Лекции по "Финансовому менеджменту"

	величина чистой прибыли, которая определяет степень свободы изменения пропорций распределения прибыли;
	стадия жизненного цикла компании. На первых стадиях компания вынуждена больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая выплаты собственникам капитала. На более зрелых стадиях жизненного цикла с одной стороны, компания имеет больше возможностей привлекать заемные средства, а с другой, - она вынуждена больше средств тратить на поддержание своего инвестиционного имиджа путем повышения дивидендных выплат. Все это отражается на изменении пропорций распределения прибыли;
	необходимость и  возможность реального инвестирования. Если компания решает реализовать проект реального инвестирования, то доля нераспределенной прибыли увеличивается;
	соотношение между  риском и доходностью. В условиях проведения рискованной финансово-хозяйственной деятельности компания вынуждена больше средств направлять на формирование различных резервных фондов, тем самым, снижая величину нераспределенной прибыли;
	корпоративные отношения. Ожидания собственников капитала по уровню доходности и перспективам развития компании и интересы менеджмента компании в значительной степени определяют пропорции распределения прибыли.

 

  
    На величину нераспределенной прибыли оказывают влияние и  внешние факторы. К числу наиболее значимых факторов следует отнести правовые ограничения процесса распределения прибыли (нормативные параметры этого процесса), налоговая система, среднерыночная норма прибыли на инвестированный капитал.  
  
    Структура собственного капитала в каждой компании индивидуальна, она связана со спецификой ее деятельности, стадией жизненного цикла.  

 

1.2. Формирование заемного  капитала российских компаний   

 
    Финансовое обеспечение  деятельности компаний сопровождается использованием заемного капитала, так  как потребности в финансировании, как правило, оказываются больше той суммы, которую позволяют  мобилизовать собственные источники. А самое главное — использование  заемного капитала имеет свои существенные преимущества. 
  
    Рассмотрим более подробно российскую специфику использования основных источников формирования заемного капитала компаний реального сектора экономики. Для наглядности разделим эти источники на три группы: кредитные источники, использование ценных бумаг при формировании заемного капитала компаний и кредиторская задолженность. 
 

1.2.1. Кредитные источники  формирования заемного капитала  российских компаний 

 
    Под влиянием оживления реального  сектора экономики и проведения взвешенной денежно-кредитной политики в 1999—2004 гг. процессы кредитования заметно  активизировались. Банки принимают  активное участие в формировании краткосрочных оборотных ресурсов компаний. В период с 1999 г. по настоящее  время наблюдается значительный рост объемов кредитов, предоставленных  банковской системой реальному сектору (рис. 1). 
 

 

 

Рис. 1. Динамика кредитования реального сектора экономики<*>, млн. руб.    

 

 

 
    <*>Альтернативной формой кредитованию  определенных операций выступает  лизинг. При этом расходы по  лизингу и кредиту сравниваются  с учетом следующих факторов:  
 

Таблица 1 

 

Структура кредитования<*> 
(кредиты, предоставленные в рублях, % к общей сумме/кредиты, предоставленные в валюте, % к общей сумме) на 1 января соответствующего года 

 

	21.06.05	2 000	2 001	2 002,00	2 003	2004	2005
Кредиты, всего	29/71	49/51	62/38	66/34	63/37	66/34	71/29
Кредиты, предоставленные  предприятиям и организациям	33/67	55/45	66/34	69/31	66/34	67/33	72/28

 

    

 

 
    <*> Рассчитано по данным www.cbr.ru.  
  
    Если до 2000 г. соотношение между рублевыми и валютными кредитами было в пользу валютной составляющей, то начиная с 2000 г. преобладают кредиты, предоставляемые в рублях. Это в первую очередь объясняется увеличением рублевой ликвидности и повышением доходности рублевых инструментов. 
  
