Отчет по практике по анализу АПК

     Очевидно, что подобный расчет правомерен только в том случае, если денежные поступления  в течение года носят равномерный  характер. В противном случае точный расчет периода окупаемости потребует  еще более кропотливого суммирования неодинаковых величин денежных поступлений по более коротким временным периодам (скажем, при годовом исчислении — по месяцам).

     Можно вывести некоторые закономерности, весьма существенные при анализе  инвестиций в условиях высокой инфляции. Он позволяет увидеть, что при резком снижении инфляции уплата налогов, осуществлявшаяся поначалу преимущественно или полностью за счет чисто инфляционного дохода (компонент r), начинает уменьшать и реальный доход, скорректированный на инфляцию (компонент ri). Затем на погашение налоговых обязательств приходится отдавать уже и часть собственно реального дохода от инвестиций (компонент ri.

     На  этой основе можно вывести некоторые  контрольные соотношения между  номинальной доходностью проекта, его реальной доходностью, ставкой  налогообложения и темпом инфляции.

     Прежде  всего, мы можем определить, ниже какого уровня инфляции налогообложение прибыли  начнет съедать уже не только чисто  инфляционный доход (компонент ri, но и  часть реального дохода, скорректированного на инфляцию (компонент ri). Эта ситуация возникнет при

i=(n(1-k)-r)/r

где i — уровень инфляции; n — номинальный  доход от инвестиций; k — ставка налогообложения  прибыли; r — уровень реальной доходности проекта.

     Заметим, что чем выше реальная доходность проекта r, тем быстрее уменьшается тот пороговый уровень инфляции, за которым налоги погашать приходится уже и за счет части индексированного на инфляцию реального дохода, а затем и за счет самого реального дохода. Этот порог определяется соотношением: irk/(1-k)(1+r)

     По  расчетам специалистов еженедельника «Коммерсантъ», для проектов с реальной нормой прибыли около 100% погашение налогов за счет части индексированного на инфляцию реального дохода (компонент ri) начинает происходить при снижении инфляции до 4,5% в месяц, а за счет уже и самого реального дохода (компонент r) — при снижении инфляции до 3,9% в месяц.

     Таким образом, высокоэффективные проекты (т. е. проекты с наибольшими уровнями реальной прибыльности) оказываются  наиболее чувствительными к инфляционным процессам: при росте инфляции их номинальная доходность возрастает наиболее быстро, но зато при резком снижении инфляции именно по таким проектам выгодность падает опережающими темпами по сравнению с менее эффективными вариантами вложения средств.

     Это означает что, проводя инвестиционный анализ проектов в условиях высокой инфляции (галопирующей, с приближением годового роста цен к 100%), следует особо тщательно исследовать устойчивость выгодности тех проектов, которые обладают наиболее высокой реальной доходностью (сопоставимой по уровню с темпом инфляции), к резкому падению темпов инфляции.

     Еще один аспект динамики доходов в условиях инфляции связан с их зависимостью от эшелонирования инвестиций во времени, т. е. длительности их осуществления. До сих пор в нашем анализе  мы исходили из неизменной нормы реальной доходности. Однако и она на самом деле зависит от инфляции, и можно показать, что в зависимости от различий в графике осуществления инвестиций реальная норма доходности инвестиций при снижении инфляции может снижаться, а может и возрастать.

     Чтобы разобраться в этой проблеме, запишем  вначале уравнение, характеризующее  зависимость уровня реальной доходности r и  величины номинального дохода n и темпа инфляции i:

R=(n-i)/(1+i)

     Анализируя  это уравнение, мы без труда обнаруживаем, что в принципе снижение инфляции должно вести к росту реальной доходности, так как уменьшение величины i ведет к увеличению числителя  и уменьшению знаменателя дроби, определяющей величину r. Но, прежде чем сделать окончательный вывод, нам стоит вспомнить, что сама величина n в значительной мере зависит от инфляции, поскольку представляет собой разницу между выручкой и затратами, меняющимися в темпе инфляции. И если бы затраты и результаты в инвестиционных проектах были всегда одновременны, то величина п была бы неизменна, а реальная доходность при снижении инфляции неуклонно возрастала.

     Главной особенностью инвестиций в реальные активы является вложение средств сегодня  ради получения выигрыша в будущем, причем срок жизни таких инвестиций обычно более года. Отсюда проистекает неодновременность осуществления затрат и получения дохода, и чем больше этот разрыв, тем сильнее инвестиционный проект подвержен воздействию инфляционных процессов. Рассмотрим различные ситуации, которые здесь могут возникать.

1. Рост реальной нормы прибыли  при снижении инфляции.

     В случае, если вложения в проект растянуты  во времени, цены на приобретаемые ресурсы  и реализуемую продукцию под  влиянием инфляции меняются с достаточно близкими темпами (для простоты мы приняли их равными). Тогда номинальный доход оказывается нечувствительным к инфляции и практически не меняется (линия п горизонтальна).

     А поскольку инфляция снижается (на что  указывает стрелка на нижней оси), то в силу выведенной выше зависимости уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции начинает возрастать (линия г поднимается вверх).

2. Стабильность реальной нормы  доходности при снижении инфляции. Подобная ситуация графически  представлена на рис. 1.

Рис. 1. Изменение доходности инвестиционного проекта при снижении инфляции и опережающем снижении номинальных доходов по сравнению с номинальными расходами по проекту

В случае, если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую продукцию  снижаются быстрее, чем на приобретаемые ресурсы, номинальный доход начинает падать (линия n направлена вниз).

Но  если темп инфляции падает в большей  мере, чем разница в средних  индексах снижения доходов и затрат, то в силу выведенной выше зависимости  уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции может остаться стабильным (линия г горизонтальна).

3. Снижение реальной нормы доходности  при снижении инфляции. Такую  ситуацию иллюстрирует рис. 2.

Рис. 2. Изменение доходности инвестиционного  проекта при снижении инфляции и  значительно более быстром снижении номинальных доходов по сравнению с номинальными расходами по проекту

В случае, если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую продукцию  снижаются значительно быстрее, чем на приобретаемые ресурсы, номинальный  доход начинает падать также ускоренными темпами (линия п направлена круто вниз).

     И если темп инфляции падает в меньшей  мере, чем разница в средних  индексах снижения доходов и затрат, то в силу выведенной выше зависимости  уровень реальной доходности проекта  при снижении инфляции также начинает понижаться (линия r направлена вниз).

     Это означает, что при макроэкономической ситуации, в которой имеются основания  ожидать резкого снижения инфляции, предпочтение следует отдавать проектам, для которых инвестирование не концентрируется в начальный момент времени, а более растянуто во времени. При таком эшелонировании вложений на затратах в большей мере сказывается эффект снижения темпов роста цен и разрыв между динамикой дисконтированных затрат и дисконтированных результатов уменьшается. А следовательно, снижается и опасность убыточности проектов из-за сильной чувствительности к инфляции. 

      Методы  учета инфляции при инвестиционном анализе

Учет  инфляции в рамках инвестиционного  анализа требует:

— отражения инфляционных ожиданий получателя инвестиций в проектировках денежных поступлений по намечаемому им к реализации проекту;

— использования коэффициентов дисконтирования, учитывающих инфляционные ожидания инвесторов.

     При этом надо понимать, что, предоставляя средства, инвестор оговаривает свой доход в форме номинальных ставок, но сами эти ставки отражают его инфляционные ожидания, и потому они по природе ближе к реальным (эффективным) ставкам доходности, на которые ориентируется денежный рынок. Поэтому оценку возможности обеспечить такой уровень доходности надо вести на основе данных о будущих денежных потоках в текущих ценах, не корректируя их через базисные индексы цен для восстановления неизменной покупательной способности. В этом просто нет нужды, так как требуемые инвестором уровни доходности уже включают в себя подстраховку на потерю денежными средствами вследствие инфляции их покупательной способности.

