Фундаментальный анализ

1. В большинстве стран компании могут не отражать в своем балансе некоторые договоры аренды и таким образом занижать реальную величину своей задолженности.
2. Когда компании реорганизуются, они нередко могут излишне пессимистично подойти к списанию своих активов, так что будущая прибыль возрастет за счет использования активов, которые исчезли из баланса в процессе реорганизации.
3. Компании могут поглощать другие быстрорастущие компании и, консолидировав учетные записи, приукрасить свои собственные достижения.

Правила учета в разных странах сильно различаются, и поэтому отчеты компаний могут выглядеть очень по разному. В некоторых странах специфический нематериальный актив, именуемый деловой репутацией (разница между ценой приобретения и стоимостью купленных активов), при поглощении немедленно списывается в резерв. В других странах, таких как США, он относится к доходу в течение 40 лет, в Германии — 15 лет, а в Великобритании исходят из того, что полезный срок службы этого актива составляет 20 лет.

Такого  рода различия позволяют объяснить, почему в 1993 г., когда Daimler Benz подала заявку на получение регистрации в США, ей пришлось опубликовать два отчета. Один, составленный по германским правилам, показывал солидную прибыль в 600 млн марок, а другой, составленный по американским правилам, — колоссальный убыток в 1,7 млрд марок.

В Японии обычай инвестировать избыточный капитал  в акции поставщиков и заказчиков привел к тому, что некоторые местные  балансы выглядят по западным стандартам очень странно.

Еще одна проблема — это "агрессивный бухучет" и в Великобритании, и в США, хотя в большей степени все  же, наверное, в США. Я говорю о  практике представления финансовых показателей компании в нереалистично  благоприятном свете в попытке  удовлетворить ожидания рынка, выполнить  условия займа или достичь  пороговых значений, установленных  регулирующими органами. Все это  может привести к тому, что рынок  будет введен в заблуждение относительно рентабельности или эффективности  деятельности компании.

Что должно настораживать?

• Длительные сроки амортизации.
• Разовая прибыль от продажи офисных зданий и т. д.
• Расходы на реорганизацию.
• Ускоренный учет доходов и откладывание затрат.
• Аннулирование резерва.
• Резкое сокращение запасов.
• Неучтенные схемы предоставления фондовых опционов.

Методы  экспресс-анализа: анализ EVA

Один  из простейших способов оценить, создает  ли отрасль или компания добавленную  стоимость и генерирует ли прибыль, — это анализ экономической добавленной  стоимости (Economic Value Added, EVA). Журнал "Fortune" называет его "самой перспективной на сегодня финансовой идеей, которая с каждым днем становится все более многообещающей". Суть EVA состоит в том, что компания создает стоимость для своих собственников (акционеров), только если ее операционная прибыль превышает затраты на привлечение капитала, используемого для того, чтобы эту прибыль получать. Эта зависимость очень сильна, поскольку собственники, конечно, могут вложить свой капитал куда-либо еще, чтобы получить более высокую доходность.

EVA сводит  все это к нескольким симпатичным  простым цифрам, которые позволяют  вам сравнивать компании и  секторы. К сожалению, согласно Merrill Lynch, компании с самой высокой EVA не всегда входят в число тех, кого признает рынок и у кого самые высокие курсы акций¹⁵. Изобретатель EVA Джоуэл Стерн утверждает, что этот метод полезен, поскольку он позволяет выявить компании, не делающие новых инвестиций, доходность которых превышала бы затраты на привлечение капитала.

Корпоративные события: cлияния, поглощения и IPO

Корпоративные события происходят удивительно  часто и порождают множество  очевидных вопросов. Какую прибыль  должно принести поглощение и стоит  ли вкладывать средства в IPO **?

Слияния и поглощения происходят по разным причинам, как достойным, так и  не очень. Первый аргумент "за" —  это обычно синергия. Иногда эти  процессы приводят к производственной экономии или объединению ресурсов, которые в ином случае были бы невозможны. Примерами могут служить слияния  Lotus Development Corporation и IBM и Glaxo и SmithKline Beecham. Другая причина — возможность дешевого приобретения активов (Gulf Oil и Chevron), диверсификации или минимизации налогов. Менее респектабельная причина — желание руководства увеличить свои полномочия и повысить себе заработную плату. Иногда фирмы хотят раздробить поглощаемую компанию и получить от продажи ее частей прибыль, превышающую их затраты.

Факты свидетельствуют о том, что враждебное поглощение приводит к 30-процентному  росту курса акций, а дружественное  — к его 20-процентному падению¹⁶. Данные исследований долгосрочной выгоды приобретателя не столь однозначны. Как это ни странно, но в Великобритании в 80 х гг. прошлого века многие инициаторы поглощений, и в том числе Hanson, BTR и Tomkins, в долгосрочном плане ничего не выиграли от своей бурной деятельности.

Если  говорить об IPO, то тут мы должны прежде всего задуматься о причине, побудившей фирму выйти на фондовый рынок. Не пытается ли руководство приукрасить заурядную компанию, чтобы извлечь выгоду из своих опционов? Не хочет ли оно воспользоваться неоправданным оптимизмом в отношении их сектора? Не нуждается ли оно на самом деле в деньгах и стоит ли чего-нибудь этот инвестиционный проект?

IPO сложно  оценить, учитывая, что эти акции  ранее не продавались и данная  компания может обладать уникальными  особенностями. Брокеры по понятным  причинам также беспокоятся об  успехе этих акций. Поэтому  впервые размещенные акции продаются  со скидкой по отношению к  их реальной стоимости. По некоторым  данным, в среднем скидка составляет  около 15%¹⁷. Однако факты говорят о том, что основную прибыль от IPO компаний инвесторы получают в первый день торгов и, к сожалению, большинство имеющихся акций распределяются между институциональными инвесторами. Другие инвесторы приобретают их не в первый день, и непомерно высокая доходность им не достается.

Резюме

"Цена  свободно обращающейся  акции или товара  отражает все известные  факты. Так что,  пожалуйста, не путайте  меня с фундаменталами".

Сообщение на доске объявлений Ample 
Interactive Investor, апрель 2001 г

Главное, о чем необходимо помнить: если вы используете фундаментальный анализ, вам придется встать на ту или иную позицию. Не существует никаких "костылей" или более простых способов. Вы должны взвесить факты, которые считаете важными, и сделать независимое  заключение. Существует, конечно, ряд  полезных инструментов. Вы можете прибегнуть к услугам специалистов Hemmington Scott или Standard & Poor's, которые обобщают фактические данные о компании и выносят решения. Также можно изучить информационные сводки и обратиться к независимым источникам, таким как веб-сайты.

Гораздо более очевидное решение —  воспользоваться отчетами брокеров, позволить им выполнить за вас  всю черную работу по сбору необходимой  информации об отрасли и конкретных акциях. Однако кое-что необходимо знать  и о брокерах. Они проводят свои исследования отнюдь не из христианской заботы о растерявшихся частных  инвесторах. Они работают на инвестиционные банки и должны максимизировать  их прибыль. По поводу аналитиков Уоррен Баффетт предупреждал: "Никогда не спрашивайте у парикмахера, нужно ли вам подстричься".

Беда  в том, что аналитики, во-первых, могут  утаить рекомендацию продавать и  преувеличить привлекательность инвестиций, чтобы помочь своим корпоративным  финансовым отделам приобрести клиентов из числа анализируемых ими компаний. Согласно мнению одного управляющего фондами, "представление о том, что аналитики делают независимые  прогнозы, — удобная выдумка, которая  устраивает все стороны"¹⁸. Во-вторых, аналитики работают на инвестиционные банки, имеющие позиции по отслеживаемым ими акциям. Поэтому, если банки играют на понижение или повышение данных акций, аналитик может быть вынужден дать рекомендацию, удобную для банка.

Также не следует забывать, что аналитики  работают в центре пересечения информационных потоков. Их (особенно тех, кто следит за "технологическими" акциями) могут  ругать в газетах, но обычно они хорошо разбираются в отрасли и у  них множество связей.

На  что клюют профессионалы?

Нужно исходить из того, что управляющие  фондами лучше осведомлены. В  конце концов их работа и состоит в анализе различных мнений по поводу инвестиций, так что кому лучше них знать, какие акции выбрать. Тони Голдинг в книге "The City: Inside the Great Expectation machine" ("Сити: внутри машины больших ожиданий") приводит полезный перечень того, что менеджеры фондов любят, а чего терпеть не могут. Любят они внушительные цифры, простые по своей структуре компании с единственным видом деятельности, запоминающуюся историю и очевидные достоинства. Среди более "мягких" факторов им импонируют хорошая репутация управляющих, налаженные связи с общественностью и надежная стратегия.

Инвесторам  нравятся впечатляющие финансовые результаты и показатели, демонстрирующие рост продаж и прибылей (желательно выраженные двузначной цифрой). Инвесторам очень  не нравится, когда эти цифры становятся менее выразительными или снижаются  в результате поглощений. В то же время они горячо приветствуют поглощения, которые приводят к росту прибыли. В Великобритании инвесторы предпочитают компании с простой структурой без  столь обычного для остальной  Европы и сбивающего с толку перекрестного  владения акциями. Им нравится, когда  компания занимается чем-то одним и  управляющие фондами могут легко  разобраться в ее операциях. Истории, из-за которых фирмы получают известность, занимают особое место в перегруженной  памяти управляющих фондами, и благодаря  этим историям компания может получить на рынке ярлык "переживающей процесс  оздоровления" или "реорганизуемой".

Приобщаясь  к миру голубых фишек, уже находящихся в портфелях управляющих фондами, компании выигрывают. Они делают это, хвастаясь своими знаменитыми клиентами или важным контрактом, заключенным с известной фирмой. Предприятия, которые могут считаться товаропроизводящими, привлекают управляющих фондами менее всего. Они предпочитают уникальные компании с устойчивыми доходами или неосвоенные растущие отрасли.

Основной "мягкий" фактор, выявленный Голдингом, — это качество управления. Поскольку в глазах важнейших институциональных инвесторов лицо компании — это ее руководители, репутация и личные качества последних имеют огромное значение. Институты решают покупать, когда управляющие дают им обещания, и продают, когда эти обещания не сбываются. Управляющие также озвучивают стратегию компании и объясняют ее инвесторам. То, как хорошо они и вообще механизм связей компании с общественностью работают, может повлиять на курс акций.

Так что  же это такое — хорошие акции? Все зависит от того, кто их выбирает. Нужно, чтобы вам подходила и  отрасль, и компания. Также вы должны быть уверены не только в ценности компании, но и в том, что ее акции  для вас не слишком дороги. Давайте  теперь обобщим выводы, к которым  мы пришли в этой главе (см. табл. 2).