Фундаментальный анализ

Все относительные  показатели очень чувствительны  к изменению каждой из двух величин, на основе которых они рассчитываются. Например, интеллектуальная собственность (патенты на лекарства и медикаменты  в стадии разработки) фармацевтических компаний не включается в собственный  капитал. Компании извлекают выгоду из использования интеллектуальных активов, но эти активы не отражаются в балансе. Поэтому у фармацевтических компаний рентабельность собственного капитала оказывается выше, чем у  компаний других отраслей.

Аналогично  на данные, по которым рассчитываются относительные показатели, может  сильно влиять избранная руководством компании методика учета прибыли. Если прибыль тем или иным способом приукрашивается, соответствующие  коэффициенты тоже оказываются завышенными. Существуют и значительные различия между странами: например, американские и британские компании обычно предпочитают выпускать акции, а французские  и германские — долговые обязательства. Это сказывается на долговой нагрузке. Тем не менее сравнение относительных показателей разных компаний одной отрасли позволяет быстро определить место той или иной компании среди себе подобных.

Скрытые активы

Многие  частные инвесторы благоговеют  перед активами, рассматривают их в качестве главного критерия для  инвестирования и охотятся за компаниями с самыми крупными активами и самым  низким коэффициентом цена/балансовая стоимость. Винить за это прежде всего нужно одного из первых теоретиков инвестиционного дела Бенджамина Грэма. Его стратегия сложилась в мрачные времена Великой депрессии, когда угроза банкротства подстерегала инвесторов на каждом углу. Страховым полисом Грэма был вопрос: "Если эта компания лопнет, будет ли она стоить столько же, сколько стоит, пока еще работает?". На последнем отрезке ХХ в. с его инфляцией этот подход к инвестированию снова стал актуальным, но теперь даже частные инвесторы пользуются гораздо более тонкими приемами.

Бывают  скрытые активы, но, конечно, их нужно  соотносить со скрытыми обязательствами. Главные скрытые сокровища —  это нематериальные активы, такие  как патенты, бренды, авторские права, лицензии и активы, взятые в лизинг, а также проводимые исследования и разработки. В отчетах сведений об этих активах обычно нет, хотя о  многом можно догадаться по цене, которую  они приобретают, когда переходят  из рук в руки.

Другие  обладатели скрытых активов, которых  нередко ищут инвесторы, — это  компании, занимающиеся застройкой земельных  участков и торговлей недвижимостью, и инвестиционные тресты. Оценивать  их ниже стоимости могут длительное время, поэтому не следует ожидать  от них немедленного роста. Частично такая недооценка активов может  отражать больший риск, связанный  с крупными заимствованиями, или  наличие активов, отличающихся сильной  ценовой изменчивостью.

Как выбирать акции на основе коэффициента цена/прибыль

Выбор акций — дело непростое. Все мы хотим найти простейший путь, и  немалую часть работы могут проделать  за вас фильтры критерии. В основном все пользуются таким фильтром критерием, как коэффициент цена/прибыль. На компьютере подсчитываются коэффициенты цена/прибыль для всех акций на рынке и определяются акции с  самыми низкими и самыми высокими коэффициентами. Также рассчитывается средневзвешенный рыночный коэффициент цена/прибыль, который принимается равным 100%. Тогда коэффициент для отдельных акций можно сравнить со средним по рынку. Например, у каких-то акций может быть коэффициент цена/прибыль, на 20% превышающий средний по рынку. Если средний коэффициент равен 10, то коэффициент цена/прибыль этих акций будет равен 12, а их коэффициент цена/прибыль в сравнении с рынком (P/E relative, PER) — 120%.

В дальнейшем на компьютере можно рассчитать коэффициент  цена/прибыль/темпы роста (P/E growth, PEG): коэффициент цена/прибыль делится на темп роста прибыли (прогноз на следующий год в сравнении с фактической прибылью за этот год). Например, у компании с коэффициентом цена/прибыль, равным 16, и темпом роста прибыли 8% PEG равен 2 (16 / 8 = 2). Все акции затем ранжируются и из них выбираются те, с которыми вы получаете больший рост при низком P/E. Некоторые инвесторы, например Джим Слейтер, безгранично верят в эти показатели: "Для меня правильным сочетанием всегда были низкий коэффициент цена/прибыль и высокий темп роста"⁵. Такие инвесторы покупают, когда PEG меньше единицы, и продают, если PEG приближается к двум.

Что такое PEG? Это коэффициент  цена/прибыль, деленный на темп роста (например, у компании с коэффициентом  цена/прибыль, равным 16, и темпом роста  прибыли 8% PEG равен 2 (16 / 8 = 2)).

Все показатели цена/прибыль страдают тем недостатком, что они рассчитываются на основе данных, которые часто оказываются  очень изменчивыми. Управляющие  могут поднять прибыль продажей активов или поглощениями, а брокерские прогнозы роста постоянно меняются. Курсы акций могут также быть очень неустойчивыми и подверженными  искусственным колебаниям. Таким  образом, вы нагромождаете одни изменчивые цифры на другие. Коэффициент цена/прибыль  сам по себе весьма чувствителен к  бухгалтерским манипуляциям, как, впрочем, и темп роста. Что если компания недавно  купила другую быстрорастущую компанию или пожертвовала нынешним ростом ради инвестиций в разработку беспроигрышной продукции? Никому не известно, каким будет темп роста в следующем году. Брокерские прогнозы славятся своей неточностью. Сам коэффициент цена/прибыль уже представляет собой функцию темпа роста, прошлого или будущего. Другая большая погрешность начальных данных связана с рыночным курсом, который, очевидно, уже отражает ожидания инвесторов относительно роста. Так что, возможно, вы заложите в свои расчеты погрешность сразу на нескольких уровнях⁶.

Акции компаний "оболочек" и копеечные акции

Многих  инвесторов прямо таки гипнотизируют  акции с низкой стоимостью, как  будто их дешевизна сама по себе служит гарантией того, что они  поднимутся в цене. Конечно, это факт, что со многими из самых ходовых  сегодня акций когда-то не хотел  иметь дело ни один уважающий себя управляющий фондами, и прежде чем  подняться, они должны были упасть. Когда курс этих акций достиг ценового дна, на сцене появилась сильная  управленческая команда, которая провела  оздоровление компании, возможно, даже путем ее перепрофилирования.

Безусловно, это правда, что некоторые компании "оболочки" создаются на руинах уже прекративших свое существование  компаний, когда предприниматели  хотят получить готовую фирму, имеющую  регистрацию на бирже. Но при большом  числе подобных компаний "оболочек" отгадать, на какую из них предприниматели  нацелятся в следующий раз, —  задача, похоже, совершенно нереальная.

Как выбрать компанию с хорошим управлением

Вопрос  выбора хорошей компании — это  в значительной мере вопрос поиска компании с хорошим управлением. Какой толк в превосходных фабриках, высококвалифицированном персонале  и солидном счете в банке, если те, кто сидят в руководстве  компании, сводят все это на нет, ни в чем себе не отказывая или заключая неудачные сделки! Ведь история многих крупных компаний — это история войны акционеров с плохими управляющими.

Если  акционеры берут верх, то компании действуют в их интересах. Если же управляющие думают, что могут  не слишком оглядываться на акционеров, то повышение курса акций не является для них приоритетной задачей. Начиная  с 80-х гг. многие враждебные поглощения затевались с явной целью вынудить плохих управляющих реорганизовать свои компании. Нередко инвесторы  могут догадаться о плохом менеджменте  по состоянию отрасли, к которой  относится компания. Плохо управляемые  компании зачастую обнаруживаются в  зрелых или пришедших в упадок отраслях. Когда инвестиционные возможности  становятся ограниченными, руководители обязаны, наверное, позаботиться о том, чтобы компания свернула свою деятельность и ушла с рынка, возможно, возвратив  оставшиеся средства акционерам. Но часто  они этого не делают. Они продолжают вкладывать капитал так, как и  раньше. Они впустую тратят деньги на бесперспективные инвестиции из лояльности к корпоративной культуре и служащим или чтобы сохранить свой пост и поддержать престиж. Теоретически в этом случае должен сказать свое слово совет директоров, но нередко  и он оказывается на удивление  неэффективным.

Более легковесный, но явный признак плохого  управления — корпоративные излишества. Управляющие могут награждать себя немыслимыми опционами на акции  или вводить системы оплаты труда, не стимулирующие повышение его  производительности. У компании может  быть свой самолет или целый парк лимузинов. Обычно предполагается, что  за этим следят институциональные инвесторы, которым принадлежит основная масса  акций компании, но многие из них  не считают это своей обязанностью.

Хорошие управляющие всегда готовы к переменам. Они не погрязают в душной, себялюбивой  корпоративной культуре, закрытой для  какого-либо влияния извне. Они обладают стратегическим чутьем и очень восприимчивы к деталям. Они приучили себя внимательно  приглядываться к тому, что происходит в их компании. Они знают, каким должен быть новый товар и чего хочет покупатель. Управляющие обязаны знать все слабые стороны и узкие места своих компаний, а также уметь бороться с недостатками.

У сложившейся  компании может быть бюрократическая  система управления, но менеджмент должен знать, как добиться перемен. Для растущей компании хорошим признаком  является то, что управляющие вкладывают в нее немало собственных средств. Если компанией руководят учредители, которым не хватает образования, хороший признак — наличие  у них высококвалифицированных  и опытных помощников. Что касается личных качеств, то хорошие управляющие  обладают харизмой и не страдают самонадеянностью, столь присущей тем, кто занимает высокое положение. Они пользуются уважением аналитиков, инвесторов и своих помощников и не уклоняются от острых вопросов.

Как можно определить качество управления? Нужно научиться  извлекать соответствующую  информацию из годовых  отчетов, биографий  и неотредактированных  интервью, например в "Wall Street Transcript". Лучше всего лично познакомиться с руководителями компании на годичном собрании акционеров. Просто позвоните в секретариат компании и узнайте дату следующего собрания.

Модные  идеи: поведенческая  теория финансов 
и реверсия к среднему уровню

В каждом десятилетии бывают свои модные идеи. Поведенческая теория финансов, или  бихевиоризм в финансах, — это  попытка объяснить, почему инвесторы  принимают инвестиционные решения  не так, как они должны это делать по правилам. Далее в этой книге  мы еще будем подробно рассматривать  поведенческую теорию финансов и  теорию совершенного рынка. Ну а пока что достаточно сказать, что инвестор — существо непростое; инвесторы  — люди, и поэтому, как и все  остальные, ошибаются. Они ведут  себя совсем не так, как описывают  абстрактные модели, и могут либо учиться, либо не учиться на собственном опыте. Завтра мы можем отреагировать на одни и те же обстоятельства и точно так же, как сегодня, и совершенно иначе.

Другая  популярная сегодня идея — это  реверсия (возвращение) к среднему уровню. Она исходит из того, что вещи, изменчивые по своей природе, такие  как рост населения или вулканические  процессы, всегда стабилизируются на определенном (среднем) уровне. В применении к курсам акций это подразумевает, что на смену их высокому значению, скорее всего, придет низкое и наоборот. Реверсия к среднему уровню — это  эволюция неопределенностей. Для нас  неопределенность сохраняется все  время, пока происходят колебания относительно постоянного уровня ⁷.

Это можно  применить к курсам акций, ценам  на товары и постоянным издержкам. В  контексте формирования портфеля это  означает, что инвестор думает, что, какой бы ни была стоимость ценной бумаги в прошлом, в конечном счете она вернется к некоему среднему значению. Из двух альтернативных вариантов инвестор выберет вариант с самой низкой, по отношению к средней, стоимостью. Но идею реверсии к среднему уровню разделяют далеко не все. Джордж Сорос утверждает, что "есть мало эмпирических подтверждений существования равновесия или даже тенденции изменения цен в сторону равновесия" ⁸. Он полагает, что цены в основном случайны.

Выбор времени для операций на рынке

Многие  инвесторы выбору времени сделки придают даже большее значение, чем  качеству своей покупки. При выборе времени для операций на рынке  проще всего исходить из того, что  здесь все зависит от периода, который вы рассматриваете. На самом  деле эта проблема восходит к давнему  спору о том, какова разница между  спекуляцией и инвестиционной деятельностью⁹. Спекуляция — это трейдинг на основе чего-то не намного большего, чем интуиция. Спекуляция практически не опирается на дедукцию. В основе ее лежит желание воспользоваться событиями, которые должны произойти в будущем.

Инвестиционная  деятельность, напротив, больше опирается  на факты. Похоже, что главное в  ней — решить, сколько на самом  деле стоят те или иные акции. Инвестора прежде всего интересует лежащий в основе динамики курсов акций рост прибыли во времени. Если вы уверены в ценности компании, акции которой покупаете, то должны быть готовы сегодня заплатить за будущий рост. Спекулянта же интересует, скорее, завтрашний курс.

Нужно, чтобы вы знали, спекулянт вы или  инвестор, и это может показать одна только ваша реакция на временное  падение курса акций. Спекулянта оно обеспокоит, а инвестора оставит  равнодушным.