Политика корпоративных слияний и поглощений как вариант инвестирования и финансовые инновации в управлении предприятием

Post-Offer методы защиты применяются компаниями-жертвами уже после того, как компания агрессор четко выразила свой интерес к враждебному поглощению в виде тендерного предложения акционерам компании-жертвы.

1.Целевой выкуп (Targeted Repurchase)

Компания-жертва делает прямое тендерное предложение внешней  группе (отдельному инвестору), которые  владеют крупным пакетом ее обыкновенных акций и представляют потенциальную  угрозу для компании, в качестве ее покупателя, на выкуп этого пакета. Выкуп сопровождается уплатой компанией-жертвой значительной премии над текущей рыночной стоимостью ее обыкновенных акций. При помощи этого метода защиты компания-жертва, выкупив крупный пакет, избавляется от своего покупателя.

Единственной причиной, по которой компания-агрессор может  согласиться на продажу своего пакета, является возможность получения  сверхдохода в виде премии. Чем выше размер объявленной премии – тем выше вероятность того, что тендерное предложение на целевой выкуп окажется успешным.

2.Стоп – Соглашение (Standstill agreement) представляет собой контракт, заключаемый между менеджментом компании-цели и крупным акционером, который на определенный период ограничивает последнего во владении контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций компании-жертвы.

Достаточно часто компания-жертва сопровождает подписание стоп - соглашения целевым выкупом части пакета, принадлежащего компании-агрессору, и  в таком случае защиту называют «зеленой кольчугой» [greenmail]. Это один из самых удачных методов Post-Offer защиты, и, одновременно, метод, несущий самые пагубные последствия для благосостояния акционеров компании-жертвы. Снижение текущей стоимости акций может составить 10 – 15%.

3.Тяжба (Litigation) – самый популярный метод защиты. Большинство судебных исков подаются по поводу нарушения антимонопольного законодательства и законодательства, регулирующего фондовый рынок. В результате инициирования тяжбы компания-жертва может задержать компанию-покупателя (судебные процедуры, слушания, пересмотры дела и т.п.) и одновременно значительно увеличить стоимость поглощения (компания-агрессор скорее согласится увеличить тендерное предложение, нежели нести огромные судебные и транзакционные издержки). В российской практике метод защиты тяжба применяется, как правило, в сочетании с другими методами защиты, но применяется самым первым. Применение этого метода защиты позволяет выиграть необходимое время для проведения других защитных мероприятий.

4.Реструктуризация активов (Asset Restructuring) представляет собой наиболее жестокий по отношению к компании-агрессору метод Post-Offer защиты. Компания-покупатель попадает в ситуацию, когда после приобретения компании-жертвы не обладает теми ее активами, на которые рассчитывала, и исходя из которых был ранее просчитан синергетический эффект поглощения. Подобная защита может быстро сделать компанию менее привлекательной для компании-агрессора, а также значительно снизить стоимость поглощения. А в случае отказа компании-агрессора от сделки, последствия реструктуризации активов достанутся компании-жертве в полном объеме. Метод реструктуризации активов достаточно часто и успешно используется в современной российской практике.

5. Реструктуризация пассивов (Liability Restructuring) заключается в :

• Проведении дополнительной эмиссии обыкновенных голосующих акций, размещаемой среди «дружественных» внешних инвесторов
• Проведении крупной эмиссии долговых обязательств (кратко- и долгосрочных облигаций), одновременно средства, полученные от размещения облигаций, направляются на выкуп своих обыкновенных акций, обращающихся на открытом рынке или находящихся у крупных но «недружественных» акционеров.

        Первая  процедура обеспечивает менеджменту  компании-цели чувствовать себя  более уверенно при процедуре  голосования собрания акционеров. Во втором случае увеличение долговой нагрузки на компанию снижает ее привлекательность в качестве цели поглощения для компании-агрессора, а, кроме того, дополнительно производимый выкуп значительно усложняет процесс приобретения контрольного пакета акций за счет снижения количества акций, доступных к выкупу компанией-агрессором. В современной российской практике метод реструктуризации пассивов применяется достаточно часто.

