Политика корпоративных слияний и поглощений как вариант инвестирования и финансовые инновации в управлении предприятием

     Основные причины  непопулярности и возможные трудности при осуществлении классических M&A в России были следующие:

- Трудоемкая и капиталоемкая процедура сделки (необходимость в проведении в большинстве случаев нескольких собраний акционеров/участников; квалифицированное голосование; согласование с государственными органами; финансовые издержки; затраты на приобретение акций у несогласных акционеров; снижение ликвидности общества - приобретателя акций).

- Влияние кредиторов (право досрочного прекращения обязательств, возможные выплаты).

- Наличие задолженности присоединяемой компании перед бюджетом и внебюджетными фондами и издержки по ее реструктуризации.

- Наличие ценных бумаг на иностранных рынках.

- Требования по составлению и наличию информации в передаточных актах и разделительном балансе.

- Налоговые последствия.

- Предполагаемые противоречия между группами акционеров (использование тактики шантажа со стороны портфельных инвесторов и др.).

Выбор в пользу российских разновидностей интеграционных операций диктовался многими факторами, но можно  считать, что большинство факторов явно подталкивало к внедрению так называемого русского варианта захвата, который имеет характеристики, представленные в табл. 16.

Табл. 16. Отличия враждебных поглощений на западе и в России.

Характеристика	Западное "враждебное поглощение"	"Русский  захват"
Форма	Выстраивание пакета (до 10%) в компании-цели; открытый тендер против воли управляющих	"Тихая"  скупка; открытое предложение; приобретение  долговых обязательств
Инициатор атаки	Агрессор (его дочерняя финансовая компания или уполномоченный инвестиционный банк)	Оффшоры агрессора
Инструмент  получения контроля	Акции компании-цели	Акции; долговые обязательства
Форма оплаты	Наличные; акции агрессора; иные ценные бумаги (как агрессора, так и третьих лиц)	Наличные; векселя (не более 8%) агрессора или  принятые рынком;
Стоимость операции	Рыночные  котировки акций плюс премия	Рыночные  котировки акций или прямые соглашения с кредиторами (цена может варьироваться от 6,5 до 90% величины денежного обязательства, т.п.)
Инициаторы	Управляющие "захватчика"; инвестиционные банки (гораздо реже)	Акционеры/участники "захватчика"
Главный бенефициар	Акционеры компании-цели; управляющие "захватчика"; управляющие компании-цели	Акционеры/участники  захватчика; некоторые из акционеров компании-цели; некоторые из кредиторов компании-цели
"Судьба" компании-цели	Присоединение к "захватчику"; отчуждение большей  части непрофильных активов; последующая продажа	Реструктуризация; разделение активов; возможное прекращение  деятельности
Влияние третьих лиц	Возможно  только со стороны судов (в случае начала тяжбы), антимонопольных органов, ключевых кредиторов компании-цели; влияние правительства минимально (пример сделка по Mannesmann); резко возрасло влияние инвестиционных банков	Чрезвычайно велико (прогнозируемое/непрогнозируемое)

Что касается непосредственно  особенностей враждебных поглощений в России, то их можно классифицировать по следующим группам:

• Первая группа особенностей связана с различиями в причинах данных процессов.

Поглощения применительно  к конкретным формам и направлениям объединения происходят преимущественно  спонтанно. Вместе с тем эти процессы (интеграция, консолидация) косвенно являются защитной реакцией на последствия (издержки) приватизации, незащищенность прав собственности, налоговую политику.

• Вторая группа обусловлена спецификой российского фондового рынка.

Рынок ценных бумаг в России с самого начала развивался как рынок  корпоративного контроля. Для современной  ситуации характерны снижение объема операций, формирующих портфельные  инвестиции, и увеличение масштабов  выкупа акций с целью передела собственности. Тем не менее слияния и поглощения практически не затрагивают организованный фондовый рынок, и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения.

