного  контроля, что выгодно отличает  корпоративные облигации от таких  долевых инструментов, как акции; 

- более низкая  стоимость заимствования, которая возникает за счет обращения к широкому кругу инвесторов, что позволяет привлекать заемный капитал по вполне приемлемым ставкам;

- формирование  кредитной истории и кредитного  рейтинга эмитента, что способствует  повышению имиджа компании со  стороны будущих инвесторов и позволяет размещать новые займы уже на более выгодных условиях; этот пункт является далеко не последним при принятии менеджментом компании решения о выпуске корпоративных облигаций;

- возможность  управления долгом путем покупки  и продажи облигаций на вторичном рынке, однако для этого необходим достаточный объем обращающихся бумаг и достаточное количество инвесторов;

- минимизация  трансакционных издержек, а также  рисков, связанных с подделкой  и хищением за счет бездокументарной  формы эмиссии облигаций (в российской практике часто встречаются выпуски облигаций в документарной форме), особая роль при размещении облигаций отводится бирже как организатору торговли и андеррайтерам.

С точки зрения инвестора, корпоративные облигации  обеспечивают:

- высокую оперативность управления инвестиционным портфелем за счет возможности реализации бумаг на вторичном рынке;

- участие в  финансировании первоклассных заемщиков; 

- улучшение  качества инвестиционного портфеля  за счет эффективной диверсификации.

К основным ограничениям развития рынка корпоративных облигаций  относится длительный срок подготовки проспекта эмиссии и его регистрации в государственных органах, что не позволяет эмитентам оперативно подстроиться под изменившуюся конъюнктуру и предложить рынку структуру и доходность облигации, которая была бы интересна потенциальным инвесторам в момент размещения выпуска. Также стоит упомянуть и о налоге на операции с ценными бумагами, который эмитент обязан уплатить еще до регистрации проспекта в размере 0,8% от номинального объема выпуска, причем вне зависимости от результатов размещения, поскольку налог не возвращается. Это увеличивает стоимость заимствования эмитента на 0,8% в случае размещения годовых облигаций, а если предположить, что выпуск был размещен не полностью?

Специалисты положительно оценивают перспективы развития рынка корпоративных облигаций. Прогнозируется, что к концу 2009 года объем рынка может составить порядка 150 млрд рублей, а число обращающихся на рынке выпусков может увеличиться до 200. При благоприятном развитии событий в течение ближайших двух-трех лет рынок может сравняться по объемам с рынком государственных ценных бумаг.

Позитивным  моментом может служить и информация о том, что в течение 2008 года доходность рыночных выпусков корпоративных облигаций на 4-6% превышала доходность государственных ценных бумаг (ГКО, ОФЗ) с близкими сроками погашения, на 2-3% ниже ставок по банковским кредитам (не учитывая кредитов Сбербанка) и на 1-2% ниже ставок по размещаемым векселям. Именно такое положение и необходимо для развития института корпоративных облигаций, так как любому экономисту известно, что теоретически любая рыночная корпоративная облигация должна обеспечивать доходность несколько выше, чем государственные бумаги, ниже, чем векселя и еще ниже, чем ставки по банковским кредитам.

Остается только надеяться, что общая повышательная  тенденция затронет и рынок корпоративных облигаций петербургских эмитентов.

Глава 2. Анализ практики привлечения инвестиционных средств  предприятия при помощи облигационных  займов. 

2.1. Проспект  эмиссии и его значение.

