Фундаментальный анализ

Фундаментальный анализ  
 
Фундаментальные факторы являются ключевыми макроэкономическими показателями состояния национальной экономики, действующим в среднесрочной перспективе, воздействующими на участников валютного рынка и уровень валютного курса.Агенство Рейтер публикует специальную страницу прогноза основных экономических индикаторов развитых стран: ECI/I. Обычно это данные макроэкономической статистики, публикуемые национальными статистическими органами (в США - статистические бюро при министерствах, в России- Госкомстат Российской Федерации). Информационное агенство Рейтер доставляет пользователям свежие статистические данные в момент их опубликования (release of data). Известен график публикации статистических данных различных стран: в какой день и во сколько те или иные показатли (figures) будут официально объявлены, и мгновенно переданы в системе Рейтер, возникнув на экране рейтеровских мониторов по всему миру. 
В разбивке по дням недели приводятся средневзвешенные прогнозы экономистов и исследовательских центров об ожидаемых показателях национальной статистики (колонка FORECAST). Даются время их публикации, а также предыдущие значения показателей (колонка REVS). Эти данные тщательно анализируются дилерами и аналитическими отделами банков, и на их основе вырабатываются сценарий поведения валютного курса и тактика арбитражных операций. 
Обычно на мировых валютных рынках, где 80 процентов арбитражных операций проводятся с американским долларом, наибольшее влияние имеют данные по экономике США, что приводит к повышению или снижению курса доллара по отношению к остальным валютам. Можно выделить два временных аспекта влияния фундаментальных факторов на валютный курс: 
- долгосрочное влияние, то есть данный набор фундаментальных факторов определяет состояние национальной экономики, а следовательно, тренд изменения валютного курса на протяжении месяцев и лет. Такое среднесрочное прогнозирование курса используется для открытия стратегических позиций. Например, многолетнее отрицательное сальдо торгового баланса США с Японией является причиной постоянного снижения курса доллара к японской иене (с 250 в 1985 г. до 80 в 1995 г.). Для средне- и долгосрочного влияния учитываются статистические индикаторы за период больше месяца (квартал,год). 
- краткосрочное, то есть влияние опубликованного статистического индикатора на курс валюты, действующее в течении нескольких часов или порой минут. Например, публикация данных о снижении дефицита торгового баланса США с Японией способна привести к некоторому росту курса доллара к иене в течении нескольких часов (с 88.20 до 89.50). Краткосрочное влияние на курс оказывают индикаторы за короткие периоды (неделя или месяц). 
Валютные дилеры, принимающие решения о покупке или продаже валюты после появления на экранах мониторов сообщений о значении данного экономического индикатора, должны мгновенно ответить на ряд вопросов, от правильного решения которых зависит размер прибыли или убытка. 
 