    Альтернативной формой кредитованию определенных операций выступает лизинг. При этом расходы по лизингу и кредиту сравниваются с учетом следующих факторов:

	принципиальной возможности  компании получать и обслуживать  кредит на всю стоимость приобретаемого имущества;
	схемы кредитных и лизинговых платежей;
	амортизационной политики. Возможность использования ускоренной амортизации (с коэффициентом 3) к  предмету лизинга ведет к сокращению выплаты по налогу на прибыль в  течение первых лет после приобретения имущества;
	метода учета имущества. При использовании кредитной  схемы финансирования приобретенное  имущество находится на балансе компании, что ведет к увеличению налога на имущество. При лизинге имущество может находиться на балансе лизингодателя. При этом компания не несет расходы по налогу на данное имущество;
	взимания НДС. При прямой покупке оборудования у поставщика компания уплачивает НДС в полном объеме, в то время как при лизинговой схеме выплаты НДС осуществляются в течение договора лизинга с  каждым лизинговым платежом;
	налогообложения прибыли. Сокращение выплат по налогу на прибыль при  кредите происходит за счет увеличения амортизации и включения в расходы процентов по кредиту, при лизинге — за счет отнесения на расходы лизинговых платежей в полном объеме.

 

 

1.2.2. Использование ценных  бумаг при формировании заемного  капитала компаний 

 
    Одним из элементов заемного капитала компаний являются средства, привлекаемые на облигационной основе. Корпоративные  облигации — это особая инвестиционная стоимость, выражающая заемные, долговые отношения между инвестором и  эмитентом; самостоятельно обращающаяся на фондовом рынке вплоть до ее погашения  и имеющая собственную котировку; обладающая основными инвестиционными  свойствами: ликвидностью, надежностью  и доходностью. 
  
    Достоинства облигационных займов проявляются прежде всего в маневренности этого источника, что обусловливается множеством существующих разновидностей облигаций (табл. 2). 
 

Таблица 2 

 

Классификация облигаций 

 

Классификационный признак	Виды облигаций
По особенностям регистрации  и обращения	Именные облигации  Облигации на предъявителя
По целям облигационного займа	Облигации, выпускаемые для  финансирования новых инвестиционных проектов  Облигации, выпускаемые для рефинансирования имеющейся у эмитента задолженности  Облигации, выпускаемые для финансирования мероприятий, не имеющих отношения к производственной деятельности эмитента
По срокам погашения	Среднесрочные — сроком погашения от 1 года до 10 лет  Долгосрочные — сроком погашения от 10 лет и выше
По формам выплаты дохода	Процентные облигации  Дисконтные облигации, доход по которым складывается из суммы разницы между ценой реализации и номинальной ценой погашения
По характеру обращения	Конвертируемые облигации  Неконвертируемые облигации
По возможности досрочного выкупа	Отзывные облигации  Безотзывные облигации
В зависимости от порядка  погашения (возврат держателю облигации  номинальной стоимости)	Облигации с единовременным сроком погашения  Облигации со сроком погашения по сериям

 

  
    Особого внимания заслуживает  классификация облигаций по формам выплаты дохода, порядку погашения  и характеру обращения. Например, использование дисконтных облигаций  имеет определенные преимущества: простоту расчетов, отсутствие необходимости  в отвлечении средств в течение периода заимствования для осуществления купонных платежей. Кроме того, как показывает практика развитых стран, доходность дисконтных облигаций несколько меньше доходности купонных.  
  
    Порядок погашения облигаций также играет важную роль при формировании заемного капитала компании. Облигации с единовременным сроком погашения невыгодны компании-эмитенту как с финансовой точки зрения, так и с точки зрения имиджа компании на инвестиционном рынке. При таком выкупе всех облигаций компания должна единовременно выплатить всю сумму долга. Это может негативно отразиться на ее финансовом состоянии. Для эмитента постепенное погашение может оказаться предпочтительным, поскольку проекты, на финансирование которых используется выручка от эмиссии облигационного займа, окупаются постепенно. Большинство облигационных займов погашается поэтапно. При этом работает следующий принцип: чем раньше облигация попадает в тираж выкупа, тем меньше разница между ценой размещения и выкупной ценой облигации; в более поздних тиражах выкупная цена все в большей степени превышает цену размещения. 
  
