Оценка стоимости бизнеса

• по ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в после прогнозный период ожидается банкротство компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации);
• по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются накопленные активы;
• метод "предполагаемой продажи": состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;
• модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Результаты деятельности компании в терминальный период характеризуются стабильной степенью роста выручки и стабильной нормой прибыльности. Денежный поток оцениваемой компании в терминальный период характеризуется следующим образом:

• Более низкий уровень капиталовложений
• Имеет среднюю степень риска
• Отдача на капитал близка или равна стоимости капитала
• Финансовый рычаг близок или равен среднеотраслевому показателю

Поскольку по истечении  прогнозного периода предполагается дальнейшее стабильное развитие бизнеса  ООО "ХХХ", при определении остаточной стоимости компании использовалась модель Гордона.

Расчет остаточной стоимости  в соответствии с моделью Гордона  производится по формуле:

 

TV = CF_nadj /(i - g), где

 

CF_nadj - скорректированный денежный поток в год, следующий за последним годом прогнозного периода, с учетом темпа роста, изменения оборотного капитала и поправки к постпрогнозной стоимости возникающей при нормализации капитальных вложений .

i - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы  роста денежного потока.

В данном случае, поскольку ставка определена основании показателей США, нами было сделано предположение о темпах роста, соответствующих долгосрочным темпам роста экономики США в размере 3 %. Полученную таким образом остаточную стоимость бизнеса на конец прогнозного периода приводят к текущим стоимостным показателям. Итоговая величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

• текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;
• текущего значения стоимости в постпрогнозный период.

Расчет терминальной стоимости приведен в следующей таблице:

 

Расчет терминальной стоимости 

Показатель	Первый год постпрогнозного  периода (2012 год)
Прибыль до вычета налогов, процентов и амортизации (EBITDA), тыс. руб.	31 501
- Амортизация, тыс.  руб.	-274
- Налог на EBIT, тыс. руб.	-7 494
Чистая операционная прибыль (NOPLAT), тыс. руб.	23 732
+ Амортизация, тыс.  руб.	274
- Капитальные вложения, тыс. руб.	-274
Оборотный капитал в %% от выручки	-5,8%
+/- Изменения оборотного  капитала, тыс. руб.	246
Денежный поток, тыс. руб.	23 979
Прогнозный курс доллара	29,10
Денежный поток, тыс. долл.	824
Долгосрочная инфляция долл. США, %	3,00%
Постпрогнозная (терминальная) стоимость, тыс. долл. США	5 264

 

2.5.8.3 Расчет рыночной стоимости объекта оценки в рамках доходного подхода

Стоимость компании, определяемая на основе метода дисконтирования денежных потоков, складывается из текущей стоимости  денежных потоков прогнозного периода  и стоимости реверсии в постпрогнозный период.

Стоимость 100% собственного капитала (бизнеса) определяется из соотношения:

 

 

где:

CFk - денежный поток  k-го прогнозного года;

К - количество прогнозных лет;

i - ставка дисконта;

TV - стоимость реверсии;

Потоки денежных средств  дисконтировались с учетом временного фактора, взятого на середину периода  дисконтирования. В результате получается величина стоимости капитала, инвестированного в предприятие. К общей сумме текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков прибавляется дисконтированная постпрогнозная стоимость.

Расчет денежных потоков  приведен в таблице ниже.

 

Расчет методом дисконтированных денежных потоков

		Наименование статьи или показателя					тыс. рублей.	1 кв. 2007	2008	2009	2010	2011
	Выручка от реализации							6 965	29 921	36 875	46 632	60 520
		Сырье и материалы						-7	-36	-45	-58	-77
		Расходы на персонал						-3 256	-14 717	-16 630	-18 792	-21 235
		Амортизация						-55	-226	-236	-246	-256
		Коммерческие и управленческие расходы						-1 579	-7 189	-7 674	-8 213	-8 727
	Всего операционные расходы :							-4 898	-22 168	-24 585	-27 309	-30 295
	Всего сальдо по операционным и внереализационным доходам  и расходам							-170	-835	-901	-973	-1 042
	Прибыль / (Убыток) от продаж - EBIT							1 897	6 919	11 388	18 350	29 184
		Затраты увеличивающие  налогооблагаемую прибыль						145	737	796	859	920
		Налоги на EBIT по эффективной  налоговой ставке - 24%						-490	-1 837	-2 924	-4 610	-7 225
	Скорректированная Чистая Прибыль - NOPLAT							1 407	5 081	8 464	13 740	21 959
	Денежный Поток
		Амортизация						55	226	236	246	256
		Изменения оборотного капитала						632	1 027	453	683	1 028
		Долгосрочная дебиторская  задолженность						0	0	0	0	0
		Капиталовложения						-56	-241	-244	-255	-263
	Денежный Поток на Инвестированный Капитал							2 038	6 093	8 908	14 413	22 980
		RUR/USD						26,5	27,2	28,2	29,0	29,1
	Денежный Поток на Инвестированный Капитал							77	224	316	497	790
	WACC							16,79%	17,15%	17,56%	18,06%	18,65%
	кумулятивный WACC							108,07%	126,60%	148,84%	175,71%	208,49%
	среднегодовой фактор (СФ)							0,250	0,5	0,5	0,5	0,5
	ставка дисконтирования (с учетом СФ)							104%	108%	108%	109%	109%
	кумулятивная ставка дисконтирования (с учетом СФ)							104,0%	117,0%	137,3%	161,7%	191,4%
	Текущая стоимость прогнозируемых денежных потоков							74	192	230	307	413

 

При расчете стоимости  инвестированного капитала необходимо учесть стоимость активов / обязательств, которые не были учтены при прогнозировании денежного потока в рамках доходного подхода, — непрофильные активы.

В качестве непрофильных активов рассматривались долгосрочные финансовые вложения, такие как вложения в уставные капиталы других Обществ, рыночная стоимость которых была определена в рамках оценки бизнеса с использованием затратного подхода..

Оценка собственного капитала основывается на результатах расчета стоимости инвестированного капитала методом дисконтированных денежных потоков.

Для получения стоимости  собственного капитала компании необходимо скорректировать величину текущей  стоимости полученных бездолговых  денежных потоков на сумму чистого долга компании по состоянию на дату оценки.

Сумма чистого долга  компании рассчитывается как сумма  полученных компанией кредитов и  займов за вычетом суммы денежных средств и краткосрочных финансовых вложений, а также кредитов и займов, выданных компанией другим предприятиям.

Кроме того, при расчете  рыночной стоимости собственного (акционерного) капитала необходимо учесть влияние  на итоговую стоимость таких составляющих активов и обязательств, как отложенные налоговые активы и обязательства (ОНА и ОНО). Поскольку данные составляющие бизнеса Предприятия отнесены в балансе к долгосрочным активам и обязательствам, переносящим свою стоимость на протяжении нескольких отчетных периодов, а также учитывая объективную невозможность определения части данных активов и обязательств в соответствующих периодах, включить их в расчет скорректированного оборотного капитала не представляется правомерным. Тем не менее, не учесть данные активы и обязательства совсем также неверно. В связи с этим, при определении рыночной стоимости собственного капитала, было принято решение учесть данные составляющие как разницу между ОНА и ОНО. Поскольку в заемный капитал была включена кредиторская задолженность, как беспроцентный кредит предприятию, необходимо сумму чистого долга также скорректировать на величину кредиторской задолженности ООО "ХХХ".

 

Расчет суммы чистого  долга

Наименование	Показатель, тыс. руб.
Долгосрочные кредиты  и займы полученные	5 780
Краткосрочные кредиты  и займы полученные	69
Отложенные налоговые  обязательства	-511
Денежные средства	-1 328
Отложенные налоговые  активы	0
Итого:	4 010

 

2.5.8.4 Итоговое заключение о стоимости 100% собственного капитала

Итоговый расчет рыночной стоимости собственного капитала ООО "ХХХ" приведен в таблице:

 

Расчет рыночной стоимости собственного капитала компании

Показатель	Единица измерения	Значения
Общая сумма текущей  стоимости прогнозируемых денежных потоков	тыс. долл. США	1 216
Плюс: Текущая стоимость  постпрогнозной стоимости	тыс. долл. США	2 750
Рыночная стоимость  бизнеса	тыс. долл. США	3 966
Рыночная стоимость  бизнеса	тыс. руб.	106 210
Плюс: Рыночная стоимость  неоперационных активов	тыс. руб.	-
Минус: сумма чистого  долга	тыс. руб.	-4 010
Итого рыночная стоимость  акционерного капитала	тыс. руб.	102 200

 

На основании проведенных расчетов можно сделать вывод о том, что рыночная стоимость 100% собственного капитала ООО "ХХХ" по состоянию на 1.01. 2007 г. составляет: 102 200 000 руб. (Сто два миллиона двести тысяч рублей)

 

2.6 Согласование результатов и заключение о рыночной стоимости

 

2.6.1 Определение итоговой стоимости 100% собственного капитала ООО "ХХХ"

В настоящем отчете с  целью оценки стоимости построены  финансово-экономические модели оцениваемого Объекта, полученные с помощью классических подходов моделирования (оценки):

• затратный подход;
• доходный подход.

Сравнительный подход не применялся по причинам, подробно указанным  в разделе 6 настоящего отчета.

Степень адекватности полученных моделей различна и обусловлена  широким кругом факторов, важнейшими из которых являются неравновесный характер спроса и предложения, неадекватная информативность сторон рыночных сделок, неэффективное управление предприятием и т.д. Все это не позволяет в качестве конечной стоимости использовать результат, полученный тем или иным подходом.

С целью получения  оценки, более близкой к реальности, воспользуемся соотношением, учитывающим  результаты двух моделей и дающим средневзвешенную оценку, которая может  быть выражена следующим образом:

 

С₀= С_З х К_З + С_Д х К_Д ,

 

где С₀ — средневзвешенная рыночная стоимость Объекта оценки;