Валютный курс по паритету покупательной способности 
(Purchasing Power Parity Rate - PPP Rate) 
Курс по паритету покупательной способности является идеальным курсом обмена валют, рассчитанным как средневзвешенное соотношение цен для стандартной корзины промышленных, потребительских товаров и услуг двух стран. В идеальной модели формирования курса на основе только цен торговли двух стран друг с другом реальный валютный курс был бы равен курсу по паритету покупательной способности. 
В самом простом виде, абстрагируясь от реальных объемов торговли и долей разных товаров в структуре потребления, формула нахождения курса по паритету покупательной способности может выглядеть следующим образом: где РiDEM и PiUSD - цены соответветственно в немецких марках и долларах США на товары и услуги в Германии и США, входящие в стандартную корзину промышленного и частного потребления этих стран; Wi - доля этих товаров и услуг в структуре промышленного и частного потребления (в ВНП или национальном доходе); n - количество товаров, включенных в корзину.Чем значительнее выборка, тем более репрезентативен результат валютного курса. 
Метод определения и корректировки курса в соответствии с паритетом покупательной способности валют свойственен системе фиксированных валютных курсов (золотой стандарт, Бреттонвудская система); в настоящее время используется странами Европейской валютной системы (курсы европейских валют привязаны друг к другу и корректируются на основе покупательной способности). В СССР до начала реформ в области валютного регулирования курс доллара к рублю периодически определялся по методу паритета покупательной способности и затем еженедельно корректировался в зависимости от колебания курсов доллара к другим валютам. 
По расчетам экспертов в июне 1994г. валютный курс доллара к немецкой марке по паритету покупательной способности составлял: 
по потребительским ценам (consumer prices) 1.68 
по промышленным ценам (producer prices) 1.82 
по стоимости услуг (services prices) 2.05 
_________________________________________ 
В среднем 1.82 
В действительности курс доллара к марке в июне 1994 г. находился на уровне 1.65, то есть много ниже значения РРР. 
В долгосрочном аспекте (несколько лет) реальный валютный курс имеет тенденцию колебаться вокруг значения паритета покупательной способности, однако сам паритет постоянно пересчитывается по мере изменения уровня цен в сравниваемых странах (например, в 1990г. курс доллара к немецкой марке по паритету покупательной способности равнялся 2.13). 
Теория паритета покупательной способности (ППС) делает попытку свести воедино экономические факторы, объясняющие формирование спроса и предложения валют и их динамику. 
Одно из фундаментальных понятий, лежащих в основе теории ППС - правило одной цены: товары стоят одинаково - купленные непосредственно на иностранную валюту или после конвертации. Иначе говоря, для каждого товара справедливо следующее выражение: 
Pi(t) = S(t) x P`i(t) 
t - индекс момента времени; 
i - индекс товара;  
S(t) - текущий обменный курс;  
Pi(t) - цена товара в национальной валюте;  
P`i(t) - цена товара в иностранной валюте.  
В такой постановке правила одной цены заложена гипотеза нулевых издержек обращения, отсутствие торговых барьеров (как тарифных, так и нетарифных) и однородность товаров. Правило одной цены справедливо только в том случае, если все товары имеют одинаковый вес в обеих странах. Отсюда следует серъезный вывод: если структуры экономик неодинаковы, то теория ППС неверна, даже если правило одной цены справедливо.  
В релятивистской версии теории ППС берутся не абсолютные уровни цен, а их индексы. Тем самым, измеряются не паритеты покупательных способностей валют, а их индекс:  
P(t+T)/P(t) = [S(t+T)/S(t)]x[P`(t+T)/P`(t)]  
Такая формулировка теории ППС точнее, чем ее абсолютная версия. Тем не менее и она недостаточно хороша, поскольку дает сбои в тех случаях, когда структуры производства и относительные цены товаров в разных экономиках меняются. Тем не менее, на коротких промежутках временитеория ППС могла бы давать достаточноправдоподобные объяснения тенденций изменений обменных курсов.  
Теория ППС хороша еще тем, что она позволяет учесть влияние инфляции. Пусть f - темп инфляции в национальной экономике, а f` - темп инфляции в зарубежной экономике. Тогда, по определению инфляции,  
P(t+T)  
--------- = 1+f  
P(t) P`(t+T)  
---------- = 1+f`  
P`(t)  
Используя релятивистское определение теории ППС, получаем:  
S(t+T)  
---------  
S(t) = 1+f  
-------  
1+f` S(t+T) - S(t)  
----------------  
S(t) = f - f`  
-------  
1+f`  
Смысл этого выражения состоит в том, что ревальвация происходит в том случае, когда национальная инфляция сильнее, чем зарубежная.  
Расчеты ППС широко практикуются для разработки национальной экономической политики. Центральные банки полагаются на оценки ППС при определении паритетов своих валют. Особое значение это имеет для управления реальным обменным курсом (R):  
P(t+T)/P(t)  
R(t+T) = --------------------------------------  
[S(t+T)/S(t)] x [P`(t+T)/P`(t)]  
Если наблюдается, R<1, то реальная покупательная способность национальной валюты относительно иностранных товаров падает, а экспортная конкурентоспособность растет и наоборот, R>1 означает, что национальная валюта обесценивается быстрее, чем дифференциал между внутренней и зарубежной инфляцией.  
 