• Третья группа особенностей связана со спецификой структуры собственности российских компаний и участников операций:

– миноритарные акционеры компании-цели играют пассивную роль и не могут выступать в качестве полноценных участников рынка корпоративного контроля;

– имеют значение личные соображения руководителей (хотя такие мотивы обычно не признаются публично и оцениваются крайне негативно как идущие вразрез с экономической эффективностью);

– сложная и непрозрачная структура (собственности) компаний обусловливает минимум открытости при совершении данных сделок;

– организация корпораций как «группы компаний» делает выкуп активов уже действующего предприятия гораздо более технологичной и менее рискованной сделкой, чем проведение реорганизации двух сливающихся компаний;

– сравнительно высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля над предприятием ( до 100% акционерного капитала);

– взаимоотношения между компаниями минимально и относительно неэффективно регулируются законодательно;

– часто неформальный контроль предпочтительнее, чем юридическое оформление слияния или поглощения;

– региональные власти не имеют возможности непосредственного законодательного регулирования интеграционных процессов и др.

• Четвертая группа касается наиболее типичных форм поглощений:

– отсутствуют равноправные слияния, что также может быть связано с неразвитым фондовым рынком (соответственно чаще оплата производится не акциями, а наличными средствами и векселями);

– практически не распространена известная в США с 1980-х годов агрессивная скупка недооцененных на фондовом рынке компаний с целью краткосрочного повышения их рыночной стоимости и последующей перепродажи часто с раздроблением компании, применением долгового финансирования (LBO) и выпуском «мусорных» облигаций (бизнес «налетчиков» – raiders);

– имеют место финансовые ограничения агрессивного поглощения компаний через предложение ее акционерам премий к стоимости акций;

– преобладание (с 1998 г.) агрессивного поглощения через банкротство и различные долговые схемы и другие.

Таким образом, ключевой особенностью России является преобладание жестких враждебных поглощений с использованием административного ресурса. Как дефицит «свободных» объектов для захвата, так и постепенное исчерпание свободных финансовых ресурсов (значительных в добывающих отраслях после девальвации 1998 г.) позволяют предположить, что стиль поглощений в ближайшие годы будет в большей мере административным с использованием долговых схем, судебных исков о ничтожности ранее состоявшихся сделок и т.п. В этой связи встает серьезная проблема эффективности регулирования враждебных поглощений через законодательство, специальные регуляторы и правоприменительные механизмы. Так что исключительно актуальной является выработка государственной политики в сфере регулирования корпоративных поглощений.

Заключение

Слияние и поглощение компаний – сложный  и значимый процесс, требующий от ответственных лиц серьезных  знаний, наличия практического опыта  и умения ориентироваться в сложной  макроэкономической обстановке. Успех  сделок по слияниям и поглощениям  зависит от множества факторов, воздействие  которых проявляется через синергетический  эффект. Среди причин неудач выделяются отсутствие у руководителей долгосрочного  видения; неадекватная оценка собственных  возможностей; плохое стратегическое объяснение; несоответствие культур  объединяемых компаний; плохое планирование и выполнение интеграционных процессов  и др. Среди негативно проявляющих  себя факторов лидируют отсутствие стратегического  видения процессов слияний и  проблемы интеграции.

К анализу  бизнеса можно использовать три  подхода: доходный, затратный и сравнительный, каждый из которых имеет свои недостатки и преимущества.

Слияния и поглощения предприятий являются одной из форм интегрированной реструктуризации бизнеса, предполагающей существенные изменения организационно-экономической  структуры, форм (субъекта) собственности, механизмов управления, а также нормативно-правовое закрепление этих изменений с  целью достижения поставленных владельцем компании стратегических и текущих  задач в области производственной, инвестиционной, сбытовой и других видов деятельности компании. Контроль над компанией обеспечивается путем приобретения права собственности на значимую долю активов в акционерном капитале предприятия, что и создает совокупность экономических и юридических прав, необходимых для управления бизнесом.

Основной  причиной инициации интеграционных процессов является стремление получить эффект синергии, дающий определенные (рассчитанные) преимущества для каждого из элементов нового системного образования. Необходимо различать содержание процессов слияний и поглощений в экономической (в том числе различные виды этих процессов в зависимости от способа классификации) и нормативно-правовой сферах.

О наличии  синергетического эффекта свидетельствует  прирост рыночной стоимости компании-участника, инициируемого к сделке слияния (поглощения), после ее проведения. Оценка рыночной стоимости приобретаемой  фирмы осуществляется в рамках доходного, сравнительного (рыночного) и затратного подходов. Расчет синергии может быть осуществлен путем оценки размеров увеличения доходов, снижения издержек, сокращения налоговых отчислений и  снижения дополнительных инвестиций.

В современных  условиях практика показывает, что  многие предприятия используют воздействие  слияний и поглощений как фактор повышения эффективности производства, при этом значимым условием является определение преимуществ или  недостатков предстоящей реструктуризации для участников, и определение  тех параметров, которые наиболее существенны в долгосрочной перспективе.

Для того чтобы оставаться на рынке и быть успешными, компании должны постоянно  расти. Этого можно добиться, оптимизируя  портфель из фирм, находящихся на различных  стадиях процесса консолидации. Но для этого необходимо иметь представление, в какой стадии миграции ценности (притока, стабильного состояния  или оттока) находится та или иная отрасль.

Успешно конкурировать на мировых рынках российские компании смогут лишь в  том случае, если будут знать и  применять правила игры, существующие на этих рынках. Для этого им необходимо внедрить новую культуру анализа  деятельности. Собственник капитала должен иметь точное представление (когда в этом появляется потребность) о стоимости вложенного им капитала и уровне его дохода.

 

 

Приложение 1

Подходы к определению  сущности эффекта синергии

Понятие эффекта синергии от слияния (поглощения) компаний	Сторонники
Комбинация  бизнесов, которая делает 2 + 2 = 5 или  даже 2 + 2 > 5	Грязнова  А.Г.
-Интеграция  выгод от объединения стратегий  и экономии на масштабе. -Сумма всех выгод от создания  интегрированной производственной  системы для каждого ее участника,  включая маркетинговые, технологические,  информационные, экономические и  финансовые составляющие, извлечение  которых было бы невозможно  при разрозненном функционировании  участников. -Очевидная выгода объединения  бизнес-единиц. -Выгода корпоративного центра, так как решение о поглощении  исходит из головного офиса  и работа по объединению предприятий  проводится им же -Согласованное, взаимно усиливающее  действие двух или нескольких  подсистем, увеличивающее упорядоченность  (уменьшающее энтропию) системы в  целом, в результате чего единая  система производит больший эффект, нежели все ее подсистемы по  отдельности; в бизнесе - преимущество  от совместной деятельности нескольких  предприятий (компаний) по сравнению  с их разрозненной деятельностью	Коупленд Т.,   Коллер Т.,   Муррин Дж
Увеличение  эффективности деятельности объединенной фирмы сверх того, что две фирмы  уже могут или должны выполнять  как независимые, что на управленческом языке означает «конкурировать лучше, чем кто-либо когда-либо мог ожидать», или увеличение конкурентного преимущества сверх того, которое необходимо фирмам, чтобы выжить на своих конкурентных рынках	Сироуер М.Л., Эванс Ф.Ч.,   Бишоп Д.М.
Объединение усилий для более эффективного использования  ресурсов и упрочения позиций  компании в конкурентной борьбе	Максимцов М.М., Игнатова А.В.
Усиление  имеющихся конкурентных преимуществ  за счет приобретения преимуществ друг друга, что применительно к слияниям и поглощениям означает способность объединенной компании приносить прибыль большую, чем суммарная прибыль двух ранее существовавших компаний в отдельности	Авхачев Ю.Б.
Объединение двух компаний, при котором стоимость  производственных активов объединенной фирмы оказывается выше, чем простая  сумма их активов (стоимость капитала увеличивается в связи с тем, что использование факторов производства в объединенной фирме организовано более эффективно)	Боди З., Мертон Р.
Эффект  от совместных действий, комбинированная  стоимость обеих фирм (фирмы-цели и фирмы-покупателя), или потенциальная  дополнительная стоимость, появляющаяся в результате объединения двух фирм	Дамодаран А.
Вариант реакции организма на комбинированное  воздействие двух или нескольких лекарственных веществ, характеризующийся  тем, что это действие превышает  действие, оказываемое каждым компонентом  в отдельности; по отношению к  слиянию «организм» - это корпорация-покупатель, «лекарственное вещество» - корпорация-цель, а «реакция организма» - получение  корпорацией-покупателем добавленной  экономической стоимости, созданной  в результате покупки корпорации-цели	Рудык Н.Б.
Системный эффект, отличный от суммарного эффекта  отдельных элементов системы, при  котором итоговая стоимость бизнеса  после объединения превышает  суммарную стоимость всех бизнесов, участвующих в слиянии, до образования  единого целого	Егерев  И.А., Липсиц И.В.,   Коссов В.В.