Лекции по "Финансовому менеджменту"

NOPAT (NOPLAT) = Выручка  – Себестоимость, включая амортизацию  – Коммерческие и управленческие  расходы – Налог на прибыль   

 
    или 

 
NOPAT (NOPLAT) = EBIT –  Налог на прибыль. 

 
    К преимуществам данных показателей следует отнести наглядность и относительную простоту формирования финансового результата деятельности компании. Так, например, EBITDA, являясь наиболее общим показателем прибыли, характеризует результат до оценки операционной, инвестиционной и финансовой сфер деятельности. Последовательное вычитание из этого показателя величины амортизации, неденежных расходов и налога на прибыль позволяет сформировать и оценить результат деятельности компании отдельно по ее основным функциональным сферам. 
  
    Вместе с тем использование показателей прибыли в качестве критерия максимизации прибыли имеет и ряд недостатков:

	показатели прибыли не учитывают «качество» доходов, а  также неопределенность и риск, связанные  с их получением;
	использование показателя прибыли  не является лучшим с точки зрения оценки эффективности управления. Например, при определении прибыли доходы и затраты на капитал вычисляются  и принимаются во внимание, но они  не связаны жестко в рамках единого  критерия;
	величина прибыли, отражаемая в бухгалтерской отчетности, не позволяет  оценить, был ли приумножен или растрачен капитал компании за отчетный период, так как в бухгалтерской отчетности не находят полного отражения все экономические затраты на привлечение долгосрочных ресурсов. В отчетности непосредственно не находит отражения и тот факт, что использование долгосрочных ресурсов с экономической точки зрения обходится дороже, чем арифметическая сумма выплаченных процентов и дивидендов. В первую очередь это касается стоимости использования акционерного капитала, которая не ограничивается размером уплаченных дивидендов. Например, для привлечения капитала компания должна обеспечить доходность вложений, сопоставимую с той, которую инвестор мог бы получить по аналогичным вложениям с аналогичными рисками. Отмеченная минимальная доходность на вложенный капитал может рассматриваться как стоимость его привлечения;
	показатели прибыли не могут быть использованы и в том  случае, если альтернативные варианты при инвестиционном анализе различаются  величиной прогнозируемых доходов  и временем их поступления;
	в силу допущения бухгалтерскими стандартами разных стран возможности  использования различных  подходов к определению величины доходов и расходов, рассчитанные показатели прибыли могут быть несопоставимы.

 

  
    В ряде случаев для оценки степени влияния выручки на прибыль  в динамике используется показатель DOL (Degree of operational leverage, Operating leverage effect): 
 

 

 
    где Q, DQ — объем реализации и прирост  объема реализации соответственно; 
    EBIT, DEBIT — прибыль и прирост прибыли соответственно; 
    GM1 — маржинальная прибыль на единицу продукции; 
    FC — постоянные затраты.  
  
    Из представленного выражения видно, что показатель DOL является показателем силы операционного рычага, с помощью которого можно ответить на ряд важных управленческих вопросов, например: 
    1. На сколько процентов изменится прибыль при изменении объема на один процент? 
    2. Сколько процентов прибыли компании удастся сохранить при снижении объема реализации? 
    3. Каков процент снижения выручки за счет объема, при котором компания может полностью лишиться прибыли? 
  
    Сказанное можно проиллюстрировать следующим примером. Предположим, что компания предоставила следующие данные:

	Выручка от реализации — 1500 тыс. руб.
	Переменные издержки — 1050 тыс. руб.
	Постоянные издержки — 300 тыс. руб.

 

  
    На основе этих данных можно  определить силу операционного рычага: 
 

DOL = (1500 – 1050)/(1500 – 1050 – 300) = 3.  

 
    Ответы на поставленные вопросы  будут выглядеть следующим образом: 
    1. Прибыль (EBIT) изменится на 3% при изменении  
 

 

 
    2. Предположим, что выручка от  реализации за счет объема  сократится на 25%. Сколько процентов  прибыли удастся сохранить компании  при снижении объема реализации? Компании удастся сохранить 25% прибыли: 

 

 

 
    3. Процент снижения выручки  за счет объема, при котором  компания может полностью лишиться  прибыли:  
 

 

 
    Таким образом, для компании катастрофичным является снижение объема на треть.  
  
    В настоящее время как на Западе, так и в России в качестве одного из основных финансовых показателей компании признан CF (Cash Flow) — «поток платежей». 
  
    Существует несколько способов исчисления показателя CF, из которых остановимся на двух. 
  
    1. прямой метод CF: 
 

CF = Поступления  от всех видов деятельности  – Выплаты предприятия по всем статьям расходов. 

 
    2. Косвенный метод CF:  
 

денежных средств (CF) = обязательств + собственного капитала – неденежных активов, 

 
    где — прирост соответствующих показателей за отчетный период 
  
    Для того чтобы рассчитать CF по прямому методу, требуются значительные затраты времени на ведение учета состояния всех позиций, по которым наблюдаются поступления и выплаты денежных средств. Поэтому в практике финансового менеджмента часто используется косвенный метод. 
  
    Сравнительный анализ влияния ряда факторов на порядок расчета показателей прибыли и денежного потока приведен в табл.  
 

Таблица 

 

Отличия показателя прибыли  от показателя денежного потока 

 

Отличия	Прибыль	Денежный поток
Степень влияния методов  учета	Полностью отражаются методы учета, принятые организацией и регламентируемые государством	Методы учета практически  не отражаются
Отражение операций по приобретению амортизируемого имуществаf	Операции по приобретению амортизируемого имущества отражаются только в части вычета амортизации, на весь срок амортизации	Операции по приобретению амортизируемого имущества отражаются в полной сумме платежа (вычета) в  период платежа с последующим  включением суммы амортизации, на весь срок амортизации
Отражение операций по формированию и обслуживанию собственного и заемного капитала	Отражаются операции по обслуживанию капитала (проценты и дивиденды)	Отражаются операции как по обслуживанию капитала, так и по формированию (выплата процентов и дивидендов, привлечение и выплата кредитов и займов, привлечение капитала за счет эмиссии акций и облигаций и т.п.)
Влияние изменения основных элементов чистого оборотного капитал (запасов, дебиторской и кредиторской задолженности)	Данные изменения непосредственно  не отражаются на показателе прибыли	При увеличении запасов и  дебиторской задолженности денежный поток уменьшается, при увеличении кредиторской задолженности — увеличивается, и наоборот

 

  
    К преимуществам показателя CF можно отнести:

	более информативен, чем прибыль;
	показывает возможность  самофинансирования (инвестиции, погашение  кредитов, выплата процентов, выплата  дивидендов и т.д.);
	характеризует инвестиционную силу предприятия: чем больше инвестиции, тем больше амортизационные отчисления, которые снижают величину налогооблагаемой прибыли;
	рост показателя — хороший  знак для кредиторов.

 

  
    Недостатки показателя CF:

	сложность расчета;
	абсолютные показатели недостаточно эффективны с точки зрения управления, поэтому следует использовать также  и относительные показатели:
а)	эффективность собственного капитала ЭСК = CF / Собственный капитал;
б)	эффективность совокупного  капитала ЭК = CF / Совокупный капитал.

 

 

4.2. Показатели  отдачи с ориентацией на эффективность  возврата вложенного капитала   

 
    Общим недостатком рассмотренных  абсолютных показателей прибыли  является их изолированность, а следовательно, возможность неоднозначного толкования. В практике управления финансовыми результатами компании все большее предпочтение отдается не отдельным показателям, а их системам.  
  
    Система показателей представляет собой набор отдельных показателей, связанных между собой в логически-смысловую цепочку, когда каждый последующий показатель вытекает из предыдущих и обязательно должен нести определенную смысловую нагрузку в части формирования финансового результата. Полученные показатели выстраиваются в пирамиду, на вершине которой находится стратегически важный для компании показатель. Как правило, этот показатель выбран в качестве меры степени достижения поставленной главной цели. 
  
    К наиболее широко используемым системам показателей относятся:

	модель Du Pont;
	Pyramid Structure of Rations;
	ZVEI;
	RL.