     Отсюда  следует, что самое важное при  разработке инвестиционного проекта  в условиях высокой инфляции —  правильно учесть инфляцию при прогнозировании денежных поступлений: недооценка их роста под влиянием повышения цен сделает проект незаслуженно неприемлемым, а переоценка может привести к большим трудностям в будущем с погашением обязательств перед инвесторами. Единственное, что может сделать в этой связи добросовестный разработчик инвестиционного проекта, — попытаться максимально достоверно оценить влияние возможной в будущем инфляции на каждый из элементов денежных поступлений.

     Конечно, прогноз самой инфляции — дело чрезвычайно сложное и ненадежное, так как динамика цен определяется огромным количеством разнообразных факторов. В соответствующей литературе можно найти описания множества методов прогнозирования цен — от простейших, экспертных, до сложнейших, основанных на макромоделях и изощренных математических приемах. При этом, как показывает практика, надежность и точность прогнозов крайне слабо связаны со сложностью моделей прогнозирования, и порой экспертные прогнозы оправдываются не хуже, чем результаты сложных имитационных расчетов. Лучше всего не углубляться в эти дебри самим, а принять за основу прогнозы инфляции из нескольких независимых друг от друга источников, включая правительство и Центральный банк, — это даст тот диапазон возможных темпов инфляции, на который, скорее всего, ориентируются в своих инфляционных ожиданиях и инвесторы.

     Вооружившись  прогнозами инфляции, разработчик инвестиционного  проекта должен затем сделать  следующий шаг — классифицировать элементы будущих денежных поступлений  по степени их «отзывчивости» на инфляционные процессы. Конечно, в каждом проекте такая классификация может сложиться по-своему, но тем не менее можно указать на некоторые типовые элементы денежных поступлений с различной реакцией на инфляцию.

     Так, инфляция крайне слабо влияет на амортизационные отчисления, и, во всяком случае, это влияние носит не непрерывный, а дискретный характер, обнаруживаясь только тогда, когда правительство принимает решения о переоценке основных средств или изменении ставок амортизационных отчислений. Аналогичным образом влияние инфляции проявляется весьма слабо по тем элементам ресурсов, которые приобретаются на основе долгосрочных контрактов с тем или иным образом фиксированными ценами или покупаются на форвардных рынках с фиксацией цены на момент заключения контракта, а не на момент поставки. С этой точки зрения развитие в России фьючерсной биржевой торговли имеет огромное значение и для улучшения инвестиционного климата.

     Некоторые элементы затрат, завися от инфляции, меняются тем не менее по несколько иным закономерностям. Например, обширная мировая практика свидетельствует, что при низкой и умеренной инфляции заработная плата обычно растет быстрее, чем цены, но отстает от них при высоких темпах инфляции. Причиной тому — объективная протяженность во времени процессов переговоров об изменении оплаты труда.

     И наконец, есть элементы денежных потоков, которые двигаются в общем  темпе инфляции. Это прежде всего  цены тех ресурсов, которые покупаются в обычном порядке, а также  цены на готовую продукцию.

     Но  если инфляция столь существенно сказывается на элементах расчетов при анализе инвестиций, то, естественно, возникает вопрос: а не надо ли менять в условиях высокой инфляции и сами методы оценки приемлемости инвестиций? Мы говорили об удобстве использования при оценке взаимоисключающих инвестиций такого инструмента, как эквивалентный аннуитет. Этот метод можно использовать и в условиях инфляции, если имеются основания полагать, что существенная инфляция сохранится на протяжении ряда лет. Напомним, что эквивалентный аннуитет можно определить как ежегодные денежные поступления в условиях перпетуитета (т. е. вложения средств в проект, срок жизни которого явно не ограничен, как бы условно-бесконечен), который будет иметь ту же чистую текущую стоимость (NPV), что и оцениваемый инвестиционный проект, если бы инвестиции по этому проекту повторялись в конце его реализации, и так до бесконечности.