Лекции по "Финансовому менеджменту"

Таблица 

 

Характеристика интересов  и предпочтений инвесторов 

 

Критерий	Финансовый инвестор	Стратегический  инвестор	Кредитор (долгосрочный)
Ценность вложения средств	Прибыль	Дополнительные выгоды от сотрудничества с инвестируемой  компанией	Доход на вложенный капитал
Горизонт инвестирования	Среднесрочный (4-6 лет)	Долгосрочный Как правило, не ограничивается конкретными сроками участия в проекте	В соответствии с кредитным  договором
Контроль над деятельностью  компании	В соответствии с юридически закрепленными правами собственности  на акции. Участие представителя  инвестора в совете директоров компании	В соответствии с юридически закрепленными правами собственности  на акции. Активное участие в управлении компанией (вплоть до 100%-ной доли участия  в бизнесе)	В опосредованной форме, через  дополнительные требования: перевод  оборотов в банк-кредитор, предоставление личных гарантий владельцев компании по возврату кредита
Участие в хозяйственной  деятельности компании	Практически отсутствует, за исключением объединения в ФПГ  и т. п.	Тесное отраслевое взаимодействие	Практически отсутствует, за исключением объединения в ФПГ и т. п.
Форма предоставления средств	Денежные средства	Денежные средства, гарантированные  поставки, сбыт, квалифицированный  персонал, логистические цепочки, ноу-хау, помощь в корпоративном управлении и т. п.	Денежные средства
Риск невыполнения своих  обязательств перед инвестором	Неудовлетворительное отношение  к компании и ее менеджменту		От реализации залога до возбуждения процедуры банкротства

 

  
    Следующая группа ограничений  — это финансово-аналитические  ограничения. Они включают в себя показатели, на основе которых проводится оценка влияния процесса изменения  финансовой структуры на финансовое положение компании. Это коэффициенты оценки финансовой устойчивости и независимости, которые характеризуют степень  защищенности интересов кредиторов и инвесторов: 
  
    Коэффициент концентрации собственного капитала (Ккск): 
 

Ккск =	СК	х 100%,
	К

 

 

  
    где СК — собственный капитал; 
    К — суммарный (собственный и заемный) капитал. 
    Ккск характеризует долю собственного капитала в финансовой структуре капитала. Для большей финансовой устойчивости желательно, чтобы он был на уровне 50—60%. 
  
    Коэффициент финансовой зависимости (Кфз): 
 

Кфз =	ЗК	х 100%,
	СК

 

 

  
    где ЗК — заемный капитал. 
    Кфз характеризует зависимость компании от внешних займов. Чем выше данный коэффициент, тем более рискованная ситуация и тем больше вероятность возникновения дефицита денежных средств. 
  
    Желательно, чтобы коэффициент финансовой зависимости был меньше 100% (или 1, если расчет делается в долях единицы). 
  
    При анализе коэффициентов концентрации собственного капитала и финансовой зависимости необходимо учитывать стабильность хозяйственной ситуации в компании, средний уровень по разным отраслям и видам деятельности, а также возможность доступа компании к дополнительным источникам финансирования. 
  
    Рассматривая финансовую структуру капитала компании, необходимо проанализировать ее способность обслуживать постоянные платежи. Один из возможных путей определения способности компании обслуживать задолженность — это использование коэффициентов покрытия. При расчете этих коэффициентов в качестве оценки суммы, которая может быть направлена на обслуживание долговых обязательств, используется прибыль до выплаты процентов и налогов. 
  
    Коэффициент покрытия процентов (Кпп): 
 

Кпп = Пр / Рпр, 

 
    где Пр — прибыль до выплаты процентов и налогов на прибыль; 
    Рпр — расходы по выплате процентов. 
    Кпп характеризует степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за предоставленный кредит. Снижение данного показателя свидетельствует о повышении финансового риска. 
  
    Несмотря на то, что делать выводы о наиболее приемлемых коэффициентах трудно, экономисты отмечают, что беспокойство «обычно вызывает падение коэффициента покрытия процентов прибылью ниже отметки 3/1»<*>. Однако необходимо иметь в виду, что способность генерировать средства, направляемые на обслуживание долга, различаются по отраслям. Коэффициент покрытия процентов не дает информации о способности компании выплачивать основную сумму долга. Поэтому целесообразно использовать коэффициент полного покрытия долга (Кппд): 
    

 

 
    <*> Ван Хорн Дж. К. Основы  управления финансами / Пер с  англ.; Гл. ред. серии Я. В. Соколов.  — М.: Финансы и статистика, 2003. — С. 458. 
 

Кппд = Пр / [Рпр + (ОСД / (1 – СНП))], 
     

где ОСД — основная сумма  долга; 
    СНП — ставка налога на прибыль. 
  
    В данном случае основная сумма долга увеличена на размер налогообложения, поскольку она может быть выплачена только из суммы прибыли после налогообложения. Очевидно, что чем ближе этот показатель к единице, тем хуже финансовое положение компании (при прочих равных условиях). Однако даже при показателе меньше единицы компания может оказаться в состоянии выполнять обязательства, если ей удастся обновлять долги при наступлении срока погашения. Как уже отмечалось, точного эмпирического правила относительно оптимального значения коэффициентов покрытия процентов и долгов не существует. Их необходимо сопоставить с прошлыми и ожидаемыми значениями для аналогичных компаний. Подобный анализ позволяет выявить тенденции улучшения или ухудшения способности покрытия долгов с течением времени.  
  
