Лекции по "Финансовому менеджменту"

  
    В силу описанных выше преимуществ для многих компаний векселя стали удобным инструментом осуществления краткосрочных заимствований и переоформления задолженности.  
  
    Использование векселей в целях привлечения финансовых ресурсов имеет следующие преимущества по сравнению с облигациями:

  
    Существуют определенные ограничения в использовании векселей в качестве источника финансирования российских компаний:

  
    Подводя итоги анализа формирования заемного капитала за счет использования  ценных бумаг, необходимо отметить устойчивую тенденцию перехода заимствования  от векселей к облигационной форме. Такие гиганты российской экономики, как ОАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», ТНК, проводят активную политику по привлечению  финансовых ресурсов на внутреннем рынке  через размещение корпоративных  облигаций в основном с дальними сроками погашения и полугодовыми или годовыми купонами, привязанными к валютному курсу.  
  
    Говоря о новых финансовых инструментах, необходимо упомянуть о товарораспорядительных ценных бумагах — простых и двойных складских свидетельствах. Они выступают относительно новым дополнением к денежным обязательствам — векселям. Складские свидетельства — неэмиссионные ценные бумаги, и их выпуск не требует государственной регистрации и регистрации проспектов эмиссии. 
  
    Можно выделить следующие основные возможности использования товарораспорядительных ценных бумаг:

  
    Несмотря на широкий спектр применения этих ценных бумаг, основная функция, которую могут выполнить  складские свидетельства, — обеспечить перераспределение финансовых ресурсов из сферы ссудного в сферу реального  капитала. 
 

1.2.3. Роль кредиторской  задолженности в процессе финансирования  российских компаний 

 
    Кредиторская задолженность, находящаяся  в распоряжении компании, возникает  не в результате притока капитала в хозяйственный оборот компании, а в результате того, что  некоторая его часть временно задерживается в хозяйственном обороте.  
  
    В экономике России кредиторская задолженность заняла прочные позиции в финансировании текущей деятельности компаний.  
  
    Кредиторская задолженность оказывает существенное влияние на обеспеченность оборотными средствами реального сектора экономики: замедление расчетов по ее погашению часто предоставляет компаниям дополнительную возможность краткосрочного финансирования. В наибольшей мере компании могут варьировать в свою пользу объемы, сроки и формы платежей поставщикам, в наименьшей — бюджету и банкам ввиду весьма быстрых и жестких санкций в этих случаях. Поэтому, как правило, выстраивается целая цепочка, когда компании перекладывают свои финансовые трудности друг на друга, прежде всего на своих поставщиков. 
  
    Кредиторская задолженность является простым, дешевым, но в то же время рискованным источником финансирования деятельности компании. Доступность в формировании и дешевизна кредиторской задолженности долгие годы способствовали вытеснению банковского кредита из источников финансирования, что ухудшило финансовую устойчивость российских компаний. Значительные суммы кредиторской задолженности приводили к увеличению неплатежей по всей хозяйственной цепочке и, в конечном счете, к ее разрыву.  
  
    В сфере функционирования кредиторской задолженности функция денег как средства платежа подразделяется на функцию средства срочного платежа и функцию средства просроченного платежа. Когда деньги используются как средство просроченного платежа, платеж производится с доплатой пени, т.е. в большей сумме, чем цена реализации. Это оправдано с той точки зрения, что определенное время кредиторская задолженность использовалась в хозяйственном обороте компании в качестве источника финансирования его деятельности, что подразумевает не только возвратность, но и платность. 
  
    Формой такого финансирования в первую очередь служит коммерческий кредит. Можно выделить следующие его виды. Коммерческие кредиты предоставляются компании поставщиками продукции (работ, услуг) в форме вексельного кредита, консигнации, фирменного кредита (с отсрочкой или рассрочкой платежа) или открытого счета, а покупателем поставщику — в форме аванса или предоплаты. 
  
    Коммерческий кредит в виде аванса или предоплаты обладает как чертами целевого, так и чертами спонтанного финансирования. Известно, что кредиторская задолженность возникает в том случае, если обязательства сторон по договору исполняются неодновременно. Целевому финансированию такая черта внутренне присуща: она вытекает из назначения данного способа финансирования — привлечь дополнительные ресурсы в оборот компании на конкретный заранее рассчитываемый и оговариваемый срок. При этом кредитор обязуется предоставить финансовые ресурсы, а заемщик — вернуть их с приростом. При спонтанном финансировании происходит откладывание исполнения обязательств на некоторый срок в силу различных обстоятельств: особенностей производственного цикла, специфики платежного оборота компании, потребности в снижении риска неплатежей. Таким образом, сторона, получающая аванс или предоплату, с одной стороны, отсрочивает выполнение своего обязательства, не являющегося возвратом полученных финансовых ресурсов (признак спонтанного финансирования), а с другой — одновременно привлекает в свой оборот «живые» деньги (признак целевого финансирования).  
  