 В настоящее  время на российском рынке  ценных бумаг все более прочное место занимают корпоративные облигации. Повышенный интерес эмитентов, инвесторов и профессиональных участников рынка ценных бумаг к корпоративным облигациям обусловлен следующими причинами: 
      1) Выпуск облигаций, секъюритизация долговых обязательств позволяют их эмитентам получить доступ к источникам более дешевых и крупных кредитных ресурсов, необходимых для финансирования оборотных средств, поддержания платежеспособности компаний при возникновении временных диспропорций между поступлениями и использованием денежных средств, а также финансирования долгосрочных инвестиционных проектов. 
      2) Для банков, на корреспондентских счетах которых скопились огромные средства, и нерезидентов, получивших значительные рублевые поступления в процессе новации и погашения ГКО-ОФЗ, которые они не могут репатриировать в результате имеющихся валютных ограничений, корпоративные облигации, выпускаемые крупными эмитентами, наряду с облигациями Банка России, являются относительно привлекательными источниками инвестирования временно свободных денежных средств. 
      3) Размещение корпоративных облигаций на внутреннем рынке позволяет их эмитентам отчасти компенсировать последствия временного затруднения доступа к рынку еврооблигаций и иным внешним источникам заимствования. К тому же выпуск корпоративных облигаций по сравнению с привлечением средств через вексельную схему позволяет получить денежные средства на более длительное время и с меньшими правовыми рисками для компании. 
      Выпуск корпоративных облигаций РАО “Газпром”, ОАО “ЛУКОЙЛ”, ОАО “Тюменская нефтяная компания” и других крупных российских эмитентов все более явно становится свидетельством возрождения российского фондового рынка, для которого характерен качественно новый уровень отношения эмитентов к инвесторам, раскрытия информации эмитентами, ориентация эмитентов и инвесторов на потенциал организованного рынка ценных бумаг и его возможности в части привлечения капитала в реальный сектор экономики. Впервые составленная по международным стандартам финансовая отчетность крупнейших эмитентов за последние три года и детальные проспекты эмиссии облигаций становятся действительно доступными всем категориям российских инвесторов. 
      Однако предварительные результаты размещения корпоративных облигаций на внутреннем российском рынке ценных бумаг показывают, что выпуск долгосрочных долговых инструментов, даже при условии фиксации величины купонного дохода в иностранной валюте и иных гарантиях эмитента, сопряжен с определенными объективными трудностями. Одна из важнейших проблем, с которой сталкиваются эмитенты и инвесторы на рынке долгосрочных корпоративных облигаций, – это отсутствие ориентира в уровне эффективной доходности. Кроме того, выпуск облигаций большинства эмитентов ориентирован на привлечение средств, необходимых для финансирования долгосрочных инвестиционных проектов, а не на финансирование оборотных средств.

Становление рынка  долгосрочных долговых инструментов –  весьма сложный и долгосрочный процесс. Вспомним опыт становления рынка  ГКО-ОФЗ. В середине 90-х годов в условиях более устойчивой чем ныне финансовой ситуации в стране Минфину России потребовалось несколько лет для того, чтобы перейти от выпуска государственных ценных бумаг со сроком погашения 3 месяца к более долгосрочным финансовым инструментам.

В связи с  этим хотелось бы обратить внимание уважаемого читателя на один из парадоксов российской экономики. С одной стороны, в  России невиданного для стран  с рыночной экономикой масштаба достигли бартер и взаимозачеты, одной из первостепенных проблем большинства предприятий стал дефицит или полное отсутствие источников восполнения оборотных средств. В то же время только остатки денежных средств на корреспондентских счетах банков достигли 60-70 млрд. рублей. Выпуск этих средств в обращение способен единовременно почти в 1,5-2 раза увеличить инфляцию и обрушить курс рубля.

В этих условиях крупные корпорации, включая банки, за исключением Банка России, не имеют легальной возможности  без существенных препятствий выпускать  краткосрочные долговые ценные бумаги, которые бы позволили привлечь хотя бы часть этой огромной денежной массы на финансирование реального сектора экономики. Российское законодательство о ценных бумагах отличается удивительной для такой ситуации ограниченностью в сфере секъюритизации долговых обязательств корпораций, допуская из всего используемого в мировой практике многообразия долговых ценных бумаг лишь возможность выпуска корпорациями облигаций, складских свидетельств или векселей. При этом действуют единые требования к процедуре эмиссии и обращения корпоративных облигаций, независимо от того, выпускаются ли облигации сроком на 1-3 месяца или на 5-10 лет, хотя даже простые вычисления с учетом применения налога на регистрацию ценных бумаг показывают, что выпуск в течение года облигаций со сроком погашения 1 месяц в 12 раз невыгоднее, чем выпуск таких же облигаций, но со сроком погашения 1 год. 
      Действующее законодательство РФ о ценных бумагах не предусматривает каких-либо особенностей порядка выпуска и обращения краткосрочных корпоративных облигаций по сравнению с другими эмиссионными ценными бумагами. У нас в стране фактически невозможно выпустить корпоративные облигации со сроком погашения 1-2 месяца, о чем свидетельствуют данные следующей таблицы.