    Основным недостатком рассмотренных коэффициентов является их ориентированность на прибыль, притом что реальное покрытие процентов и основной суммы долга производится из денежного потока. Поэтому рационально дополнить эти коэффициенты следующими показателями: 

 

 

    Коэффициент самофинансирования (показатель денежной отдачи инвестиций) Ксф: 
 

Ксф = ОДП/ИНВ х 100%,  

 
    где ОДП — операционный денежный поток, т. е. денежный поток  от основной, текущей деятельности компании; 
    ИНВ — сумма инвестиций. 
  
    Коэффициент Ксф показывает, какую часть инвестиций можно покрыть за счет денежного потока. Чем выше этот показатель, тем выше уровень самофинансирования компании, следовательно, выше финансовая устойчивость. Дополнительную информацию может дать его сравнение с показателем стоимости инвестиций как источника капитала (отношение издержек по обслуживанию инвестированного капитала к сумме этого капитала). Если показатель стоимости инвестированного капитала устойчиво превышает коэффициент Ксф, это служит сигналом для ухудшения платежеспособности компании. 
  
    Коэффициент обслуживания долга (Код): 
 

Код = ЗК/ОДП х 100%, 

 
    где ЗК — заемный капитал.  
  
    Коэффициент обслуживания долга характеризует способность компании погашать свои обязательства за счет денежных средств от основной деятельности. Операционные денежные потоки показывают на данный момент времени уровень дохода, из которого может быть уплачен долг. Коэффициент обслуживания долга определяет количество периодов, необходимых для выплаты задолженности. 
  
    Уровень задолженности служит для инвестора своеобразным финансовым индикатором благополучия компании. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует, с одной стороны, о повышенном риске банкротства; с другой — если компания в недостаточной степени использует заемные средства и ограничивается использованием собственных средств, то это приводит к снижению прибыли на одну акцию, понижению курсовой стоимости акций. В результате для зрелых, давно работающих компаний в общем случае новая эмиссия акций обычно расценивается инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейтральный. 
 

2.2. Оценка рисков  формирования финансовой структуры  капитала с использованием системы  финансовых рычагов (левериджа) 

 
    Управление финансовой структурой капитала компании сопряжено с определенными  рисками, то есть с возможным ухудшением финансовых результатов деятельности компании. Уточним, о каких финансовых результатах идет речь. Под финансовыми  результатами в этом случае понимают два показателя: рентабельность собственного капитала и чистую прибыль. Взаимосвязь между изменением финансовой структуры капитала и указанными финансовыми показателями раскрывают модели эффекта финансового рычага.  
  
    Существует два метода определения эффекта финансового рычага (ЭФР)<*>. 
    

 

 
    <*> Degree of financial leverage (DFL). 
 

I модель эффекта финансового  рычага (ЭФРI) 

 
    Данная модель связывает объем  и стоимость заемных средств  с уровнем рентабельности собственного капитала: 
 

ЭФРI = (1 – t) х (Rak – r) х ЗК / СК,  

 
    где t — ставка налога на прибыль; 
    Rak — экономическая рентабельность (рентабельность активов); 
    ЗК — заемный капитал; 
    СК — собственный капитал; 
    r — средняя расчетная ставка, определяемая отношением суммы процентов за кредит и всех финансовых издержек (затрат по страхованию заемных средств, штрафных процентов и т. п.) к сумме заемных средств. 
  
    I модель эффекта финансового рычага показывает, на сколько процентов изменится рентабельность собственного капитала при использовании заемного. Логика построения данной модели основана на том, что рентабельность собственного капитала определяется не только собственным капиталом, но и заемным. Таким образом, для выявления степени влияния заемного капитала на показатель рентабельности собственного капитала необходимо разделить рентабельность собственного капитала на две части: нарабатываемую им самим и нарабатываемую заемным капиталом. При этом вторая составляющая может быть отрицательной. Тогда использование заемного капитала для компании невыгодно — полученная прибыль не покрывает финансовых затрат на обслуживание долга.  
  
    Построение данной зависимости с математической точки зрения связано с преобразованием формулы рентабельности собственного капитала с учетом использования заемных средств: 
 

Rck =	ЧП	х 100 % =	(1 — r) х (П — ФИ)	х 100 %
	СК		СК

 

 

  
    где Rck — рентабельность собственного капитала при использовании собственного капитала при использовании собственного и заемного капитала; 
    ЧП — прибыль после уплаты процентов и налогов; 
    П — прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль (Earning before interest and taxes — EBIT);  
    ФИ — финансовые издержки.  
    Прибыль можно выразить на основе формулы рентабельности капитала (RАК) следующим образом: 
 

Rak =	П	х 100 % ;
	Ak

 

 

 

Пр =	Rak х Ak	;
	100 %

 

 

 

Пр =	Rak х (СК+ЗК)	;
	100 %

 

 

  
    где Ак — активы компании. 
    Финансовые издержки можно выразить через соотношение заемного капитала и средней расчетной ставки процента следующим образом: 
    Тогда формула рентабельности собственного капитала приобретает следующий вид:  
 

r =	ФИ	х 100%	;
	ЗК

 

 

 

ФИ =	r х ЗК	.
	100%

 

 

  
    Тогда формула рентабельности собственного капитала приобретает  следующий вид:  
 

Rck =	ЧП	х 100%	(1 — t) х (П — ФИ)	х 100% =
	СК		СК

 

 

 

=	(1 — t) х Rak / 100 х [CK + ЗК] - ФИ	х 100% =
	CK

 

 

 

=	(1 — t) х Rak / 100 х CK + Rak / 100 х ЗК — r / 100 х  ЗК)	х 100% =
	CK