Валовой национальный продукт - ВНП  
(Gross National Product - GNP) 
Валовой национальный продукт является ключевым показателем состояния национальной экономики и включает в себя в качестве составляющих менее крупные экономические индикаторы. Формула ВНП выглядит следующим образом: GNP = C + I + G + X - M,  
где С - потребление (Consumption); I - инвестиции (Investments); G - государственные расходы (Government Spendings); X - экспорт (Export); M - импорт (Import).  
Сгществует прямая зависимость между изменением показателя ВНП и валютного курса:  
^ВНП - ^КУРС ВАЛЮТЫ  
Логика рассуждений здесь может быть следующая: рост ВНП означает общее хорошее состояние экономики, увеличение промышленного производства, приток зарубежных инвестиций в экономику, рост экспорта. Увеличение зарубежных инвестиций и экспорта приводит к увеличению спроса на национальную валюту со стороны иностранцев, что выражается в росте курса. Продолжающийся в течении нескольких лет рост ВНП приводит к "перегреву" экономики, росту инфляционных тенденций и, следовательно, к ожиданию повышения процентных ставок (как основной антиинфляционной меры), что также увеличивает спрос на валюту.  
 
Уровень реальных процентных ставок 
( Real Interest Rates)  
Данный фактор чрезвычайно важен, ибо определяет общую доходность вложений в экономику страны (процент по банковским депозитам, доходность по вложениям в облигации, уровень средней нормы прибыли и т. д.). Изменение процентных ставок и курса валюты находится в прямой зависимости:  
^ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ - ^ВАЛЮТНЫЙ КУРС  
Говоря о ставках, следует иметь в виду реальные процентные ставки, то есть номинальный процент за вычетом процента инфляции. При этом если номинальные ставки растут медленнее, чем рост инфляции и ВНП, курс валюты может даже снижаться. Так, например, в США в 1994г. в условиях стабильного подъема экономики, прирост процентных ставок отставал от прироста ВНП и инфляции - реальные процентные ставки имели тенденцию к снижению. Федеральная резервная система (центральный банк США) в течении года несколько раз повышала уровень учетной ставки, однако незначительно, опасаясь резкими действиями затормозить процесс экономического подъема (после спада 1990г.). В итоге курс доллара к основным твердым валютам понижался в течении всего 1994г. (например, USD/DEM упал с 1.76 в январе до 1.48 в октябре 1994г.).  
Проводя более глубокий анализ , необходимо отметить, что в формировании обменного курса двух валют главную роль играет разница процентных ставок между двумя странами (процентный дифференциал). Если в двух странах примерно одинаковый уровень реальных процентных ставок, характеризующий одинаковую доходность вложений в экономику любой из стран, то повышение центральным банком одной из стран уровня учетной ставки, вызывает смещение доходности в пользу вложений в данной валюте, что приводит к увеличению спроса на валюту и росту ее курса.  
 
Уровень безработицы 
(Unemployment Rate) 
Фактор занятости может рассматриваться в виде двух величин: либо уровня безработицы (то есть процентное отношение числа безработных к общей численности трудоспособного населения), либо как обратный ему показатель численности работающих. 
Показатель безработицы публикуется обычно в процентах: unemployment rate = 8.6%; при этом существует обратная зависимость изменения уровня безработицы и валютного курса: 
v БЕЗРАБОТИЦА - ^ВАЛЮТНЫЙ КУРС  
В соответствии с современной экономической теорией не может быть достигнут нулевой уровень безработицы (всегда существует сезонная, структурная, фрикционная безработица). Поэтому макроэкономическому состоянию полной занятости для индустриально развитых стран соответствует уровень безработицы, равный приблизительно 6%.  
Изменение занятости (в частности, в США) характеризует показатель NFP - Non-Farm Payrolls, то есть численность занятых в несельскохозяйственных отраслях экономики. Прирост показателя NFP характеризует рост занятости и ведет к росту курса доллара.  
 
