Фундаментальный анализ

Кто я — спекулянт  или инвестор?

• Как долго вы держите акции?

а. Больше года. 
б. Каждый день к 16.30 я закрываю все свои позиции.

• Сколько сделок за год вы совершаете?

а. Менее 15. 
б. Я все время этим занимаюсь и отвлекаюсь только на то, чтобы сходить в туалет.

• Сколько раз вы были женаты?

а. Меньше двух раз. 
б. Больше двух раз.

• Сколько у вас детей?

а. Двое. 
б. Должно быть, не больше пяти.

• Сколько вы тратите на каждую сделку?

а. Меньше 10% от всего, что  у меня есть. 
б. Столько, сколько мне удается занять.

Если  вы выбрали большинство  ответов "а", то вы инвестор, если "б", то спекулянт!

Часть вторая

Как правильно выбрать  отрасль

Выбор отрасли почти так же важен, как  выбор компании. Необходимо правильно  определить, за какими отраслями будущее, а какие уже окончательно пришли в упадок. Ведь даже лучшие компании по строительству каналов стали  плохим вложением капитала, когда  появились железные дороги. Если конкуренция  в отрасли слишком высока, прибыль  падает. Там, где капитал, необходимый для проникновения на рынок, невелик (если, скажем, достаточно просто повесить вывеску), конкуренция, скорее всего, обострится. Возможны проблемы с поставкой сырья и материалов или подбором квалифицированных кадров. Возможно появление новых технологий, позволяющих производить основную продукцию при более низких затратах. Отрасль может, как, например, лизинг, слишком зависеть от затрат на заимствование или, как авиалинии, от цены на нефть.

Вы также  должны уметь определять, какие секторы  находятся на подъеме. Новые технологии, например Интернет, понизили затратную базу отраслей с высокими издержками обращения, так что здесь можно ожидать роста прибыли (например, в страховом бизнесе или книготорговле). Некоторые отрасли, в частности производство безалкогольных напитков и обуви, выиграли от роста спроса во всем мире на продукцию известных марок. По данным демографической статистики, численность людей, достигших пенсионного возраста, резко повышается, так что можно ожидать увеличения спроса на услуги здравоохранения и домов для престарелых. Инвесторы ищут такого рода общие тенденции и еще нереализованный потенциал. Так что, возможно, тот, кто интересовался мобильными телефонами и пейджерами еще в конце 80 х, предвидел, что ими будут пользоваться не только бизнесмены, но и рядовые покупатели.

Полезно разбить все отрасли на несколько  категорий: пионерские, растущие, зрелые и уже пришедшие в упадок¹⁰.

1. Пионерские: это очень рискованный этап, когда судьба товара еще находится под большим вопросом.
2. Растущие: товар одобрен, и начинается его поставка на рынок. На этом этапе все зависит от способности реализовать избранную стратегию.
3. Зрелые: отрасль стабильна и развивается в соответствии с тенденциями, характерными для всей экономики. Участники конкурируют друг с другом, стремясь увеличить свою долю на рынке.
4. Пришедшие в упадок: игра закончена! Вкусы или технологии изменились, и отрасль приходит в упадок.

Очевидно, самый рискованный — это пионерский этап, когда компании вкладывают средства в разработку новой продукции  и выходят с ней на рынок. Процент  неудач здесь очень велик. В США  терпят крах семь из десяти новых компаний, в Великобритании — девять из десяти. При возникновении спекулятивного "пузыря" численность новых  компаний растет, чтобы удовлетворить  спрос инвесторов на рискованные  активы. Множество мелких компаний наживаются, просто размещая свои акции  на фондовом рынке. К сожалению, именно это и было характерно для "пузыря" акций интернет-компаний в 1998-2000 гг.

На втором этапе многое зависит от того, насколько  компания вырастет и как быстро это  произойдет. Хорошо, если вы вовремя  распознаете будущий рост и войдете  в долю с самого начала. Другой беспроигрышный вариант: отрасль создает спрос, которого не было ранее. Кто мог себе представить еще двадцать лет  назад, что нам понадобятся мобильные  телефоны, лицевой счет, управляемый  по электронной почте, или средство просмотра текстовых сообщений?

