Политика корпоративных слияний и поглощений как вариант инвестирования и финансовые инновации в управлении предприятием

Для успешного слияния  и поглощения важно понимать размер синергии, на который влияет премия, выплачиваемая за покупку владельцам компании — цели сделки по слиянию, и расходы на осуществление процесса слияния и поглощения. Премия платится в зависимости от ожидаемой синергии. Если синергия не реализуется, никакой компенсации не происходит. Чтобы определить синергию, необходимо рассчитать разницу между суммой стоимости компаний по отдельности и стоимостью объединенных компаний[11]:

Synergy = Vab – (Va – Vb) – P – E,

где Vab — стоимость объединенных компаний; Va — стоимость поглощающей компании; Vb — стоимость компании-цели; P — премия за компанию-цель; E — расходы на процесс слияния и поглощения.

Основные подходы к  оценке компаний — сравнительный, затратный и доходный[7] (табл. 2).

Табл.2 Основные подходы к оценке компаний.

Метод оценки компаний	Суть  метода	Плюсы	Минусы
Оценка  стоимости чистых активов (затратный  подход)	Основывается  на реально существующих активах, снижая долю неопределенности. Порядок оценки стоимости чистых активов  закреплен Минфином России	Унифицированная система оценки чистых активов и  устранение ряда недостатков российской бухгалтерской отчетности	Не  учитывает стоимость нематериальных активов, которые характерны для  любого бизнеса, из-за чего определение  полного размера синергии становится невозможным
Метод коэффициентов (сравнительный подход)	Заключается в определении стоимости предприятия  при сопоставлении с аналогичными фирмами. На начальном этапе определяют отраслевые коэффициенты похожей компании (чистая прибыль, выручка, активы и др.). На основании полученных данных в  дальнейшем рассчитываются рыночные мультипликаторы, такие как: рыночная капитализация/прибыль (P/E); рыночная капитализация/выручка (P/S); рыночная капитализация/денежный поток (P/CF) и др.	Полученные  мультипликаторы позволяют оценить  стоимость объекта	Не  позволяет выявить потенциальные  источники синергии; невозможно применить  данный подход к непубличным компаниям
Метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход)	В основе подхода лежит определение двух показателей: величины прогнозных (будущих) денежных потоков и ставки дисконта	Учитываются предполагаемые риски	Заложена  значительная доля неопределенности, она, скорее, носит вероятностный  характер

Универсальным методом оценки компании в целях приобретения является классический метод дисконтирования  денежных потоков.

Ряд авторов определяют чистый денежный поток как сумму денежных средств, которая остается после  того, как удовлетворены все потребности  в денежных средствах на данный операционный цикл.

Для определения денежного  потока ДП для инвестированного капитала используется следующая формула:

ДП = ЧП + Ам – КВ + (–) Прирост СОК + (–) Прирост ДЗ + Прирост Пз

где ЧП — чистая прибыль; Ам — амортизация; КВ — капитальные вложения; Прирост СОК — прирост собственного оборотного капитала; Прирост ДЗ — прирост долгосрочной задолженности; Прирост Пз — прирост процентов по задолженности.

Конечной целью сделок по слиянию и поглощению является достижение синергического эффекта, то есть в результате объединения двух или более компаний образуется одна, характеризующаяся более высокими показателями эффективности деятельности. В самом общем виде эффект слияния M&A может быть выражен формулой:

M&A = ВM&A – ИМ&A

где ВM&A — выгоды от сделки по слиянию; ИМ&A — издержки, связанные с осуществлением сделки по слиянию.

Ключевым моментом в определении  текущей стоимости компании является выбор ставки дисконтирования. На сегодняшний  день отсутствует единая точка зрения относительно того, какой показатель следует выбирать в качестве данной ставки. Так, некоторые эксперты определяют ставку дисконта как «инструмент» перевода будущего денежного потока в стоимость на текущий момент. Ставка дисконтирования представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении денег в конкретный проект (компанию). Чем выше уровень риска, связанный с данным проектом, тем более высокую норму доходности требует инвестор. В связи с этим расчет ставки дисконта заключается в оценке рисков, связанных с вложением денег в конкретный актив[12].

Существуют различные  методы и модели по определению ставки дисконтирования денежного потока. Наиболее распространенными являются:

модель по оценке капитальных  активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model);метод кумулятивного построения; модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС — Weighted Average Cost Capital).

Расчет ставки дисконтирования  зависит от того, какой тип денежного  потока используется для оценки в  качестве базы — собственный или  инвестированный. Метод кумулятивного  построения и модель по оценке капитальных  активов используются для оценки стоимости собственного капитала, модель средневзвешенной стоимости капитала — для оценки стоимости инвестированного капитала. Определение ставки дисконтирования r с использованием САРМ проводится по формуле:

r = rRF + β × (rm – rRF),

где rRF  — безрисковая ставка процента; β — коэффициент систематического риска; rm  — среднерыночная доходность.

Расчет ставки дисконтирования  по методу кумулятивного построения проводится в соответствии с таблицей рисков инвестирования (табл. 3).

Табл. 3 Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения.