    Не менее значимой является классификация облигаций по характеру обращения. Цена облигации подвержена рискам изменения процентных ставок. Поэтому в целях уменьшения влияния уровня инфляции на цену облигации выпускаются конвертируемые ценные бумаги.  
  
    Конвертируемые облигации дают владельцу право обменивать их на обыкновенные акции того же эмитента в соответствии с условиями конверсионной привилегии. Для конвертируемой облигации в качестве основных характеристик обязательно указываются первая дата, открывающая возможность перевода облигации в акцию, и переводная премия<*>. Размер премии тесно связан с доходностью акции. Чем ниже премия, тем ниже доходность акции, но одновременно выше шанс обменять облигацию на акцию, и наоборот. Будучи однажды конвертированы в обыкновенные акции, облигации не могут быть повторно обменены на облигации или привилегированные акции. Одним из важнейших условий функционирования конвертируемых ценных бумаг являются коэффициент конверсии (определяемый как число акций, которые получит владелец облигации при ее конверсии) и конверсионная цена (это расчетная цена обыкновенной акции при конверсии). 
    

 

 
    <*> Переводная премия — сумма  переплаты за право перевода  облигации в обыкновенную акцию,  выраженная в процентах от  текущей цены акции. 
  
    Конвертируемые облигации имеют ряд достоинств как для инвестора, так и для эмитента. Для инвестора преимуществом конвертируемых облигаций является сочетание гарантированного процентного дохода и погашения основной суммы с возможностью выигрыша от прироста курсовой стоимости обыкновенной акции. Для эмитента выпуск конвертируемых облигаций служит средством размещения дополнительного количества обыкновенных акций по цене несколько выше их текущей рыночной стоимости. Компания приобретает большую финансовую независимость в результате изменения соотношения между собственным и заемным капиталом в пользу собственных источников финансирования. Но при этом бывший держатель облигации становится собственником и получает право на участие в управлении обществом. 
  
    Одновременно с точки зрения эмитента у конвертируемых бумаг есть три особенности, ослабляющие преимущества их использования для эмитента:  
  
    1) использование конвертируемых ценных бумаг дает возможность эмитенту продавать обыкновенные акции несколько дороже, чем при обычной эмиссии. Однако при значительном росте цены акций компания-эмитент может обнаружить, что ей было выгоднее эмитировать неконвертируемые облигации, несмотря на более высокую цену этого источника, а затем, продавая обыкновенные акции, заместить заемный капитал; 
  
    2) обычно конвертируемые ценные бумаги имеют низкую купонную ставку, но преимущества низкой цены заемного капитала будут утрачены в случае конверсии ценных бумаг; 
  
    3) если компания хочет увеличить акционерный капитал, а цена акции не возрастает в достаточной степени после выпуска облигаций, то компания будет обременена долгами, хотя и с низкой процентной ставкой.  
  
    Значительно расширяют инвестиционные возможности компании варранты. Варранты обычно выпускаются в пакете с облигациями или привилегированными акциями, что увеличивает привлекательность данных выпусков. Получение вместе с облигациями варрантов позволяет инвесторам участвовать в росте компании, которую они считают перспективной. Именно поэтому инвесторы готовы взять облигации с более низкой ставкой процента и менее жесткими ограничениями для компании-эмитента. Облигация с варрантами обладает совокупными характеристиками как заемного, так и акционерного капитала. Это гибридная ценная бумага, дающая финансовому менеджеру возможность расширить состав ценных бумаг компании и привлечь более широкую группу инвесторов. Варранты приносят компании дополнительные средства, оставляя ее процентные выплаты на относительно низком уровне.  
  