С ростом числа конкурентов, которых привлекает прибыльность, наступает зрелость и  вслед за этим — упадок. Единственное, что остается, — это сражаться  за рыночную долю и минимизировать затраты. В отраслях двух последних  категорий инвесторы обычно ищут акции, по которым выплачиваются  высокие дивиденды; с ними можно  сыграть как несогласный инвестор.

Как понять, какие отрасли  являются растущими? Воспользуйтесь нашим  руководством и онлайновыми  источниками по различным  отраслям, упомянутыми  в конце этой книги. Кроме того, собирайте  информацию. Если вас  заинтересовала какая либо отрасль, ознакомьтесь с основными статистическими данными или показателями и последите за компанией лидером.

Анализ  различных отраслей

У каждой сферы бизнеса свои отличительные  особенности и ключевые показатели. Приводимое ниже краткое руководство  охватывает некоторые основные отрасли. Если вас заинтересовала какая-то из них, ваш следующий шаг — выяснить, какая компания является здесь лидером  и что представляют собой ее конкуренты.

Средства  массовой информации

Медиа компании создают и распределяют интеллектуальную собственность трех видов:

• информация;
• образование;
• развлечения.

Признаком успешной медиа-компании является ее способность снова и снова продавать творческие идеи. Некоторые дистрибьюторы иногда попадают в зависимость от талантливых и знаменитых людей, которые могут осуществлять над ними контроль. Поэтому главное в выявлении успешных медиа-компаний — поиск брендов, где "всем заправляет сторож"¹¹. Одна из любопытных особенностей таких компаний — высокая концентрация собственности и тот энтузиазм, с которым жаждущие успеха состоятельные люди пытаются приобрести их как средство обеспечить себе паблисити.

Промышленность

Зрелые, стабильные и располагающие значительными  активами компании основных отраслей экономики — первые кандидаты  на проведение анализа показателей  и использование коэффициентов  цена/прибыль и цена/балансовая стоимость. Посмотрите в брокерских отчетах  данные о дисконтированном денежном потоке (Discounted Cash Flow, DCF). Хотя этот показатель не лишен недостатков (он чувствителен к выбранной ставке дисконтирования и учетной политике руководства компаний), он используется очень часто. Надежные результаты дает сравнение фирм, оперирующих в одной и той же подотрасли.

Что такое DCF? Стабильный денежный поток в  будущем можно  оценить, используя  метод DCF, чтобы вывести  теоретическую приведенную  стоимость будущих  денежных потоков.

Коммунальное  хозяйство

Как и  в промышленности, обычно это стабильные и зрелые компании, для которых  очень подходит анализ коэффициентов  цена/прибыль, цена/балансовая стоимость  и DCF. Главное различие состоит в том, что, рассматривая организации, работающие в этой сфере, вам нужно следить за деятельностью регулирующих органов, которая сильно влияет на естественные монополии, такие как компании, занимающиеся электричеством или водоснабжением; при этом важен не столько сам факт регулирования, сколько то, в каком направлении оно меняется: становится ли оно более или менее жестким.

Банки и финансовые услуги

Уникальная  особенность этих ценных бумаг —  зависимость от циклического изменения  процентной ставки: фирмы больше заимствуют в хорошие для экономики времена  и сожалеют об этом, когда эти  времена заканчиваются. Прибыль  банков складывается в основном из процентов по займам, в то время  как страховые компании чувствительны  к циклическому изменению объема страховых требований и эффективности  активов в своих портфелях  в сравнении с имеющимися обязательствами. Оценку коэффициентов цена/прибыль  и DCF можно дополнить сравнением размеров безнадежной задолженности  у компаний отрасли.

Нефтяная  промышленность

Главное, за чем здесь нужно следить, — это, конечно, цена и спрос на нефть. Большое значение имеет также право собственности на запасы и контроль над ними: большинство запасов принадлежит тому или иному государству. Чтобы выжить, нефтяная компания должна успешно пополнять свои запасы. Диверсифицированные нефтяные компании могут испытывать конкуренцию со стороны химических и газовых компаний. Стоимость активов имеет значение, особенно если прибыль еще не образуется. Одна из проблем состоит в том, что оценка запасов бывает очень субъективной (в бухучете это называется дискуссией о ЛИФО и ФИФО *), и поэтому при определении размера капитала могут возникнуть сложности¹².

Фармацевтика

Фармацевтические  компании сильно зависят от достоинств небольшого числа лекарств. Большинство  медикаментов фактически так и не находят сбыта, а разработка каждого  удачного лекарства обходится более  чем в 100 млн дол. Фармацевтическая отрасль основывается на научных исследованиях, поэтому важно знать, сколько на что здесь расходуется и как эти расходы учитываются. Поскольку активы, связанные с исследованиями и разработками, обычно не отражаются в балансе, рентабельность капитала в отрасли нередко завышается.

Инвесторы должны оценивать научную информацию на трех этапах клинических испытаний. Фаза 1 показывает, можно ли опробовать продукцию на людях. Фаза 2 — первая серьезная проверка лекарства, показывающая статистическую эффективность. Испытания  фазы 3 служат окончательной демонстрацией  эффективности лекарства и позволяют  получить данные, необходимые для  одобрения его государственными органами: "Основную часть стоимости  фармацевтической компании на фондовом рынке отражает оценка перспектив нескольких важнейших наименований продукции, как той, что уже имеется на рынке, так и новых лекарств, находящихся  на стадии исследования и разработки" ¹³.

Недвижимость

Прибыль от арендных платежей компаний по недвижимости может иметь для инвесторов меньшее  значение, чем динамика стоимости  активов, составляющих портфель. Нередко  активы в этом портфеле слишком сконцентрированы и неликвидны, а их стоимость прямо  зависит от качества управления. Оценка может быть субъективной и основываться на расчетах, выполняемых от случая к случаю. Риски вращаются вокруг затрат на привлечение заемных средств  и долговой нагрузки. Во многих отраслях, таких как пивоварение, транспорт  и розничная торговля, могут быть замаскированные компании по аренде и продаже недвижимости, поэтому, если вы положительно относитесь к  последним, вам стоит обратить внимание и на эти секторы.

Высокотехнологичные отрасли

Акции высокотехнологичных компаний с  их скороспелыми доходами не поддаются  обычной оценке. Их стоимость чаще всего определяют, принимая ее кратной  продажам, с помощью коэффициента цена/продажи, по которому эти компании можно сравнивать со сходными. Применяется также метод DCF — дисконтирование будущих денежных потоков на основе выбранной ставки дисконтирования в целях получения приведенной стоимости. В этом случае возникает проблема зависимости от выбранных ставки дисконтирования и темпов роста денежных потоков. Последняя группа методов оценки включает сложное вероятностное моделирование, и, как ни странно, именно эти методы оказались наиболее успешными, хотя они и трудны для восприятия непрофессионалами.

Добывающая  промышленность

Оценка  акций добывающих компаний сводится к предсказанию цен на соответствующие  полезные ископаемые. Также она зависит  от качества запасов и скорости их истощения. Если компании не удается  пополнять свои запасы по разумной цене, ее будущее оказывается под  вопросом. Анализ акций добывающих компаний как особой группы акций  нередко сводится к оценке их всех на одной и той же основе и к  выяснению, какие из них дешевле ¹⁴.

Как определить качество прибыли

Иногда  доллар прибыли одной компании —  это не то же самое, что доллар прибыли  другой. Когда управляющие составляют свои отчеты, содержание последних сильно зависит от используемых методов. Масштабы этой проблемы иллюстрируют три следующих классических примера бухгалтерских манипуляций: