Метод рынка капитала

Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за текущий год и предшествующий период. Ретроинформация собирается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия будут существенно отличаться от тех, в которых оно работает на момент оценки. Финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Корректи­ровке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий отобранных оценщиком, поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тщательный анализ информации может дать отри­цательный результат. Оценщик приходит к заключению об отсутствии необходимого сходства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги потрачены. /10/

Финансовая информация, публикуемая одновременно с ценовой, обычно содер­жит минимальные сведения о компании. Поэтому более подробные данные могут быть получены оценщиком на основании письменного запроса либо непосредственно на пред­приятии в ходе собеседования. Состав необходимой финансовой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методологии оценщика, а также стадии отбора аналогов.

Общая методология рыночного подхода к оценке бизнеса сводится к следующему:

объектом оценки является некая закрытая компания или формально открытая компания, чьи акции недостаточно ликвидные (так что нет оснований верить в рыночную стоимость ее акций, получаемую на основе только их котировок, средних цен предложения и спроса на акции по несостоявшимся сделкам и/или фактическим ценам сделок с акциями этой компании, которые имели место редко и давно);

среди открытых компаний с достаточно ликвидными акциями отыскивают компанию-аналог (ближайший аналог);

за основу берут рыночную (непосредственно наблюдаемую на фондовом рынке) стоимость акций компании-аналога и их общего находящегося в обращении количества (последнее является даваемой самим фондовым рынком рыночной оценкой компании-аналога);

с учетом различных корректировок на оцениваемую компанию переносят соотношение между истинной рыночной ценой компании-аналога и объявляемыми финансовыми результатами ее деятельности (а также объявляемой структурой ее капитала), которые служат главным фактором, определяющим мнение фондового рынка о рыночной стоимости компании-аналога;

указанное соотношение умножают на соответствующие показатели текущих финансовых результатов (а также структуры капитала) оцениваемой компании.

Тем самым (при предположении о том, что аналогичные компании на финансово-прозрачных рынках должны иметь приблизительно одинаковые соотношения объявляемых финансовых результатов и их рыночной стоимости) оценивается предположительная стоимость рассматриваемой закрытой компании, которая наблюдалась бы на фондовом рынке, если бы ее акции были на этом рынке размещены и достаточно ликвидные.

     Метод рынка капитала заключается в том, что, опираясь на прогнозные на момент ожидаемой перепродажи оценки величин чистой (за вычетом задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежного потока (сальдо «реальных денег») рассматриваемого предприятия, нужно определить его обоснованную рыночную стоимость по аналогии с соотношением в настоящее время этих показателей и цен на акции (фактически продававшиеся в составе многочисленных мелких перепродававшихся пакетов акций) у сходных (принадлежащих к той же отрасли) предприятий. В качестве сходных предприятий берут фирмы данной отрасли, чьи акции ликвидные и достаточно надежно котируются биржевом или внебиржевом фондовом рынке.

Подбор фирм, сходных с оцениваемым предприятием, должен отвечать определенным критериям, чтобы выдерживались те же, что и у оцениваемого предприятия, доля профилирующего аналогичного продукта, размер предприятия, чтобы сходными были стадия жизненного цикла фирмы, рынки сбыта, территориальное местоположение, соотношение собственного и заемного капитала и пр.

На базе информации о сходных фирмах рассчитывают так называемые мультипликаторы (коэффициенты): цена/чистая балансовая стоимость, цена/прибыль и цена/денежный поток. Они представляют собой взятое за максимально возможный (на основании времени, за которое по данным фирмам осуществлялись рыночные котировки) период отношение цены акций сходных с оцениваемым предприятием фирм к соответственно их чистой (за вычетом показанной в балансе кредиторской задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежному потоку (в простейшем варианте вычисляемому на базе объявленной чистой прибыли, произведенных амортизационных отчислений, уплаченных налогов с прибыли и процентов по долгосрочным кредитам). При этом мультипликатор цена/прибыль можно рассчитывать применительно как к балансовой прибыли, так и к прибыли после налогообложения либо до налогообложения, но после уплаты процентов по долгосрочным кредитам.

Указанные ценовые соотношения можно рассчитать так, что текущая цена акций компании-аналога относится к последнему опубликованному показателю финансовых результатов деятельности компании-аналога. Более того, если иное не оговорено специально, то именно такой способ соотнесения цены акций компании-аналога и ее финансовых результатов имеется в виду.

Алгоритм  метода рынка капитала.

               1. Поиск компании-аналога проводят в два этапа: в качестве первичного критерия отбора компании-аналога используют критерий той же отраслевой принадлежности, что и у оцениваемого предприятия;

отсеивание из сформированного списка компаний – «кандидатов на аналогичность предприятий», не удовлетворяющих существенным дополнительным критериям сопоставимости оцениваемой и аналогичной фирм.

К этим критериям относят: размер предприятия; структуру капитала фирмы (доля заемного капитала); рынки сбыта и закупок; стадию жизненного цикла предприятий (продукта, на котором они специализируются); территориальное местоположение (влияющее на транспортные издержки); степень независимости от финансово-промышленных групп (или вхождение в одни и те же группы); индивидуальные особенности применяемой системы бухгалтерского учета.