№ п\п	Фактор  риска	Предел	Примечание
1	Безрисковая ставка дохода	4–15	Зависит от страны-инвестора
2	Ключевая  фигура	0–5	Качество  управления зависит от уровня образования  менеджеров
3	Размер  компании	0–5	Зависит от размера активов
4	Финансовая  структура	0–5	Зависит от финансового состояния предприятия
5	Товарная/территориальная диверсификация	0–5	Зависит от разнообразия выпускаемой продукции
6	Диверсификация  клиентуры	0–5
7	Страновой риск	0–10
8	Отраслевой  риск	-	-
Ставка  дисконтирования (сумма стр. 1–8)

 

Определение ставки дисконтирования  по модели средневзвешенной стоимости  капитала проводится по формуле:

WACC = kd (1 – tc) wd + kp wp + ksws,

где kd — стоимость привлечения заемного капитала; tc — ставка налога на прибыль предприятия; wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; wp — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия; kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции).

В ходе расчета стоимости  компании по методу дисконтированных денежных потоков возникает необходимость  в определении остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде, которое основано на предпосылке о том, что предприятие способно приносить доход и по окончании прошедшего периода.

Остаточная стоимость  компании рассчитывается в соответствии с моделью Гордона по формуле:

ОСБ = D / (R – K),

где ОСБ — остаточная стоимость бизнеса; D — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; R — ставка дисконта; K — долгосрочные темпы роста предприятия.

При помощи модели Гордона  капитализируется годовой доход  послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования. На этапе объединения следует рассчитать новую ставку дисконтирования, общую для интегрируемых компаний[16].

Для оценки синергии необходимо выявить ее источник (например, в  результате объединения компаний А и В произойдет увеличение объемов продаж за счет расширения каналов сбыта, изменения качества и ассортимента продукции и т. п.). На основе данной информации можно определить прогнозируемые операционные денежные потоки объединенной компании и, зная новую ставку дисконтирования, рассчитать текущую стоимость компании с учетом синергии.

Для оценки стоимости компании часто применяется затратный  подход, а именно метод стоимости  чистых активов. Он базируется на рыночной стоимости реальных активов предприятия, но не учитывает будущие доходы бизнеса и ситуацию на рынке. Данный подход используют в основном при оценке стоимости предприятий, для которых сложно достоверно спрогнозировать будущие доходы в силу специфики деятельности, а также для компаний, близких к банкротству.

Метод чистых активов определяет стоимость бизнеса как стоимость  имущества за вычетом обязательств.

Расчет методом стоимости  чистых активов включает несколько  этапов:

1. Оценивается недвижимое  имущество предприятия по обоснованной  рыночной стоимости.

2. Определяется обоснованная  рыночная стоимость машин и  оборудования.

3. Выявляются и оцениваются  нематериальные активы.

4. Определяется рыночная  стоимость финансовых вложений.

5. Товарно-материальные запасы  переводятся в текущую стоимость.

6. Оценивается дебиторская  задолженность.

7. Оцениваются расходы  будущих периодов.

8. Обязательства предприятия  переводятся в текущую стоимость.

9. Определяется стоимость  собственного капитала по формуле:

Собственный капитал = Активы – Обязательства.

В ходе оценки стоимости  компании методом чистых активов  особое внимание уделяют корректировке  стоимости основных средств, включая  здания, сооружения и прочие основные средства, применяют затратный подход, предусматривающий определение полной стоимости воспроизводства или полной стоимости замещения объекта оценки; совокупного износа; рыночной стоимости уменьшением полной стоимости воспроизводства объекта на величину накопленного совокупного износа.

В табл. 4 приведена сводка величин функционального износа имущества, используемая российскими оценщиками, в которой функциональный износ ставится в зависимость от характеристик конкурентоспособности имущества.

Совокупный износ имущества  вычисляется по формуле:

Исов = 1 – (1 – Ифиз / 100) × (1 – Ифункц / 100) × (1 – Ивн / 100),

где Исов — износ совокупный; Ифиз — износ физический; Ифункц — износ функциональный; Ивн — износ внешний.

 

Табл 4. Сводка величин функционального износа имущества

Характеристика  состояния имущества	Величина  износа, %
Соответствует лучшим мировым образцам. Вполне вписывается  в современный технологический  процесс	0
Вполне  конкурентоспособно, однако имеются  образцы, лучшие по второстепенным параметрам. Используется в составе действующей  технологической цепочки, хотя и незначительно устаревшей	5–10
Конкурентоспособно, однако имеются образцы, лучшие по основным параметрам. Используется в составе действующей технологической цепочки, хотя устаревшей	15–35
Неконкурентоспособно, значительно уступает лучшим образцам по основным параметрам. Используется в составе действующей технологической  цепочки, хотя значительно устаревшей	40–70
Безнадежно  неконкурентоспособно, снято с производства, во всех отношениях проигрывает аналогам. Не вписывается в действующий  технологический процесс (не нужно  в принципе в рамках используемой технологии)	75–100

 

После корректировки статей активов вычисляется стоимость  бизнеса предприятия по формуле, как рассматривалось ранее. Данный подход к оценке стоимости применяется в отношении компаний, для которых использование метода дисконтированных денежных потоков было бы некорректным в связи со сложностью (невозможностью) прогнозирования будущих доходов.