Емісія цінних паперів та їх роль у формуванні банківських ресурсів

              Насамперед не можна ототожнювати поняття «деривативи» та «цінні папери», оскільки це не відповідає економічному змісту похідних та суперечить загальноприйнятій світовій практиці. Зазначенi визначення деривативiв необгрунтовано обмежують коло iнструментiв, що входять до деривативiв, лише до рiзних видiв строкових угод, та не враховують того, що термiн дериватив має вживатися як узагальнюючий, тобто, такий, що поєднує у собi цiлу низку рiзних категорiй деривативiв, та вiдбивати лише загальнi риси.

              Як результат, така плутанина у назвах може неадекватно сприйматися іноземними інвесторами, які взагалі відмовляться використовувати ці фінансові інструменти. Зокрема, фахівці прогнозують, що під час розгляду позовів у судах юрисдикції іноземних учасників, спірні питання будуть вирішуватися відповідно до іноземного законодавства, яке регулює ринок цінних паперів і не регулює ринок деривативів.

              Саме тому представники НБУ наголошують, що для усунення зайвих штучних перешкод на шляху створення фінансового ринку деривативів, державні службовці повинні чітко зрозуміти різницю між торгівлею деривативами та цінними паперами. Проте для цього їм необхідно дати відповідні роз’яснення, які зараз розробляються.

              Представники Української міжбанківської валютної біржі наголошують, що передусім необхідно вирішити проблеми, які виникли через відсутність єдиного тлумачення понять. Від того, яким чином будуть трактуватися «деривативи» та їх види, залежить фінансовий і податковий облік, установлення економічних та юридичних відносин між учасниками ринку деривативів і забезпечення здійснення деривативами їх основної функції — бути механізмом хеджування цінових ризиків і в умовах нестійкості економічної кон’юктури бути механізмом підтримки макроекономічної рівноваги в суспільстві. Неврегульованість понять, за словами фахівців, ставить під питання існування страхового ринку взагалі.

3.2 Випуск комерційними банками України нових видів цінних паперів

Активність функціонування фондового ринку сьогодні є одним з чинників, який вказує на успішність розвитку всієї економічної системи країни. В різних країнах цей ринок має особливості фінансових інструментів, що використовуються на ньому, інституціональних інвесторів, що беруть участь в його організації, впливу державних органів, що регулюють ринок за допомогою нормативних обмежень, тощо. Сучасний фондовий ринок України перебуває на етапі становлення і не може конкурувати навіть з ринками сусідніх держав, не кажучи вже про загальновизнаних лідерів, таких як США, Японія, Велика Британія, Франція та інших. Одним із сегментів фондового ринку України є ринок корпоративних облігацій (РКО).

Дані Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку України (ДКЦПФР) за 2007 р. свідчать, що на фондовому ринку домінуюча частка виконаних договорів (за обсягами) припадає на "чистих торговців" — 216 176,81 млн грн, або 67,28 % ; на комерційні банки — 70 918,98 млн грн, або 22,07 %; на інвестиційні компанії — лише 34 172,06 млн грн, або 10,63 % . В 2007 р. обсяги операцій учасників ринку з комісійної діяльності становили 180 776,4 млн грн, або 56,26 %, від загального обсягу договорів, операції з комерційної діяльності — 13 8579,9 млн грн, або 43,13 % , обсяги операцій з розміщення — 1833,83 млн грн, або 0,57 %, а операцій з управління — 77,75 млн грн, або 0,02 %. І така ситуація стала Для українського фондового ринку традиційною[50].

Український фондовий ринок на початок 2008 року має принаймні дві, на мою думку, негативні ознаки: по-перше, переважна більшість операцій здійснюються на неорганізованому ринку — 78 643,40 млн грн, або 95,56 %, з них більша частка належить до операцій на вторинному ринку — 77 360,90 млн грн, або 98,30 % ; по-друге, за обсягами операцій, ринок здебільшого представлений лише двома видами фінансових інструментів, а саме акціями — 43,28 % та векселями — 36,66 %.

Використання акцій та векселів пов'язано з низкою загальних проблем вітчизняного фондового ринку, а саме: засиллям інсайдерів в управлінні акціонерними товариствами, порушенням прав міноритарних акціонерів на ринку акцій, відносно невеликою часткою угод з цими видами цінних паперів на організованих ринках. Ці чинники створюють певні перешкоди для використання акцій та векселів на більш інформаційно відкритому організованому ринку та дають певні переваги іншим цінним паперам, до яких, насамперед, можна віднести облігації підприємств або корпоративні облігації. Ринок корпоративних облігацій становить економічну систему, яка задовольняє вимоги недержавних емітентів щодо випуску і розповсюдження облігацій та вимоги інвесторів щодо купівлі-продажу цього виду цінних паперів на первинному і вторинному ринках. Випуск корпоративних облігацій має переваги з погляду інституціональних інвесторів: отримання прогнозованого доходу; можливість оферти (дострокового викупу); можливість виконання операцій РЕПО; диверсифікація інвестування грошових коштів; забезпечення майном підприємства та пріоритет у задоволенні претензій у разі банкрутства емітента. Певні переваги порівняно з випуском звичайних акцій надають емісії облігацій і емітентам: вони не призводять до втрати контролю над підприємством; облігації можуть випускатися за невисоких фінансових зобов'язань за відсотками; світова практика засвідчує більшу зацікавленість інвесторів у придбанні облігацій через менший ступінь їх ризику порівняно з акціями.

Поряд з позитивними чинниками, що сприяють розвитку РКО, є певні проблеми, вирішення яких підвищить ефективність його функціонування. Перша з них — необхідність створення вітчизняних представництв рейтингових агентств зі світовим ім'ям, таких як Standard & Poors, Moody's, Fitch. Крім того на українському ринку гостро постає питання браку інформації щодо емітентів облігацій, адже фінансова звітність, що її подають до ДКЦПФР, на наше переконання, не є достатньо інформативною і надійною. Якщо річний звіт компаній-емітентів до американської Комісії з цінних паперів (SEC) має 250—300 сторінок тексту і його перевіряють аудиторські агентства з групи "чотирьох китів" (Ernst & Young, Deloitte & Touche USC, KPMG, Pricewaterhouse Coopers), то набагато стислішу за обсягами звітність українських компаній перевіряють, зазвичай, маловідомі аудитори.

Науковці України пропонують вжити заходів щодо підвищення інформативності, обліку та контролю за фондовим ринком. Насамперед, це стосується уніфікації форми випуску цінних паперів за категоріями цінних паперів, уніфікації взаємозв'язків між учасниками Національної депозитарної системи України, створення Центрального депозитарію України. Якщо урядом України будуть запроваджені такі дії, це сприятиме підвищенню прозорості фондового ринку, що в свою чергу підвищить його привабливість для міжнародних рейтингових агентств і інвесторів.

Невирішеним залишається питання про розподіл облігацій на інвестиційні та "бросові", що важливо для подальшого розвитку РКО. Світова практика свідчить, що на розвинутому фондовому ринку є "ніша" і для інвестиційних (з високим рейтингом), і для "бросових" облігацій. Поширення того чи іншого фінансового інструменту в такому разі залежить від наявності взаємних фондів, що беруть на себе зобов'язання управління певним пакетом цінних паперів та мають необхідний досвід роботи з ним. Якщо у світі діє достатня кількість великих взаємних фондів (Vanguard High — Yield Corporate, Buffalo High Yield, Northeast Investors, Janus High Yield, T.Rowe Price High Yield, Fidelity), то в Україні їх обмаль. Тому постає питання про їх створення та підтримку з боку держави.

В Україні склалася ситуація, коли на неорганізованому ринку надають перевагу торгівлі акціями та векселями, а на організованому — облігаціями підприємств. За даними ДКЦПФР, вторинний не біржовий організований ринок в Україні представлений Першою фондовою торговельною системою (ПФТС). В третьому кварталі 2007 р. обсяг угод, укладених на ПФТС, становив 1379,55 млн грн (1,67 % загального обсягу на фондовому ринку), з них 1129,79 млн грн (81,90 %) припадає на облігації підприємств. Порівняно з даними за другий квартал 2007 р. обсяг угод, укладених на ПФТС (2018,32 млн грн, або 2,96 % загального обсягу на фондовому ринку), зменшився на 1,29 % . Загальний обсяг торгів ПФТС у 2007 р. досяг найвищого рівня за десять років її існування — 7 млрд грн (75 % загального обсягу торгів організованого фондового ринку України). Загальний обсяг корпоративних облігацій, що оберталися на українському ринку, становив 6,05 млрд грн. Для порівняння: капіталізація ринку облігацій США, за даними Асоціації ринків облігацій (The Bond Market Association), досягла на 01.01.2008 p. 21 трлн. дол., а обсяги торгів у першому кварталі 2008 р. — 1,3 трлн дол.[2]

На підставі даних про роботу ПФТС можна дійти висновку про домінуючу роль операцій з облігаціями підприємств в системі торгів. Ця торговельно-інформаційна система (TIC) є найбільшою на українському ринку, що на нашу думку, зумовлює відсутність дієвої конкуренції з боку інших організацій. Доступ до ресурсів цієї саморегульованої організації є доволі дорогим для фізичних осіб, і вони нерідко надають перевагу російському ринку, де ціни на фінансові послуги значно нижчі, а вибір цінних паперів ширший. За таких умов на організованому вторинному ринку гостро постає питання збільшення кількості TIC, а також доступу до них широкого кола споживачів та проблема раціонального оподаткування фізичних осіб, що прагнуть працювати на фондовому ринку.

Ситуація на РКО може ускладнитися не прогнозованими наслідками змін у податковому законодавстві. Із введенням в дію в 2004 р. Закону "Про оподаткування доходів фізичних осіб" [3] ставка оподаткування депозитів становитиме 5 % (сьогодні такі доходи взагалі не оподатковуються), а доходи за облігаціями — за ставкою 13 % . Хоча ця норма набуває чинності лише 1 січня 2010 p., але вже зараз увага фізичних осіб — інвесторів до РКО зменшена.

На рішення інвесторів РКО часто негативно впливають дії підприємств-емітентів, які встановлюють плаваючу купонну ставку, роблячи потенційно привабливі облігації непривабливими. Так, наприклад, в 2005—2007 pp. TOB "Метален" знизило купонну ставку з 18,65 % до 12,37, а ЗАТ "Альфа-банк" — з 14 до 8 %, що свідчить про значні, неочікувані, інвесторами, коливання купонної ставки за корпоративними облігаціями. Важливим у розвитку РКО є запровадження нових фінансових інструментів, що збільшують його потенційну привабливість для інвесторів. На світовому ринку облігацій новими продуктами є операції стрипування — поділу звичайної облігації на купон і номінал, які можуть обертатися окремо, поява так званих стихійних облігацій, облігацій з оберненим плаваючим курсом, індексованих облігацій, "бросових" облігацій, облігацій забезпечених різними типами активів (Asset-backed securities [4]) та ін. На жаль, через високу вартість фінансового інжинірингу та недостатній розвиток інфраструктури РКО, його учасники ще не можуть дозволити собі не тільки розробку і запровадження власних інноваційних інструментів, а й використання багатьох з тих, що вже функціонують у світовій практиці. В Україні тільки починається структуризація та поділ ринку. Наразі можна виокремити лише три групи корпоративних облігацій: облігації реального сектору, облігації комерційних банків та облігації державної компанії "Південно-західна залізниця".

Зауважимо, що проблеми українського РКО привертають увагу не тільки вітчизняних фахівців. Ми погоджуємося з російським автором В. Петровим [5], який вказує на типові помилки в роботі українських емітентів та консультантів: відсутність єдиних стандартів випуску; неоптимальна структура випусків; недостатня кількість і слабкість андерайтерів та неефективне регулювання державою вторинного ринку. Автор вказує на конкретні недоліки випусків: велику різницю номіналів облігацій; відсутність подібності купонних виплат; прив'язку купону до валютного курсу; недостатню поширеність оферт; велику кількість серій випусків облігацій одного емітента. На ці проблеми було вказано ще в 2002 р., однак більшість з них не були вирішені в процесі функціонування РКО України і залишаються актуальними й сьогодні.

Певний вплив на розвиток фондового ринку загалом та РКО як його складової мали політичні події, пов'язані з президентськими виборами 2004 р. В процесі передвиборчої компанії, й особливо під час вирішення Верховним Судом питання про їх фальсифікацію, більшість економістів висловлювалися стосовно негативного впливу цих подій на РКО. За даними ДКЦПФР, за дев'ять місяців 2004 р. обсяг емісій облігацій скоротився на 1,05 млрд грн. Ця ситуація загострилася із введенням в дію рішення ДКЦПФР про обов'язкове рейтингування емітентів недержавних облігацій. Значна шкода від політичної кризи була відчутна для українських емітентів і на ринку євробондів. Рейтингові агентства значно знизили рейтинги українських емітентів євробондів, що в свою чергу негативно позначилося на їхніх цінних паперах.

Однак на сьогодні можна з впевненістю стверджувати, що ринок облігацій, якщо і постраждав, проте не настільки, наскільки це було прогнозовано. На сайті Cbonds [6] опубліковано нові проспекти емісій, значення базового українського індексу для корпоративних облігацій (ПФТС-Cbonds) мав тенденцію до зростання, до недавнього часу. (рис.3.1).

Рис. 3.1. Індекс ПФТС-Cbonds за період з 01.10.2007 по 01.06.2008

.

За даними сайту Cbonds на 10.01.2008 український фондовий ринок виріс за неповні півроку 2007 р. у 2,4 раза, а за підсумками року зростання головного індексу країни — ПФТС, становило 3,1 раза. Іноземні інвестори покращили своє ставлення до України у зв'язку з результатами виборів 2004 p., що створює певні позитивні перспективи для РКО [31].

Розглянемо завдання, що постали перед підприємствами та комерційними банками на цьому ринку. Необхідно звернути увагу на те, що не можна відокремлювати банківські облігації від облігацій підприємств, адже вони є складовими РКО загалом, проте потрібно розрізняти діяльність підприємств та банків на ринку. Також необхідно усвідомити роль і місце банків на РКО, адже вони виконують на ньому набагато більше функцій, ніж інші його учасники.

В Україні зареєстрована велика кількість потужних промислових, торговельних і інноваційних підприємств — потенційних емітентів корпоративних облігацій. Проте їх діяльність на фондовому ринку зазвичай пов'язана з випуском акцій для виконання вимог корпоративного контролю та управління. У 2007 р. фахівці констатували так званий бум на РКО через появу одинадцяти нових емітентів. На наше переконання, це не можна вважати бумом, позаяк підприємств, які могли б використати облігаційні позики в Україні, набагато більше. Доступу до ринку цих підприємств перешкоджають певні чинники, серед яких: неуміння керувати фінансовими активами; відсутність консультантів-професіоналів на самих підприємствах; те, що керівництву підприємств простіше оформити кредит, ніж мати справу з процедурою емісії; відсутність вільних коштів для випуску корпоративних облігацій. Ці проблеми роблять привабливою консультативну діяльність банків щодо заохочення підприємств до випуску корпоративних облігацій.