    Коммерческий кредит для привлекающих его компаний имеет ряд преимуществ в сравнении с другими источниками формирования заемного капитала: тесная связь с объемами хозяйственной деятельности компании, что способствует формированию баланса между объемами финансирования и масштабами деятельности и сглаживанию сезонной потребности в иных формах привлечения заемных средств; отсутствие залога и жестких требований к показателям финансового состояния компании; значительно более низкая стоимость привлекаемых финансовых средств; сокращение финансового цикла компании; более простой механизм оформления в сравнении с другими видами кредита.  
  
    В практике развитых стран со стабильной экономикой в качестве формы обеспечения возвратности кредита часто применяются факторинговые операции. За последние 10 лет количество факторинговых компаний в мире увеличилось в 3,4 раза, а их совокупный оборот — в 3,6 раза1. В России также осуществляется продажа долгов, обусловленная необходимостью уменьшения объема неплатежей. Однако российский рынок данных операций еще очень узок и монополизирован. Крупнейшей финансовой корпорацией, занимающейся факторингом, является НФК «Уралсиб-НИКойл», доля которой на российском рынке факторинга составляет более 50%<*>. Более широкому распространению такой практики препятствует низкая ликвидность компаний реального сектора. Данная работа могла бы осуществляться более эффективно при условии кредитной поддержки со стороны коммерческих банков. 
    

 
    <*> Данная корпорация является  российским учредителем Восточно-Европейской  факторинговой ассоциации (ВЕФА) и единственным российским представителем в старейшей факторинговой ассоциации International Factors Group (IFG) // www.factoring.ru. 
  
    В целях усиления кредитной поддержки текущей деятельности компаний реального сектора факторинг имеет как определенные недостатки, так и преимущества перед другими формами краткосрочного финансирования. Недостатки факторинговых операций связаны с их стоимостью, которая превышает стоимость других форм краткосрочного финансирования на факторинговую комиссию и расходов по страхованию рисков неплатежей, а также с негативной субъективной оценкой факторинговых ссуд определенной части менеджеров. 
  
    К преимуществам прежде всего относится возможность устанавливать в качестве лимита кредитования не размер собственных средств клиента, а объем его фактического товарооборота. Риск задержек своевременного возврата кредита и непогашения задолженности значительно снижается в силу того, что банк осуществляет регулярный контроль за дебиторской задолженностью клиента и может принимать адекватные решения об изменении условий кредитования лимита в зависимости от финансового состояния компании и качества дебиторской задолженности. Отсутствие обеспечения (залога), гибкость, упрощенная процедура оформления, получение денежных средств на срок фактической отсрочки платежа — все это значительно расширяет возможность использования факторинга в целях финансирования текущей деятельности компании. 
  
    Устойчивым источником финансовых ресурсов компании также является внутренняя кредиторская задолженность, постоянно находящаяся в распоряжении (счета начислений). Это прежде всего задолженность по заработной плате, отчислениям во внебюджетные фонды, связанным с фондом оплаты труда, резерв предстоящих платежей и др. 
  
    Образование данного вида задолженности вызвано тем, что между моментом поступления денежных средств, предназначенных для вышеперечисленных выплат, и фиксированным либо договором, либо законом днем выплаты имеется определенное количество дней, в течение которых денежные средства уже находятся в обороте компании, но не расходуются по своему назначению. 
  
    Как форма заемного капитала, используемого в процессе своей хозяйственной деятельности, внутренняя кредиторская задолженность характеризуется следующими основными особенностями: еще более тесной связью с объемами деятельности и низкой оплатой даже по сравнению с коммерческим кредитом, что способствует снижению стоимости всего капитала. С ростом объема производства и реализации продукции возрастают расходы, начисляемые в составе внутренней кредиторской задолженности. Это, с одной стороны, обеспечивает гарантированный спонтанный источник финансирования. Чем выше относительный размер внутренней кредиторской задолженности, тем меньший объем средств (при прочих равных условиях) компании необходимо привлекать для финансирования своей текущей хозяйственной деятельности. Но с другой, — данные средства не могут покрывать суммы дополнительного финансирования при увеличении производства и реализации продукции. 
  
    Внутренняя кредиторская задолженность является одновременно и постоянным источником, так как всегда присутствует у компании, и временным, поскольку финансовые ресурсы привлекаются на ограниченный, как правило, короткий срок. При этом размер внутренней кредиторской задолженности по отдельным ее видам зависит от периодичности выплат (погашения обязательств) начисленных средств, которая регулируется государственными нормативно-правовыми актами, условиями контрактов с хозяйственными партнерами, и лишь незначительная их часть — внутренними нормативами самой компании. Это определяет низкий уровень регулируемости данного источника заемных средств в процессе управления финансовой структурой капитала компании. 
  
    Все виды кредиторской задолженности как кредитный инструмент имеют определенные ограничения в использовании, основными из которых являются: узкий характер использования финансовых средств; краткосрочный характер; повышенный кредитный риск для компании, предоставившей кредит, и дополнительная угроза банкротства для компании, привлекающей коммерческий кредит, при ухудшении конъюнктуры рынка реализации ее продукции. 
 

ЛЕКЦИЯ 2. УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА КОМПАНИИ  

 
    Управление финансовой структурой капитала предполагает решение ряда задач, связанных с оценкой объема требуемых средств, формой их привлечения, степенью доступности, временем распоряжения, стоимостью привлечения определенного  вида ресурсов, риском, прочими формальными  и неформальными условиями привлечения  конкретного источника средств. Ряд этих вопросов мы рассмотрели в первой лекции нашего курса. В этом номере мы остановимся на определении ограничений формирования собственного и заемного капитала.  
 

2.1. Ограничения  при формировании собственного  и заемного капитала 

 
    Привлечение финансовых ресурсов из разных источников имеет организационно-правовые, макроэкономические, инвестиционные и  финансово-аналитические ограничения. При управлении финансовой структурой капитала учитывается также специфика  хозяйственной деятельности компании.  
  
    К ограничениям организационно-правового характера относятся закрепленные в законодательном порядке требования к величине и порядку формирования отдельных элементов собственного и заемного капитала компании: нижняя граница величины уставного капитала, пределы размещения привилегированных акций, величина резервного капитала компаний. К данной группе можно отнести ограничения, связанные с осуществлением лицензируемых видов деятельности. Так, для получения лицензии на право осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг компания должна выполнять ряд условий по величине собственного капитала.  
  
    К организационно-правовым ограничениям относится также контроль над управлением компанией. Это касается в первую очередь акционерных обществ. Привлекая финансовые ресурсы путем дополнительной эмиссии акций, компания изменяет финансовую структуру капитала, а следовательно, и структуру управления самой компании.  
  
    В число макроэкономических ограничений входят инвестиционный климат в стране, страновой риск, эмиссионно-кредитная политика государства, действующая система налогообложения, величина ставки рефинансирования ЦБ, уровень инфляции.  
  
    На формирование финансовой структуры капитала в первую очередь оказывают влияние рост российской экономии, консолидация базовых российских компаний в финансово-промышленные группы и ее результат — упорядочение денежных потоков, а также улучшение качества корпоративного управления. Факторы риска отечественной экономики остаются прежними — износ основных фондов базовых отраслей, высокая доля «теневой» экономики, повышение тарифов естественных монополий, значительное количество неплатежеспособных и убыточных компаний.  
  
    К факторам, смягчающим негативный инвестиционный фон, можно отнести высокий уровень концентрации финансовых ресурсов в распоряжении глобальных инвестиционных фондов и увеличение капитализации российской банковской системы, а также положительный настрой западных инвесторов в отношении России. В наибольшей степени это благоприятно для краткосрочных корпоративных ценных бумаг и еврооблигаций.  
  
    Приемлемость для компании той или иной схемы финансирования связана с объемом, условиями и сроком, в течение которого она осуществляет все организационные процедуры по оформлению финансовых отношений с контрагентами по поводу мобилизации денежных средств. Эмиссия акций или облигаций — процедура весьма длительная. Это связано, во-первых, с продолжительным сроком подготовки документов для государственной регистрации выпуска ценных бумаг; во-вторых, с наличием временного промежутка, в течение которого данная регистрация осуществляется; в-третьих, с длительным сроком размещения ценных бумаг (до одного года со дня утверждения решения о выпуске ценных бумаг). 
  
    Необходимо иметь в виду, что в мировой практике выпуск акций превратился в способ мобилизации финансовых ресурсов, который применяется в случаях, когда исчерпаны альтернативные возможности привлечения средств из внешних и внутренних источников. Главными причинами этого являются следующие факторы:

  
    При использовании банковского  кредита срок получения денежных средств значительно сокращается. Вопрос предоставления кредита выносится  на обсуждение при наличии и адекватности всех сведений о потенциальном заемщике. Решение принимается кредитным  комитетом в течение непродолжительного промежутка времени и лишь в некоторых  случаях требует какого-либо дополнительного  оформления (например, нотариального  оформления для договоров ипотеки). Финансовые ресурсы могут быть предоставлены компании в первый банковский день после подписания кредитного договора. Однако выигрыш во времени может сопровождаться превышением цены банковского кредита над ценой акционерного капитала или облигационного займа и потерей финансовой независимости. 
  
    Объем финансовых ресурсов, которые компания может привлечь из различных источников, и срок, на который они могут быть вовлечены в деловой оборот, зависят не только от развитости финансового и кредитного рынков, но и от доступности этих средств для конкретных российских компаний. В первую очередь это связано с повышением прозрачности компаний и привлечением маркет-мейкеров для поддержания рынка акций конкретных компаний.  
  
    Одним из важных ограничений формирования финансовой структуры капитала является соответствие сферы, характера деятельности компании инвестиционным предпочтениям акционеров, степень доверия компании со стороны кредиторов, т. е. формирование финансовой структуры капитала сопряжено с оценкой сочетания интересов компании с интересами кредиторов и инвесторов (табл.). 
  
    Взаимодействие с финансовым инвестором прежде всего характеризуется сохранением действующей структуры управления в компании, среднесрочным горизонтом инвестирования и его заинтересованностью в получении прибыли, как правило, в конце срока инвестиций. В то же время стратегический инвестор принимает активное участие в управлении компанией, не ограничивается конкретными сроками инвестирования, нацелен на получение значительной части бизнеса.