Таблица 2.1

Этапы процедуры эмиссии облигаций

Даже если органы управления компании в один день примут все необходимые для выпуска и регистрации облигаций решения и документы, которые в тот же день будут представлены в регистрирующие органы, которые в свою очередь в установленные сроки зарегистрируют этот выпуск облигаций, - все это займет не меньше одного месяца. При этом совершать сделки на вторичном рынке с облигациями, даже если их разместили за 1 день, можно будет не ранее чем через полтора месяца с даты представления всех документов для регистрации выпуска, т.е. только после регистрации эмитентом отчета об итогах выпуска ценных бумаг.

Оговоримся, что  речь идет не о недостатках действующей  процедуры регистрации выпусков ценных бумаг или практики ее конкретного  применения. Проблема в том, что для  краткосрочных долговых ценных бумаг вообще не подходит порядок регистрации выпусков ценных бумаг, предусмотренный действующим законодательством. В случае, если будет принято решение о целесообразности предоставления российским компаниям возможности выпуска краткосрочных облигаций, потребуется внести изменения в законодательство РФ о ценных бумагах.

Стоит ли удивляться, что в этой ситуации в России широкое  распространение получила практика выпуска векселей и иных ордерных ценных бумаг, которые формально  не являются эмиссионными ценными бумагами и не подпадают под сферу действия ФЗ “О рынке ценных бумаг”, однако обладают всеми признаками таких ценных бумаг. При этом обязательная документарная форма векселей, нерешенность вопроса о порядке осуществления депозитарной деятельности с векселями и иными неэмиссионными ценными бумагами – все это источники повышенных транзакционных издержек и рисков, которые несут участники рынка ценных бумаг.

Точного учета  объема “эмиссии” векселей на территории РФ не ведется. Весьма ориентировочные  цифры стоимости выпущенных векселей, приводимые различными специалистами, составляют 100-300 трлн. рублей. Тем не менее, даже такие оценки позволяют судить о масштабах правового риска, который несут участники рынка ценных бумаг.

Опыт стран  с развитым рынком ценных бумаг показывает, что компаниям, как правило, предоставляется возможность выпуска краткосрочных долговых ценных бумаг по упрощенной процедуре.

 В США  активно используются так называемые  коммерческие бумаги. Объемы рынка  коммерческих бумаг в США в  денежном выражении превышают объем любого другого вида инструментов денежного рынка, за исключением казначейских векселей.

 Согласно  части (10) раздела 3 Закона о  ценных бумагах 1933 года (далее  – Закон 1933 года) и также части  (10) раздела 3 Закона о торговле  ценными бумагами 1934 года (далее – Закон 1934 года), “коммерческие бумаги” (commercial paper), включая “простые векселя (note), тратты переводные векселя (draft), переводные векселя (bill of exchange) или банковские акцепты (banker’s acceptance), срок погашения которых начиная с момента их выпуска не превышает 9 месяцев, исключая дни отсрочки или обновления этих документов, или срок погашения которых ограничен подобным образом” исключаются из определения ценной бумаги (инвестиционной ценной бумаги). В этом случае на коммерческие бумаги не распространяются требования по регистрации ценных бумаг в американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (КЦББ), предусмотренные Законом 1934 года, а также специальные требования к должностным лицам эмитентов и участников рынка по недопущению любых действий, которые могут быть истолкованы как мошенничество, предусмотренные Правилом 10b-5, принятым на основании Закона 1934 года.