6.Реинкорпорация (Reincorporation) заключается в перемещении юрисдикции компании-жертвы в другой регион в котором существуют более жесткие позиции антимонопольных, налоговых и других компетентных органов, нежели в том, в котором она зарегистрирована в настоящий момент. Теоретически подобная защита может значительно затруднить поглощение реинкорпорированной компании, но на практике процесс переоформления документов есть процесс крайне длительный. Компания-жертва, скорее всего, будет уже поглощена компанией-агрессором до завершения процесса реинкорпорации. Реинкорпорация значительно снижает благосостояние акционеров компании-жертвы. Среднее падение стоимости акций в долгосрочной перспективе составляет 1,69%. В современной российской практике метод реинкорпорации применяется достаточно часто, в основном, в сочетании с проектами оптимизации налоговых издержек.

7. Компенсационные парашюты (Severance parachutes) это условия, включаемые в контракты менеджеров, которые, в случае враждебного поглощения, гарантируют им получение значительных компенсационных выплат. Ведь скорее всего после проведения поглощения компания-агрессор полностью заменит весь бывший менеджмент, что не может не отразиться на благосостоянии последнего. Теоретически, угроза возникновения крупных убытков в результате проведения компенсационных выплат после поглощения должна отвадить компанию-агрессора от жесткого поглощения или сделать его проведение малопривлекательным проектом. Объем компенсационных парашютов редко превышает 1% от стоимости поглощения. Срок жизни подобных контрактов редко превышает 1 год, чаще всего они заключаются за 6-8 месяцев до предполагаемого враждебного-поглощения. В современной российской практике метод защиты компенсационными парашютами в чистом виде применяется редко, а, как правило, в сочетании с методом реструктуризации пассивов, описанным выше.

8. Белый рыцарь (White Knight). Защитные действия сводятся к поиску и приглашению для осуществления дружественного поглощения какой-то третьей компании – белого рыцаря, более дружественной компании менеджменту компании-жертвы. Размер тендерного предложения белого рыцаря и компании-агрессора, на практике отличаются не сильно. Метод защиты белый рыцарь достаточно часто применяется в современной российской практике.

9. Белый сквайр (White Squire).  Этот метод защиты является модификацией метода защиты белый рыцарь с единственным отличием – белый сквайр не получает контроля над компанией-жертвой. Компания-жертва делает предложение компании белому сквайру на выкуп крупного пакета своих акций, сопровождая предложение подписанием соглашения о невмешательстве. Таким образом, «акула поглотитель» лишается возможности получить большинство голосов на собрании акционеров, а значит и проведение враждебного поглощения становится бессмысленной затеей. В качестве вознаграждения белый сквайр может получить места в совете директоров  или повышенные дивиденды на выкупленные им акции. В настоящее время, в России метод защиты Белый Сквайр применяется сравнительно редко.

10. Защита Пэкмена (PacMan Defense). Заключается в контрнападении компании-жертвы на компанию-агрессора в случае попытки ее враждебного поглощения со стороны последней. Основная проблема с ее применением – значительный объем финансовых ресурсов, необходимых для осуществления контрнаступления на покупателя. Поэтому, только компания-жертва, которая значительно превосходит объемами, в том числе и объемами финансовых ресурсов, компанию-агрессора, может надеяться на успешное проведение подобной защиты. Но если бы это было так, то никогда бы не возникало и угрозы поглощения (70-80% всех враждебных поглощений проводятся компаниями-агрессорами, значительно превышающими компании-жертвы по объемам операций и финансовым ресурсам, или, в крайнем случае, они равны по этим характеристикам).

5. Методы и новые формы финансирования сделок по враждебному поглощению предприятий

Говоря о финансировании враждебного поглощения, мы говорим, по сути, о финансировании какой-то сделки. [21] Источники финансирования - это традиционные для предпринимательской деятельности источники, но с определенными нюансами и своей спецификой. Поэтому основными методами финансирования сделок слияния и поглощения являются: заемное финансирование, смешанное или гибридное финансирование и финансирование с использованием акций или долевое финансирование .

Таблица 15. Финансирование сделок M&A

Инструментами заемного финансирования являются срочные кредиты; револьверные (возобновляемые) кредиты и кредитные линии; бридж-кредиты; коммерческие бумаги; облигации; финансирование с использованием дебиторской задолженности.