Инфляция  
(Inflation)  
Уровень инфляции, или обесценения национальной денежной единицы, измеряется в темпах роста цен. Различают два показателя изменения уровня цен: 
PPI (Producer Price Index) - индекс изменения производственных цен (на оптовые партии промышленных товаров). Данный показатель, исчисляемый в процентах к предыдущему периоду, является первичным признаком инфляции, так как производственные цены включаются в потребительские цены;  
CPI (Consumer Price Index) - индекс потребительских цен - непосредственный показатель уровня инфляции.  
Уровень инфляции и изменение валютного курса находятся в обратной зависимости:  
^ ИНФЛЯЦИЯ - v ВАЛЮТНЫЙ КУРС  
Одним из индикаторов, влияющих на состояние инфляции, является объем денежной массы в обращении (money supply), состоящих из нескольких денежных агрегатов, различающихся по степени ликвидности - от М1 (в Великобритании M0) до М4. Наибольшим инфляционным воздействием обладает рост агрегата М1 - наличные деньги и остатки на текущих счетах до востребования.  
Инфляция оказывает сильное воздействие на занятость. В 1958 году английский экономист А. Филлипс предложил графическую модель инфляции спроса, выражающую такое воздействие. Используя в своей работе данные английской статистики за 1861-гг. он построил кривую, наглядно показывающую обратную зависимость между изменением ставок заработной платы и уровнем безработицы. По кривой А. Филлипс установил, что увеличение безработицы в Англии сверх 2.5-3% приводило к резкому замедлению роста цен и заработной платы. Филлипс сделал вывод, что правительство может использовать увеличение инфляции для борьбы с безработицей. Позднее этот вывод теоретически аргументировал экономист Р. Липси.  
Кривая Филлипса показывает обратную взаимосвязь между темпами инфляции и нормой безработицы. Чем выше темп инфляции, тем ниже уровень безработицы. Также была создана модификация кривой Филлипса для разработок экономической политики. Эту работу проделали американские экономисты Р. Солоу и П. Самуэльсон. Они заменили в этой кривой ставки заработной платы на темп роста товарных цен, или инфляцию. При помощи этой кривой стало возможным рассчитывать равновесие между достаточно высокими уровнями занятости и производства и определенной стабильностью цен. Если правительство рассматривает уровень безработицы в стране как чрезвычайно высокий, то для его понижения проводятся бюджетные и денежно-кредитные мероприятия стимулирующие спрос. Это приводит к расширению производства и созданию новых рабочих мест. Норма безработицы снижается, но одновременно темпы инфляции возрастают. Такие манипуляции могут вызвать "перегрев" экономики и как следствие кризисные явления. 
 
 

Часть первая

Как правильно выбрать  акции

Качественное  решение

Когда вы начнете выбирать акции для  своего портфеля, на вас обрушится  настоящая лавина подробной информации о компаниях и отраслях, в которых  они работают. Все это может  показаться важным. Но в том и  состоит мастерство инвестора, чтобы  уметь провести различие. Иметь у  себя множество таблиц или статистическую информацию, конечно, полезно, но значимость количественных данных может оказаться  ложной. Цифры очень быстро устаревают. Управляющие компаниями могут манипулировать данными отчетности, применяя ту или  иную методику учета.

В конце  концов вам придется принять качественное решение. Проанализировать соответствующую количественную информацию, конечно, хорошо, но одного этого явно недостаточно. Разумеется, это все осложняет, ведь мы так любим определенность. Но когда мы делаем инвестиции, то идем на риск, и, хотя этот риск должен компенсироваться хорошей прибылью, никаких гарантий возврата денег не существует.

Как определить, что компания растет?

Многие  инвесторы начинают с того, что  изучают курс акций и график его  изменения, как будто это и есть вся необходимая им информация. На мой взгляд, курс — это просто результат взаимодействия различных глубинных факторов, только дым от костра, но не огонь. Сам я предпочитаю в большинстве случаев начинать с установления основных фактов с помощью годового отчета. Если у меня возникает ощущение, что в той или иной отрасли или подотрасли хорошие перспективы роста, я выбираю группу компаний и сопоставляю их отчеты. Знакомство с каждым отчетом я начинаю с заявления председателя правления, чтобы получить представление о продукции компании и нынешнем состоянии рынка. Затем я обращаюсь к денежным потокам и счетам, чтобы представить себе масштабы деятельности компании. И под конец я интересуюсь такими вещами, как курс акций, процентная доходность, покрытие дивиденда, коэффициенты цена/прибыль и цена/балансовая стоимость. Последние помогают мне понять, соответствует ли стоимость акции ее нынешней цене.

Рост  — это святой Грааль инвестирования в ценные бумаги. Без него прибыль  и дивиденды тоже не могут вырасти. Нужно не только определить, растет ли компания, но и выяснить характер происходящих изменений. Ускоряется или  замедляется рост? При этом прошлое  интересует нас меньше, чем будущее, и мы также хотим знать, может  ли компания финансировать собственный  рост, потому что бывают компании, которые  растут просто ради того, чтобы расти. Если компании недостаточно осторожны, они могут в буквальном смысле слова дорасти до разорения. Прогнозированием роста прибыли занимаются по большей  части аналитики фондового рынка, и это, как мы увидим дальше, еще  та работа.

Рост, очевидно, в основном является результатом  увеличения продаж. Поэтому зачастую бывает полезно посмотреть, какова основная продукция компании, и выяснить динамику ее продаж. Рисунок 1 демонстрирует график еженедельных продаж новой продукции, такой как DVD или новый микрочип, за несколько недель. Сначала продажи растут очень быстро, но в конце концов достигают пика, начинают падать и затем стабилизируются на том или ином уровне. На графике могут быть представлены и кумулятивные продажи за все время. Кривая роста, как это должно быть понятно, вполне предсказуема для любого вида товаров.

Определив максимальную долю данного товара на рынке, аналитик может рассчитать темп роста на основе срока его службы, частоты замены и количества домохозяйств в стране. Если речь идет о таких крупных потребительских товарах длительного пользования, как широкоэкранные телевизоры и пылесосы без мешков для сбора пыли, то в каждом доме их одновременно, скорее всего, не больше одного.

 
Рисунок 1. Еженедельные продажи новой  продукции (правая шкала) и кумулятивные продажи  этой продукции за все время (левая  шкала).  
Первоначально темпы роста очень высоки, но позже падают и стабилизируются на одном уровне 
Источник: Fred Wellings. Profits forecasting: a practitioner’s view// Professional Investor, 1998, October, p. 28.

Прогнозирование прибыли — это не совсем то же, что прогнозирование продаж, поскольку между доходом и прибылью существуют расходы, проценты, налоги и применяемые способы учета. Годами аналитики и отраслевые обозреватели создают все новые графики, отражающие тенденции и циклы развития их отраслей³. Всем известен график, на котором кривая продаж компании сначала, когда новая продукция только появляется, выглядит J-образной, а затем, по мере того как спрос насыщается, идет на спад. Такого рода стандартные модели подходят не только для технического анализа.

Если  темпы роста отрасли уже установлены, прогнозирование продаж сводится к  определению рыночной доли, которая  обычно представляет собой функцию  расходов на маркетинг. Если вы обнаружили, что эти расходы растут, то можно  ожидать и роста рыночной доли. Затем аналитики рассчитывают норму  прибыли и рентабельность, используя  данные о первоначальных затратах и  денежных поступлениях от продаж.

Успех того или иного товара на рынке  обычно зависит от того, насколько  он отличается от аналогичных товаров  и какова его себестоимость. У  компании может быть технологическое  преимущество или инновационные  разработки. Пример — швейцарская  ювелирная и часовая компания Cartier. Главная опасность для такой компании связана с возможностью копирования продукции или изменения технологии.

Если  фирма поставила себе целью производство недорогой продукции, успех будет  зависеть от размеров фирмы и ее способности минимизировать затраты. Примером здесь может служить  Ford. Для такой компании главные угрозы связаны с возможностью появления конкурентов, чей производственный процесс более дешев, или с резким изменением вкусов покупателей.

Если  компания растет слишком быстро, ей понадобится привлечь капитал, т. е. выпустить дополнительные акции  или взять новый банковский кредит. Если компания растет слишком медленно, она может либо прекратить свое существование и вернуть деньги акционерам, либо добиться роста через поглощение. Рост может быть не только признаком успеха, но и обузой. "Как это ни печально, но почти столько же компаний могут разориться, потому что росли слишком быстро, сколько разоряются, потому что росли слишком медленно"⁴.

Где можно ознакомиться с аналитическими прогнозами? Прогнозы и разработки индивидуальных аналитиков теперь широко доступны в Интернете. Вы можете почитать материалы Reuters или Extel, чтобы узнать, кто из аналитиков наиболее популярен, а затем изучить их последние прогнозы на таких сайтах, как Ample Interactive Investor и Hemmington Scott. Наконец, вы можете скачать их разработки с сайтов, перечисленных в последней части этой книги.

Ох  уж эти цифры: анализ относительных показателей

Инвестиционный  процесс неизбежно потребует  даже от тех из нас, у кого нет  никаких математических способностей, по крайней мере беглого просмотра нескольких цифр. Компании информируют о своей деятельности за тот или иной период в отчетах. Эти отчеты можно проанализировать, чтобы выявить тенденции и провести сравнение с другими аналогичными компаниями или отраслями. Затем мы можем встроить эти тенденции и результаты сравнения в наши прогнозы.

Относительные показатели существуют не только для  аналитиков. Их легко рассчитать, и  они могут служить полезными  инструментами сравнения. Если вы не знаете, какую из двух похожих акций  выбрать, рассчитайте пару коэффициентов  и купите ту, для которой эти  показатели окажутся лучше. Однако коэффициенты — это только часть всей картины. Вы не можете ожидать, что, просто поделив  одну цифру на другую, поймете весь путь, пройденный сложной организацией, но это поможет вам узнать о  ней больше (см. табл. 1).

* Return on equity, ROE. — Примеч. ред.

Показатели  цена/прибыль и цена/балансовая стоимость  широко обсуждаются в финансовой литературе. Цена, деленная на прибыль (коэффициент цена/прибыль), — полезный инструмент сравнения. Также он очень  чувствителен к изменениям прибыли, скажем, если компания реорганизуется или переживает упадок. Хорошего или  плохого показателя цена/прибыль  не существует.

Рентабельность  легко рассчитать, зная норму операционной прибыли. Операционная прибыль (иногда называемая прибылью до вычета процентов  и налогов) делится на продажи. Оба  показателя, на основе которых рассчитывается этот коэффициент, можно легко найти  в отчете о прибылях и убытках  компании. Продажи — это верхняя  строчка, а операционная прибыль  указывается под стоимостью проданных  товаров. Убедитесь, что вы пользуетесь  данными за нужный год. Этот коэффициент  также может быть чувствительным к "агрессивному бухучету", например, если руководство не придерживается консервативного подхода к учету  продаж по своим долгосрочным контрактам.

Цена, деленная на балансовую стоимость, — показатель более стабильный, но опять таки этот коэффициент не может быть хорошим или плохим. Многое зависит от подхода руководства компании к определению балансовой стоимости своих активов, а кроме того, многие компании не нуждаются в значительных активах. Сравните активы химической компании с активами консалтинговой фирмы.

Долговую  нагрузку, или соотношение заемных  и собственных средств, также  легко узнать из баланса компании. Вы просто находите в нижней части  баланса данные о долгосрочной задолженности  и делите их на общие активы (строка в середине баланса).

Еще одна цифра, которую нетрудно найти, —  оборачиваемость активов. Цифра  продаж из отчета о прибылях и убытках  делится на общую величину активов, указанную в средней части  баланса.

Последний относительный показатель, расчетом которого я собираюсь вас озадачить, — это рентабельность собственного капитала (ROE). Это чистая прибыль, деленная на акционерный капитал. Чистая прибыль  берется из отчета о прибылях и  убытках, а акционерный капитал  — из нижней части баланса компании.

Эти относительные  показатели особенно полезны для  сравнения по годам, которое позволяет  обнаружить ту или иную тенденцию. Никаких "правильных" показателей не существует. Какой показатель считать слишком  высоким, зависит от вашей точки  зрения. Например, у компании может  быть высокая долговая нагрузка, потому что она много заняла, чтобы  профинансировать удачный проект. Низкая оборачиваемость активов характерна для капиталоемких отраслей. Норма  прибыли может быть низкой оттого, что компания переживает циклический  спад и у нее высокие постоянные издержки.