    Согласно западной практике цена исполнения варранта обычно устанавливается на 10—30% выше рыночной цены данной акции в момент выпуска облигаций. Если компания успешно развивается и курс ее акций поднимается выше цены исполнения, владельцы варрантов могут исполнить их и купить акции по установленной цене. Существует два основных обстоятельства, побуждающие владельцев варрантов их исполнять и покупать акции:  
  
    1) если истекает срок действия варрантов и рыночная цена акции выше, чем цена исполнения; 
  
    2) если компания в достаточной степени повысит дивиденды по ним. Сами варранты не приносят дивидендов. Однако обыкновенные акции, право покупки которых они предоставляют, могут предложить владельцу достаточно высокий дивиденд.  
  
    Часто компании рассматривают выпуск конвертируемых облигаций как способ привлечения инвесторов к последующей эмиссии акций. Такой подход, как правило, присущ компаниям, которые еще не завоевали прочной репутации в финансовых кругах, и поэтому им трудно рассчитывать на успех выпуска своих акций на приемлемых условиях. В то же время у них есть веские основания предполагать, что курс их акций повысится. Конвертируемые облигации выпускаются на таких условиях, что их обмен на акции является целесообразным при относительно небольшом повышении курса акций.  
  
    Варранты широко используются в практике западных стран. Что касается России, то понятие варранта отсутствует в российском законодательстве, хотя правовых препятствий для их выпуска в российских условиях нет. 
  
    Таким образом, конвертируемые ценные бумаги и варранты значительно расширяют возможности компаний по формированию финансовой структуры, позволяя им привлекать дополнительных инвесторов, снижать стоимость капитала и финансовые риски.  
  
    Формирование заемного капитала путем эмиссии корпоративных облигаций имеет для российских компаний свои преимущества:

	решение о выпуске облигаций  не входит в компетенцию общего собрания акционеров и может быть принято  советом директоров (за исключением  конвертируемых облигаций);
	долгосрочные ресурсы  привлекаются без увеличения риска  потери управления компанией;
	от эмитента не требуется  реализация всего выпуска по единой цене;
	выпуск облигаций позволяет  эмитентам не замораживать средства от эмиссии на накопительном счете, как этого требует эмиссия  акций;
	расходы эмитента по размещению облигаций меньше, чем по акциям;
	формируется кредитная история  и улучшается инвестиционный имидж  эмитента;
	обращение облигаций на вторичном  рынке создает возможность для  эмитента управлять финансовой структурой капитала путем операций со своими ценными бумагами;
	эмитент облигаций не зависит  от отдельного кредитора, что в случае необходимости упрощает рефинансирование долга и уменьшает вероятность  потери контроля над компанией;
	компания-эмитент облигаций  имеет возможность самостоятельно устанавливать периодичность и  длительность сроков погашения;
	при выпуске облигаций  компания обращается к более широкому кругу инвесторов, что позволяет  привлечь более дешевые ресурсы  по сравнению с эмиссией векселей или получением кредита.

 

  
    Вместе с тем в отношении  облигационных займов существует ряд законодательных требований, в известной степени ограничивающих их выпуск. Так, в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» (ст. 33) размещение корпоративных облигаций допускается только после полной оплаты уставного капитала; объем заемных средств, которые можно получить на рынке ценных бумаг, ограничен размером уставного капитала или величиной обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими лицами; при отсутствии обеспечения размещение облигаций допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов. В качестве ограничения использования облигаций российскими компаниями выступает и процесс регистрации этих ценных бумаг. Однако в этом направлении делаются шаги по упрощению выхода компаний на финансовый рынок. Так, Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР России) подготовила и направила в Правительство Российской Федерации проект федерального закона «О внесении изменений в Федеральные законы «О рынке ценных бумаг» и «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», который предполагает появление на российском фондовом рынке нового финансового инструмента — облигаций, не требующих государственной регистрации (биржевых облигаций).  
  