Среди способов оплаты сделки акциями приобретающей компании различают новую эмиссию акций; выкуп акций у своих акционеров; использование ранее выкупленных акций (treasury stocky); использование недоразмещенных акций последнего выпуска – акций, находящихся «на полке» (stock put «оп the shelf»).

Третьим видом финансирования сделок слияний и поглощений является гибридное, или смешанное, финансирование. Как вытекает из названия, к нему относятся инструменты, несущие  в себе признаки как финансирования с привлечением заемного капитала, так и с использованием акционерного капитала одновременно. Инструментами гибридного финансирования являются привилегированные акции; варранты; конвертируемые ценные бумаги; секьюритизированные кредиты; серединное финансирование (mezzanine financing)

В практике промышленно развитых стран мы видим четко структурированный  рынок с отлаженными механизмами  финансирования сделок по враждебному поглощению, где источниками денег являются собственные средства компании – захватчика  и заемные средства (в том числе евроноты, облигации, кредиты и др.). Одними из главных действующих элементов таких сделок являются инвестиционные банки. Как правило, именно они планируют схему сделки и организуют ее финансирование.

В западной практике последнего времени превалировали неденежные формы финансирования, известные как paper deals - бумажные сделки, и именно при финансировании враждебных поглощений какая-то часть сделки обслуживается обязательно деньгами. Интересным моментом обмена акций при враждебном поглощении является то, что акции, которыми оплачиваются бумаги компании-цели, как правило, предлагаются с дисконтом от текущей рыночной цены. В настоящее время объем paper deals снижается в основном из-за падения большинства рынков.

     Что касается  отечественной практики, то из-за  особенностей развития фондового  рынка в России мы наблюдаем  обратные пропорции денежного  и бумажного финансирования. Превалирующую  роль в российской практике  как раз занимают денежные  источники. По примерным оценкам,  на их долю приходится до 90% сделок при враждебных поглощениях[14].    

Наиболее часто используемая форма бумажного финансирования сделок враждебных поглощений в России - это векселя. Подобные случаи можно  разделить на два вида: первый - это  когда оплатой являются ликвидные  векселя, например, компании Газпром; второй - это оплата неликвидными векселями. Это могут быть векселя компании - захватчика или компании из группы захватчика.

Говоря о денежных формах финансирования сделок с враждебным поглощением, имеются в виду два  источника средств: это, во-первых, собственные  средства компании - захватчика и, во-вторых, заемные средства.

В силу российской специфики  собственные средства компании –захватчика  поступают из некоего убежища. Это могут быть оффшоры, банки, компании из зон льготного налогообложения и др. В каждом случае есть своя специфика, которая обусловлена юридическим и налоговым режимом убежища. В случае с финансированием враждебного поглощения заемными средствами используется весь возможный арсенал привлечения денег. Как правило, это кредитование. Компания - захватчик может использовать и комбинированные формы финансирования, так как при выборе форм финансирования враждебного поглощения необходимо четко представлять себе всю сделку и возможные последствия, которые иногда приводят к необходимости дополнительных источников[8].

6.      Враждебные поглощения в России и их отличие от международной практики

Большинство российских враждебных поглощений не могут быть квалифицированы в соответствии с иностранными дефинициями. Способы получения контроля над компанией - целью не подпадают ни под какие модели и критерии, принятые международным бизнес - сообществом. Из подобных сделок только небольшая часть может быть квалифицирована как классические образцы M&A. В России частота использования сделок по враждебному поглощению предопределяется следующими условиями:

• изначальное сохранение условий монополизации экономики, которая была унаследована от советской экономики;
• de-facto основной экспортный поток доходов формируется на 2000 российских предприятий;
• большая часть предприятий - производителей экспортных товаров, так называемые компании-цели, уже были включены в те или иные группы компаний к августу 1998 г.;
• сформировавшаяся стабильная структура акционеров возможных компаний-целей в условиях краха фондового рынка 1998 г. не позволяла в большинстве случаев получать контроль над компанией-целью путем приобретения пакетов акций на вторичном рынке до середины 2000 г.;
• возможность снижения стоимости сделки по получению контроля посредством приобретения долговых обязательств и сохранения инкогнито;
• отсутствие нормативного регулирования сделок с долговыми обязательствами.