 

  
    В качестве меры степени достижения цели по максимизации отдачи на вложенный  капитал используются различные  показатели рентабельности: от рентабельности активов до рентабельности собственного (акционерного) капитала.  
  
    Система показателей оценки финансовых результатов должна выполнять следующие функции: 
    1) предоставлять количественную информацию о финансово-экономическом положении компании в целом; 
    2) обеспечивать уплотнение информации. Компактность показателей должна возрастать по мере продвижения от основания пирамиды к ее вершине. При этом каждая последующая ступенька пирамиды показателей должна быть источником информации для принятия решений на более высоком уровне пирамиды управления; 
    3) служить инструментом контроля за достижением намеченных целей. 
  
    Модель Du Pont 
  
    Каждая компания разрабатывает и использует собственную систему показателей, которая в наибольшей степени соответствует ее профилю деятельности и целям функционирования. Тем не менее, большинство из этих систем опираются на определенную базовую модель. Одна из первых моделей взаимосвязи отдельных показателей, которая впоследствии стала базовой, была разработана в 30-е годы специалистами концерна Du Pont и получила название «модель» Du Pont (рис. 2). 
    

 

 

Рис. 2. Порядок формирования показателя рентабельности собственного капитала ROE (Return On Equity) на основе модели Du Pont 

 
    Система показателей Du Pont в первую очередь  исследует способность компании эффективно генерировать прибыль, реинвестировать  ее, наращивать обороты. Расщепление  ключевых показателей на факторы (множители) и их составляющие позволяет определить и дать сравнительную характеристику основных причин изменения того или  иного показателя, выявить темпы  экономического роста компании. Система  показателей Du Pont является хорошим инструментом, позволяющим не только оценить отдельные показатели, но и согласовать цели управления через задание требований к отдельным показателям, а также оценить результаты реализации плановых мероприятий.  
  
    Использование системы Du Pont позволяет осуществить принцип планирования «сверху — вниз», т.е. топ-менеджмент формирует плановые задания для всех подразделений, исходя из выработанных стратегических целей. «Низы» должны либо согласиться с поставленным заданием, либо обосновать невозможность его выполнения и дать свои предложения. Предлагаемый подход дает возможность более глубоко проанализировать влияние элементарных факторов (затраты на комплектующие и расходные материалы, заработную плату и т.д.) на промежуточные интегральные показатели (рентабельность, ликвидность, оборачиваемость и т.д.). 
  
    Рассмотренный подход к планированию принципиально отличается от принятого на большинстве предприятий России: «снизу — вверх, сверху — вниз». Как правило, при таком подходе осуществляется принцип планирования от достигнутого. 
  
    Метод Du Pont основан на анализе соотношений, образующих рентабельность собственного капитала ROE (Return On Equity), которая расщепляется на рентабельность оборота, оборачиваемость активов и финансовый рычаг (показатель, характеризующий финансовую структуру капитала), причем каждый из факторов сам является содержательным экономическим показателем. Этот же подход применим и к анализу других ключевых показателей финансово-экономического состояния компании. 
  
    Рентабельность продаж ROS (Return On Sales) представляет собой способность генерировать прибыль от продаж. Средний уровень рентабельности продаж в разных отраслях разный, поэтому не существует какого-либо единого заданного уровня требований для данного показателя. Этот показатель является хорошим ориентиром для сравнения состояния предприятий в отрасли. В приведенной схеме используется чистая прибыль, хотя можно использовать любые перечисленные в разделе 4.1. данной лекции показатели прибыли. Это ключевой управленческий показатель, который позволяет оценить способность каждого элемента данной блок-схемы (рис. 2) влиять на рентабельность продаж. Можно выделить роль маркетинговых служб, подразделений управления производством и т.д.  
  
    Оборачиваемость активов характеризует количество продаж, которое может быть сгенерировано данным количеством активов. Этот коэффициент показывает, насколько эффективно используются активы, т.е. сколько раз в году они оборачиваются. 
  
    При расчете можно использовать суммарные активы (тогда это будет TAT — Total assets turnover) или чистые активы, как представлено на рис. 2. Последний вариант обеспечивает включение в систему управления финансовыми результатами такого важного показателя, как чистый оборотный капитал или рабочий капитал (NWC — Net working capital):