    Согласно проекту закона, эмитентами таких облигаций могут выступать компании — открытые акционерные общества, прошедшие листинг на фондовой бирже. Срок обращения этих бумаг не должен превышать 12 месяцев со дня допуска их к торгам на фондовой бирже; выплаты по облигациям осуществляются только в денежной форме. Размещение и обращение биржевых облигаций проводится через фондовые биржи, которые осуществляют допуск к торгам биржевых облигаций на основании представляемых эмитентом документов, включающих проспект биржевых облигаций, составленный по упрощенным правилам. Срок размещения биржевых облигаций не может превышать одного месяца со дня начала размещения. Фондовая биржа обязана уведомить ФСФР России о допуске биржевых облигаций к торгам, а также о завершении размещения и его итогах. Срок рассмотрения фондовой биржей документов эмитента устанавливается биржей самостоятельно, но в соответствии с требованиями ФСФР России. 
  
    К особенностям современного рынка корпоративных облигаций можно отнести выход на рынок наряду с крупными эмитентами компаний второго эшелона, значительную отраслевую дифференциацию эмитентов, формирование института маркет-мейкеров, расширение круга инвесторов за счет инвестиционных фондов и страховых компаний, а также формирование на российском финансовом рынке новых ожиданий — ожиданий корпоративного дефолта. 
  
    Для дальнейшего развития рынка корпоративных облигаций необходимы повышение ликвидности и удлинение сроков заимствования. Пока подавляющее число займов направлено не только и не столько на удовлетворение острой нужды в инвестициях, сколько на формирование имиджа образцового заемщика, привлекательного объекта инвестиций. Косвенно об этом свидетельствуют довольно скромные суммы займов. Большая часть эмитентов не выходит за рамки 5% от объема годовой реализации, в то время как западная практика свидетельствует о вполне допустимом уровне в 50%. Порой общий объем заимствований многократно превышает объем реализации. 
  
    Выход на мировой рынок финансовых ресурсов посредством еврооблигаций также можно считать важным направлением формирования заемного капитала российских компаний. Структура российского рынка еврооблигаций корпоративных заемщиков по отраслевой составляющей во многом соответствует внутреннему фондовому рынку. Более половины заимствований приходится на компании нефтяной и газовой промышленности. 
  
    Эффективный выход российских эмитентов на рынок еврооблигаций возможен при строгом соблюдении принятых на этом рынке правил и процедур. На рынке еврооблигаций ключевую роль играют профессиональные объединения участников: Ассоциация участников международных фондовых рынков (International Securities Market Association — ISMA), Международная ассоциация первичных рынков (International Primary Market Association — IPMA), Ассоциация участников рынка инструментов формирующихся экономик (Emerging Markets Trade Assosiation — ЕМТА). Цель создания данных ассоциаций состоит, прежде всего, в выработке стандартов работы и контроля над их соблюдением на рынке. Получить финансирование на международных рынках капитала невозможно без оценки как минимум двух рейтинговых агентств. Объем и цена размещения еврооблигаций, так же как и ликвидность вторичного рынка, зависят от значения этого рейтинга эмитента.  
  
    Основными преимуществами использования еврооблигаций для российских заемщиков являются: дешевизна по сравнению с внутренними ставками заимствований, длительные сроки и большие объемы заимствований, многообразие доступных инструментов, возможность формирования позитивного имиджа эмитента на международной арене. 
  
    Важным инструментом формирования заемного капитала российских компаний выступает вексель. В условиях, когда рост собственного капитала российских компаний еще не может обеспечить все возрастающие потребности в финансировании, организованный рынок корпоративных векселей можно рассматривать как один из важнейших механизмов привлечения «живых» денег российскими компаниями.  
  
    Вексель обладает определенными достоинствами, что способствует его широкому распространению: упорядочивает отношения между контрагентами, обеспечивает получение коммерческого кредита, является универсальным расчетным средством, способствует увеличению оборотных средств. При этом согласно российскому законодательству отсутствуют юридические ограничения на его эмиссию: