Финансовый менеджмент

35. Средневзвешенная цена капитала  компании. Текущая, целевая, предельная  стоимость капитала.

Обобщающим измерителем  стоимости капитала служит его средневзвешенная стоимость.

Средневзвешенная  стоимость капитала (ССК) – минимальная  норма прибыли, которую ожидают  инвесторы от своих вложений. Устанавливают  ССК как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей (цен), в  которые обходится компании привлечение  различных источников средств:

акционерного  капитала;

облигационных займов;

банковских кредитов;

кредиторской задолженности;

нераспределенной прибыли.

Стандартная формула для  вычисления ССК следующая:

где, Цi – цена i-того источника  средств, %; Уi – удельный вес i-того источника средств в их общем объеме, доли единицы; n – количество источников средств (i = 1, 2, 3,…n)

С позиции риска ССК  устанавливают как безрисковую  часть нормы прибыли на вложенный  капитал (обычно равна норме доходности по государственным ценным бумагам).

Концепция ССК многогранна  и связана с многочисленными  финансовыми вычислениями. В повседневной практике возможен экспресс-метод, в  котором за ССК принимают среднюю  ставку банковского процента (по валютным или рублевым кредитам и депозитам). Данный подход вполне логичен, т.к. при выборе варианта инвестирования ожидаемая доходность инвестиций (ДИ) должна быть выше средней процентной ставки за кредит (ДИ>СП).

ССК используют для принятия управленческих решений:

при дисконтировании денежных потоков по реальному проекту в процессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определении чистого приведенного эффекта;

при сравнении ССК с  внутренней нормой доходности проекта. Если ВНД>ССК, то проект может быть одобрен;

при решении вопроса о  слиянии и поглощении компаний;

при текущей оценке капитала предприятия (как ставка дисконтирования  денежных потоков, получаемых всеми  владельцами капитала);

при принятии финансовых решений (напр., об обмене прежних облигаций  на облигации нового выпуска, обосновании  величины чистого оборотного капитала и т.д.)

взаимосвязь оценки текущей  и будущей стоимости капитала обеспечивают с помощью показателя предельной стоимости капитала (ПСК). Он характеризует прирост ССК  к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием. ПСК выражает те затраты, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

Расчет предельной стоимости  капитала (ПСК) осуществляется по формуле

где ∆ССК – прирост ССК в прогнозном периоде, %; ∆К – прирост объема всего капитала дополнительно привлекаемого предприятием в прогнозном периоде, %.

ПСК рекомендуют сравнивать с ожидаемой нормой прибыли по отдельным финансовым операциям  и проектам, для осуществления которых требуется привлечение дополнительного капитала.

ПРЕДЕЛЬНАЯ ЦЕНА КАПИТАЛА

Цена существующей структуры  капитала — это оценка по данным истекших периодов. Очевидно, что цена отдельных источников средств, равно  как и структура капитала, постоянно  меняется. Поэтому и взвешенная цена капитала не является постоянной величиной — она меняется с течением времени, находясь под влиянием многих факторов. Одним из них является расширение объема новых инвестиций. Наращивание экономического потенциала предприятия может осуществляться как за счет собственных средств (реинвестирование части прибыли), так и за счет привлеченных средств. Первый источник средств относительно дешевый, но ограничен в размерах. Второй источник в принципе не ограничен сверху, но цена его может существенно меняться в зависимости от структуры авансированного капитала. Относительный рост в динамике второго источника, как правило, приводит к возрастанию цены капитала в целом как платы за возрастающий риск.

Исходя из вышесказанного вводится понятие предельной цены капитала, рассчитываемой на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях фондового рынка. Например, компания планирует участие в крупном инвестиционном проекте, для реализации которого потребуются дополнительные источники финансирования, которые можно будет получить лишь на фондовом рынке. В этом случае прогнозная цена капитала, которая и будет являться предельной, может существенно отличаться от текущей цены.

Текущая стоимость  капитала характеризует существующую структуру капитала и может быть выражена как в балансовой оценке, так и в рыночной. Каждый подход имеет свои достоинства и недостатки. Основным недостатком балансовой оценки является искажение реальной стоимости капитала и его объёма, что в Российских условиях особенно видно на примере добавочного и всего собственного капитала.

Рыночная оценка точнее балансовой, так как определяет истинные доходы предприятия, которые могут быть получены при реализации его ценных бумаг на рынке. В соответствии с Законом РФ «об акционерных обществах» выкуп акций обществом у своих акционеров осуществляется по рыночной стоимости.

Поскольку текущая  стоимость капитала учитывает уже произведённые затраты по привлечению капитала акционеров, пайщиков и уже заключённые кредитные договоры, условия коммерческого кредитования, она представляет интерес в плане оценки прошлых действий руководства. Обычно стоимость капитала выступает как критерий принятия решения при выборе источников финансирования, поэтому во внимание следует принимать будущую структуру капитала и связанные с привлечением дополнительных средств издержки.

Осуществление инвестиционных проектов, например, зависит от того, насколько будущие доходы от этих инвестиций смогут компенсировать издержки, связанные с их финансированием. Этот вопрос будет волновать и кредиторов, и акционеров, заинтересованных в стабильных дивидендах и в росте цены своих акций. Следовательно, здесь стоимость капитала выступает как предельная ставка платы за те или иные финансовые ресурсы, которые предприятие собирается использовать в будущем.

Целевая стоимость  капитала характеризует желаемое соотношение заемных и собственных средств. Предприятие может в расчёте на эффект финансового рычага стремиться к дополнительному заемному финансированию. В таком случае интерес будет представлять новая структура капитала и соответствующая ей общая стоимость всего финансирования в будущем. Поскольку предприятие в зависимости от конкретной задачи имеет в виду определенное отношение отдельных элементов капитала, оценка капитала должна строиться на основе стоимости каждого элемента и его доли в данном соотношении.

36. Цена долга, методика расчетов.

Стоимость долга компании равна приведенной стоимости денежного потока для кредиторов, дисконтированного по ставке, которая отражает риск этого денежного потока. Ставка дисконтирования в данном случае равна текущей рыночной процентной сгавке долговых обязательств с аналогичным риском и сопоставимыми условиями погашения. Как правило, при оценке долга нужно брать в расчет только те долговые обязательства компании, которые находятся в обращении на момент оценки. Что касается будущих займов, то здесь можно взять за предпосылку нулевую чистую приведенную стоимость, так как приток денежных средств от этих займов будет в точности равен приведенной стоимости будущих платежей в погашение долга, дисконтированных по альтернативным издержкам привлечения заемного капитала.

Стоимость собственного капитала компании равна ее операционной стоимости плюс неоперационные активы (т. е. активы, не относящиеся к основной деятельности, такие как инвестиции в несопряженные виды бизнеса или неконсолидированные предприятия) минус стоимость долга и любых неоперационных обязательств.

Современный рынок  капитала чрезвычайно многообразен. Однако при всем многообразии применяемых  на нем финансовых инструментов для  любой фирмы существуют лишь два  пути, два направления привлечения  капитала с открытого рынка:

-           долговое (кредиты, займы, облигации  и др.);долевое участие в собственности  фирмы (акции, паи и др.).

На этом основании  стоимость капитала, привлекаемого  фирмой на открытом рынке, может быть выражена формулой:

СК=С(ГУГ)+СС,УС,

где   Ск     — стоимость капитала;Сй, Сс — стоимость долга и собственного капитала соответственно; Уа> Ус — удельный вес долга и удельный вес собственного капитала в структуре капитала фирмы соответственно.Общая стоимость капитала фирмы (средневзвешенные затраты на капитал), включающая внутреннюю стоимость капитала и стоимость капитала, приобретенного на открытом рынке, может быть выражена формулой:где С0 — общая стоимость капитала фирмы; Св — стоимость внутреннего капитала;Ув — удельный вес внутреннего капитала в структуре капитала фирмы.При всей схожести стоимости собственного капитала (Сс) и стоимости внутреннего капитала (Св) надо всегда иметь в виду, что собственный капитал, приобретенный на открытом рынке, обходится фирме, как правило, дороже, чем внутренний капитал (Св). Привлечение собственного капитала (Сс) связано с определенными трансакционными издержками в форме затрат на размещение эмиссии.На текущий момент времени стоимость капитала любой фирмы может быть определена по данным ее финансовой отчетности. Это так называемая текущая стоимость капитала фирмы, исчисленная по сложившейся структуре капитала.В случае привлечения дополнительного капитала фирма формирует новую структуру капитала и на ее основе рассчитывает так называемую целевую стоимость капитала — ценовой ориентир при покупке дополнительного капитала на открытом рынке.Наконец, в теории финансов фирмы принято выделять предельную стоимость капитала. Предельная стоимость капитала — это максимальная стоимость дополнительно привлекаемого капитала, за пределами которой фирма не может обеспечить требуемую норму доходности. Предельная стоимость капитала имеет огромное значение при разработке схем финансирования инвестиционных проектов. Методология исчисления стоимости капитала фирмы сводится к обоснованию каждой составляющей в формуле средневзвешенных затрат на капитал. Первым компонентом формулы является стоимость долга. Из основного балансового уравнения известно, что долг имеет две основных формы:1)облигации;2) ссуды, в том числе банковские кредиты.При всей известной разновидности каждой из этих форм они имеют общую экономическую природу, поэтому правила исчисления их стоимости в принципе одинаковы. В общем случае стоимость долга (Сд) равна его номинальной стоимости за вычетом экономии на налоге на прибыль, т.е.С„=(1-Я,)С„,  где Нс — налоговая ставка;Сп — ставка процента, купонного дохода.Исключением из этого правила является случай, когда по условиям выдачи кредита предусматривается образование компенсационной суммы, которая помещается в банке-кредиторе на специальный счет заемщика. Размер компенсационной суммы — предмет переговоров банка и фирмы-заемщика — обычно не превышает 15-20%. Это важное обстоятельство необходимо принимать во внимание всякий раз, когда осуществляемая фирмой финансовая сделка предполагает использование кредитных отношений, к примеру, финансовый лизинг оборудования.Напротив, образование эмитентом выкупного фонда облигаций, хотя по экономическому содержанию он близок к компенсационной сумме, на стоимость долга не влияет. Объясняется это тем, что сумма выкупного фонда до момента выкупа облигаций представляет собой временно свободные денежные средства фирмы, между тем компенсационной суммой, хотя она и находится на счете фирмы, фирма распоряжаться не может.В общем случае все разновидности расчетов доходности и стоимости любых форм и видов долга описываются соответствующими формулами финансовых рент (аннуитетов). В реальной жизни истинная цена долга может значительно превышать рассчитанный уровень процентной ставки. Окончательная стоимость долга определяется:1)   размером компенсационного остатка;2)   порядком взимания учетного процента;3)              возможными задержками кредитования счетов фирмы банком вследствие ухудшения клиринга платежных документов фирмы (в условиях платежного кризи-

са это особенно актуально).Принято считать, что в благоприятных условиях, т.е. в условиях фазы подъема экономики кредиторская задолженность автоматически восстанавливается приростом объема выручки. Другими словами, краткосрочная кредиторская задолженность уравновешивается текущими активами фирмы, поэтому в расчетах затрат на капитал не участвует. В идеальных условиях так оно и есть, поскольку поддержание равновесия между текущими пассивами и текущими активами фирмы сводится к решению тривиальной задачи — поддержанию равновесия между выдаваемыми и получаемыми фирмой коммерческими кредитами. Однако в реальном мире даже в благоприятные времена вероятны случаи, когда на балансе ряда фирм числится просроченная кредиторская задолженность, которая может обернуться огромными затратами на ее обслуживание (пени, штрафы и другие санкции). Это допущение неприемлемо, когда экономика находится в фазе спада, когда наличие у фирм просроченной кредиторской задолженности столь же обыденно, как и наличие собственного капитала. В условиях спада экономики обостряется и кризис сбыта на многих фирмах. Но в условиях кризиса сбыта восстановление выручкой кредиторской задолженности фирмы становится трудной задачей и может привести к ее бан­кротству. Подобное состояние экономики мы наблюдаем в современной России в течение всего периода реформ.Учитывая, что в бизнес-цикле возможны фазы как подъема, так и спада, игнорировать наличие затрат на содержание просроченной кредиторской задолженности по  меньшей мере неприемлемо. Нет сомнений, что эти затраты увеличивают стоимость долга фирмы. Поэтому в формулу стоимости всего капитала фирмы необходимо добавить произведение стоимости просроченного долга на удельный вес просроченного долга в общей структуре капитала фирмы (Спд • Упд).

Стоимость каждого рубля просроченного долга значительно дороже каждого рубля обычного долга, поскольку оплата просроченного долга осуществляется из чистой прибыли. В этом смысле справедливо утверждение, что реальная стоимость нераспределенной прибыли возрастает пропорционально росту просроченного долга, поскольку на нераспределенную прибыль начинается ажиотажный спрос.После этих рассуждений становится очевидной принципиальная разница в двух определениях структуры капитала, приведенных в начале этого раздела. Наличие этой разницы проистекает из признания стоимости просроченного долга.Оценка стоимости собственного капитала сопряжена с немалыми трудностями. Уже сам факт разделения стоимости собственного капитала на две части в формуле средневзвешенных затрат на капитал порождает немало методологических затруднений при исчислении их величины.Стоимость внутреннего капитала представляет собой стоимость обслуживания его составных частей: обращающихся акций (оплаченных паев) и нераспределенной прибыли. Согласно общепринятым принципам учета сумма обращающихся акций представляется в финансовой отчетности двумя составляющими:1)     номинальной стоимостью обращающихся акций (уставный капитал);2)  суммой добавочного капитала (разница между рыночной и номинальной