Политика корпоративных слияний и поглощений как вариант инвестирования и финансовые инновации в управлении предприятием

По сравнению с 2010г. произошли  незначительные изменения. В первую очередь стоит отметить снижение количественной и стоимостной доли сделок в наиболее активном сегменте — консолидация. Кроме того, несколько выросло число сделок с блокирующими пакетами и стоимостная активность покупок >75%.

Доля сделок «горизонтального» направления (рис.5) традиционно преобладала в общем количестве (511 сделок), немногим меньше пришлось на диверсификацию. При анализе стоимостных характеристик отметим относительно низкий интерес участников рынка к вертикальной интеграции — основную цель компании пытаются достичь через «горизонтальные» сделки и диверсификацию.

Рисунок 5. Направление процессов M&A (янв-дек.2011г)

Направления сделок по сравнению  с 2010г. значительно изменилось в  части ди- версификации (41% количественного объема в 2011г. против 31% в 2010г., 18% стоимостного объема в 2011г. 29% в 2010г.).

При рассмотрении отраслевой специфики российского рынка корпоративного контроля отметим заметное количественное снижение разве что доли «финансовой» сферы (табл. 14), одновременно с ростом активности в «транспорте». При этом сфера «финансов» отдала лидерство «строительству/девелопменту» (113 и 144 сделок в 2011 году против 121 и 116 сделки в 2010г., соответственно). В рамках стоимостной оценки активности лидерство сохранили «телекоммуникации» и «химия». Если не учитывать 3 крупнейшие сделки, то лидерами будут «Нефть, Газ, Уголь» (19%) и «финансы» (12%).

Таблица 14. Отраслевая специфика процессов M&A (январь-декабрь)

Вид сделки	Количественная  доля		Стоимостная доля
	2011	2010	2011	2010
Нефть, Газ, Уголь	7,5%	6,5%	14,4%	12,9%
Лесная  и целлюлозно-бумажная	1,2%	1,5%	0,1%	0,7%
Легкая  промышленность	0,7%	0,4%	0,1%	0,1%
Энергетика	3,5%	4,6%	4,8%	4,4%
Телекоммуникации	14,4%	12,0%	14,7%	22,5%
Машиностроение	5,7%	5,5%	2,0%	2,2%
Пищевая сфера	10,7%	12,1%	9,2%	8,3%
Финансовая  сфера	10,6%	13,5%	9,2%	7,0%
СМИ, Спорт, Реклама	5,1%	6,4%	1,3%	1,5%
Услуги, Торговля	12,3%	13,2%	5,0%	9,6%
Транспорт	7,2%	4,4%	4,3%	2,8%
Строительство/Девелопмент	13,5%	13,0%	8,3%	7,6%
Химия, Фармацевтика	5,1%	3,8%	17,8%	17,7%
Металлургия	2,4%	3,1%	8,8%	2,6%

Подавляющий объем сделок по стоимости приходится на ряд отдельных отраслей экономики и ряд крупных игроков. Наибольшие по стоимости сделки сосредоточены в трех отраслях промышленности, которые и обеспечивают стабильный рост рынка. Это телеком (Вымпелком, Ростелеком с партнерами), химическая отрасль, которая выведена в число лидеров года сделкой по слиянию активов Уралкалия и Сильвинита, и, наверное, металлургия за счет сделок по покупке «Полиметалла» и «Полюс Золота». Следует отметить, что сохраняется интерес иностранных инвесторов по отношению к российским активам: в завершившемся году были закрыты значительная по объему сделка по покупке Pepsi «Вимм-Билль-Данн», крупнейшее для российского рынка парфюмерии приобретение Unilever Концерна «Калина» и др.

Рынок традиционно характеризуется  значительным преобладанием внутренних сделок (867 шт., рис. 6). При стоимостной оценке рынка отметим, что трансграничные сделки более «дорогие» по сравнению с внутренними. Также отметим, что по сравнению с 2010 годом с 14% до 24% выросла стоимостная доля приобретений, сделанных иностранными компаниями в России.

Рис. 6. Национальная принадлежность процессов M&A (янв-дек.2011г)

 

4. Враждебные поглощения и создание системы защиты от враждебных действий

 

Общепринятое понятие  враждебных слияний и поглощений - это слияния и поглощения, при  которых руководящий состав компании-цели не согласен с готовящейся сделкой  и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. Понятие "враждебное поглощение" является правовым в том смысле, что, как правило, в общемировой практике враждебные поглощения осуществляются на законных основаниях и законными методами. Суть враждебности проявляется не в правовом поле, а в сфере менеджмента[31-32].

Защита от поглощения - это  специальные методы, применение которых  снижает вероятность враждебного  поглощения компании. Интенсивность  оборонительных действий корпорации может  варьироваться от применения самых  мягких и безобидных методов, до предельно жестких и радикальных.

Большинство методов защиты можно отнести к двум группам:

• методы зашиты, создаваемые  корпорацией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения [pre-offer defenses];

• методы защиты, создаваемые  уже после того, как тендерное  предложение на выкуп акций было сделано [post-offer defenses] –экстренные меры

Pre-offer defenses – превентивные методы защиты (профилактические). Самыми эффективными и полностью блокирующими любые типы поглощений являются все модификации «ядовитых пилюль» и Рекапитализация высшего класса (более подробно рассматриваются ниже).

Все остальные методы, в  лучшем случае, могут заставить компанию-агрессора  реструктуризировать тендерное  предложение, увеличить его затраты  или затянуть процесс враждебного  поглощения.

1. Разделение совета директоров.

Метод предусматривает внесение в устав компании пункта, в котором  оговаривается порядок разделения совета директоров на три равные части. Каждая часть может быть избрана  собранием акционеров только на один год и так в течение трех лет. Таким образом (теоретически) компания-покупатель лишается возможности обрести немедленный  контроль по приобретении 51% акций. Для  этого потребуется как минимум ждать двух ежегодных собраний для того, чтобы провести в совет директоров своих представителей.

2. Условие супербольшинства.

Этот метод также предусматривает  внесение поправок к уставу компании, но теперь в части установления высокого процента голосующих акций, необходимых  для одобрения слияния. Это ограничение  одновременно распространяется и на принятие решений о ликвидации компании, ее перестройки, продаже крупных  активов и т.п. В большинстве  случаев, барьер устанавливается в  промежутке от 66,66 до 80 % акций. Подобное ограничение значительно усложняет  враждебное поглощение, так как размер контрольного пакета увеличивается, что  приводит к увеличению затрат компании-агрессора.

3. Метод справедливой цены.

Условие справедливой цены оговаривает условие выкупа более 20 (30) % голосующих акций. Данное условие  дополняет (ужесточает) условие супербольшинства и, как правило, не применяется отдельно от него. Основная цель – предотвращение  двухсторонних тендерных предложений, при которых цена, предлагаемая за акцию в составе крупного пакета больше, нежели в меньшем. Данная защита заставляет компанию-покупателя реструктуризировать тендерное предложение, при этом компания-жертва выигрывает определенное время. В то же время, применение данной защиты не влечет увеличение тендерного предложения.

4. «Ядовитая пилюля».

В общем виде, ядовитые пилюли представляют собой эмитированные  компанией-целью права, размещенные  между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного  количества обыкновенных акций компании при наступлении определенного  события. Катализатором исполнения права выкупа может стать любая  попытка изменения контроля над  компанией, не согласованная с советом  директоров компании-цели. Существуют по меньшей мере шесть основных разновидностей «отравленных пилюль», некоторые из которых приводятся далее:

·                   Preferred stock plans

Эмиссия компанией-целью  конвертируемых привилегированных  акций,       распределяемых между ее акционерами в виде дивидендных  выплат по обыкновенным акциям. Держатель  конвертируемой акции имеет такой  же голосующий статус, как и держатель  обыкновенной акции.

·                   Flip-over plan

Компания-цель объявляет  о выплате дивидендов по своим  обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного вида ее ценных бумаг. Цена приобретения устанавливается  на уровне, значительно превышающем  рыночную стоимость ценных бумаг на  покупку которых это право выдано. Права не могут быть использованы до приобретения крупного пакета акций компанией-агрессором или получения компанией тендерного предложения.

·                   Flip-in plans

Flip-in plan является дополнительной «насадкой» к flip-over plan, описанному выше. В случае, если компания-агрессор проводит трансферт активов купленной компании на условиях, дискриминирующих ее акционеров или уменьшающих их чистое благосостояние, акционеры компании-цели имеют право выкупить акции компании-агрессора со значительным дисконтом от их рыночной стоимости. Таким образом, применение flip-in защиты делает поглощение более капиталоемким проектом для компании-агрессора и, одновременно, защищает права акционеров компании-цели.

·                   Flip-out plans

Этот тип «ядовитых  пилюль» является чисто теоретической  концепцией, которая состоит в  следующем. Как только компания-жертва подвергается попытке враждебного  поглощения, ее акционеры получают права на выкуп акций компании-агрессора. И, в конце концов, только теоретически, компания-агрессор, поглотив компанию-жертву, обнаруживает, что она приобрела  собственные активы. Flip-out plan похож на часто упоминаемую в литературе «защиту Пэкмэна» [PacMan Defense], которая состоит в контрнаступлении компании-жертвы на акции компании-агрессора.

·                   Back-end plans

Процедура защиты back-end plan почти полностью повторяет flip-over plan, за исключением того, что распределяются права не на покупку обыкновенных акций, а на приобретение долговых инструментов. Компания-агрессор сталкивается с проблемой обслуживания огромной долговой нагрузки.

·                   Voting plans

Voting plans является наиболее жестким вариантом «ядовитой пилюли». В этом методе защиты компания-жертва объявляет своим акционерам о выплате дивидендов  в виде привилегированных акций. В случае, если отдельное лицо или группа лиц становятся владельцем «значительного» пакета обыкновенных и привилегированных акций компании-жертвы, держатели привилегированных акций (за исключением владельца «значительного» пакета) получают право «суперголоса» а владелец «значительного» пакета оказывается лишенным возможности использовать свой блокирующий пакет для получения контроля над компанией-жертвой.

В начале 90-х годов, помимо классических «ядовитых пилюль»  появились некоторые их расширения – ядовитые ценные бумаги. Все ядовитые ценные бумаги можно разделить на два типа: ядовитые акции [Poison Share] и ядовитые путы [Poison Put]. Единственное отличие ядовитых ценных бумаг от ядовитых пилюль заключается в их более высокой ликвидности.

· Ядовитые акции [Poison Share] представляют собой не голосующие привилегированные акции компании-жертвы, которые свободно обращаются на рынке.  Как только компания становится объектом нападения со стороны компании-агрессора, владельцы привилегированных акций (за исключением компании-агрессора) получают право супер голоса по своим акциям (как правило один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти по обыкновенной). Таким образом, компания-агрессор (как и в случае применения защиты voting plan) оказывается не в состоянии получить контроль над компанией-целью посредством простого большинства голосов.

· Ядовитые путы [Poison  Put] – это не что иное, как опционы пут на долговые инструменты компании-жертвы, распределяемые ею между своими акционерами. Владелец подобного опциона получает право его исполнения, как только его компания оказывается поглощенной. Существуют два поколения ядовитых пут. Первое поколение устанавливает, что, как только совет директоров компании-жертвы определил поглощение как враждебное, компания-агрессор обязана немедленно выкупить все базовые долговые обязательства, права на которые  установлены ядовитыми опционами. Второе поколение обязывает компанию-агрессора немедленно выкупить долговые обязательства вне зависимости оттого при помощи какого (дружественного или враждебного) тендера была приобретена компания.

5. Рекапитализация высшего класса.

Защита сводится к следующему. Все акции компании делятся на два класса: акции с обыкновенным правом голоса (низший [inferior] класс) и акции с повышенным правом голоса (высший [Superior] класс). Акции низшего класса голосуют (например) по принципу одна акция – один голос, акции высшего класса голосуют по принципу одна акция – десять голосов. Акции высшего класса размещаются только среди акционеров компании-жертвы. Уровень дивидендов и ликвидность по этим акциям ниже чем по обыкновенным акциям. Компания-жертва преследует цель скорейшего обмена акций высшего класса на низший. Кроме того устанавливается, что менеджеры компаний-аутсайдеров не могут быть участниками такого обмена. После проведения такого обмена (рекапитализации) менеджмент компании-жертвы, даже обладая относительно небольшим пакетом обыкновенных акций всегда будет иметь большинство голосов. Применение данной защиты полностью блокирует все попытки проведения враждебного поглощения.