                 2. Наблюдаемую на фондовом рынке стоимость одной акции компании-аналога умножают на количество ее акций, находящихся в обращении, т.е. учитываемых фондовым рынком (находящихся в рыночной игре). Таким образом получают истинную рыночную стоимость Цан компании-аналога:

                                Цан = ран·Nобр,

                           Nобр = N - Nвык - Nнеразм,

где N – общее количество акций компании-аналога;

Nвык – число акций, выкупленных компанией-аналогом;

Nнеразм – количество акций компании аналога, выпущенных ею, но еще не размещенных на рынке (все указанные данные берут из публикуемого финансового отчета открытой компании-аналога).

                 3. По компании-аналогу составляют ценовые соотношения (ценовые мультипликаторы) типа цена/прибыль, цена/прибыль до процентов и налогов, цена/прибыль до налогов, цена/денежный поток, цена/прибыль до процентов и налогов плюс отчисления на износ, цена/балансовая стоимость компании, где цена – это рыночная цена компании-аналога, совпадающая с показателем Цан.

               4. Вычисляют оценочную стоимость (Цок) рассматриваемой компании – предмета оценки, которую представляют как произведение одного из переносимых на нее полученных для компании-аналога ценовых соотношений (синтезированных на шаге 3) на соответствующую ему базу, т.е. на показатель оцениваемого предприятия, совпадающий со знаменателем используемого по компании-аналогу ценового соотношения):

      Цок = прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании х

х цена компании-аналога/прибыль до процентов и налогов компании-аналога).

Общая идея данного метода сводится к тому, что, оценивая сегодняшнюю или прогнозируемую будущую рыночную стоимость предприятия, эту еще не подтвержденную рынком стоимость оценивают по аналогии с рыночной стоимостью котируемых на фондовом рынке аналогичных предприятий (как правило, открытых акционерных обществ), по которым уже выявились относительно устойчивые соотношения, характеризуемые соответствующими мультипликаторами./19/

                  Главным и наиболее существенным условием применения метода является наличие репрезентативной выборки по компаниям аналогам, акции которых котируются на фондовом рынке.

IIроцесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три стадии.

На первой стадии определяется круг «подозреваемых». В него входит макси­мально возможное число предприятий, сходных с оцениваемой фирмой. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая информация нуждается в дополнительных сведениях, так как не бывает дос­таточно полной. Критерии сопоставимости на этом этапе условны и обычно ограничива­ются сходством отрасли.

На второй стадии составляется список «кандидатов». Поскольку аналитику тре­буется дополнительная информация сверх официальной отчетности, он должен собрать се непосредственно на предприятиях - aналoгaх. Поэтому первоначальный список может со­кратиться из - за отказа некоторых фирм в представлении необходимых сведений, а также из - за плохого качества, недостоверности представленной информации. Критерии отбора должны соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналоги отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. Окончательное решение о степени сопоставимости предприятий принимает оценщик.

На третьей стадии составляется окончательный список аналогов, который по­зволит аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этой стадии аналитик ужесточает критерии сопоставимости (отбора) и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер кон­куренции и т.д.

Состав критериев сопоставимости компаний определяется условиями оценки, на­личием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окон­чательный отбор. Рассмотрим некоторые из них, относящиеся к группе обязательных.

Отраслевое сходство. Список потенциально сопоставимых компаний всегда при­надлежит одной отрасли. Тем не менее не все предприятия, входящие в отрасль или пред­лагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать сле­дующие дополнительные факторы:

       уровень диверсификации производства. Если какое - либо предприятие вы-

пускает один вид продукта или какой - то товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85 % общей прибыли, а сравниваемая компания ориентирована на широ­кий круг товаров и услуг, либо рассматриваемый продукт дает не более 20 % общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми; возможность перепрофилирования производства и заменимость производимых продуктов. Так, технологическое оборудование одного из предприятий может обес­печивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждаться в техническом перевооружении. Аналог вы­пускает сходный продукт на оборудовании, которое можно легко переналадить для произ­водства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на изме­нение ситуации на рынке и не могут рассматриваться в качестве аналогов;

       зависимость результатов деятельности от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, будет существенно отличаться при достаточном сходстве других критериев, таких, как численность работающих, состав пар­ка строительных машин и механизмов. Аналитик, выявив различия, может либо вычерк­нуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены ана­лога для определения стоимости оцениваемой компании;

       стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая не один год, имеет неоспоримые преимущества и дополни­тельную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и постав­щиков сырья и т.д.

Размер. Он является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при со­ставлении окончательного списка аналогов. Оценка размера компании про изводится по таким параметрам, как степень капитализации, численность персонала, объем реализован­ной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т.д. Однако принятие решения о включении компании в список аналогов только на основе размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании, наиболее часто нуждающиеся в оценке, обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик дол­жен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую при­быль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен прежде всего учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли:

       географическую диверсификацию - крупные компании имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, уменьшая тем самым риск нестабильно­сти объемов продаж;

       количественные скидки - крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Вместе с тем аналитик должен иметь ввиду, что коэффициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, дол­жен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании;

       ценовые различия по сходным товарам - крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает при­обретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. В конечном счете данный фактор влияет на уровень вы­ручки от реализации и величину соответствующего мультипликатора.

Перспективы роста. Оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она отражается на соотношении доли дивидендных выплат и до­ли чистой прибыли, направляемой на развитие предприятия. Оценивая перспективы роста компании, аналитик должен учитывать влияние трех основных факторов: