Оценка стоимости бизнеса

Издержки собственного капитала (cost of equity) рассчитываются на основе модели формирования цен капитальных  активов (Capital Asset Pricing Model или CAPM). В соответствии с моделью CAPM, требуемая норма прибыли на вложенный капитал рассчитывается путем анализа следующих компонентов:

• безрисковая ставка (risk free rate),
• бета (beta),
• рыночная премия за риск (market risk premium),
• другие дополнительные надбавки за риск, связанный, например, с небольшим размером компании (small stock), страновым риском (country risk) и специфичным риском оцениваемой компании (company specific risk premium).

Алгоритм расчета по методу CAPM может быль представлен  следующим образом:

 

Re = Rf + b(Rm-Rf) + Risk A + Risk B + Risk C

 

где:

Re = Требуемая норма прибыли (required return on equity)

Rf = Безрисковая ставка (risk free rate)

b = Бета (beta)

Rm-Rf = Рыночная премия за риск (market risk premium)

Risk A= Риск, связанный с  небольшим размером компании (small stock risk)

Risk B = Страновой риск (country risk)

Risk C = Риск, связанный  с компанией (company specific risk)

Безрисковая ставка

В качестве безрисковой  ставки нами была использована доходность по 20-ти летним долгосрочным казначейским облигациям Правительства США составившая на дату оценки 4,94% (Правление Федеральной резервной системы США (http://www.economagic.com/em-cgi/data.exe/feddal/rmgnb20m).

Данный выбор обосновывается тем, что произведенные расчеты  премии за риск акционерного капитала базируются на показателях американского фондового рынка, как наиболее развитого и представительного с точки зрения сравнимых активов.

Выбранный период в 20 лет  сопоставим с периодом, в течение  которого инвесторы обычно сохраняют  свои инвестиции в акции. Кроме того, доходность 20-ти летних казначейских облигаций Правительства США используется агентством Ibbotson Associates для расчета премии за риск инвестирования в акционерный капитал.

Коэффициент бета

В модели САРМ риск разделяется  на две категории, систематический  риск и В модели САРМ риск разделяется на две категории, систематический риск и несистематический риск. Систематический риск представляет собой риск, связанный с изменением ситуации на фондовых рынках в целом в связи с изменением таких макроэкономических и политических факторов, как процентные ставки, инфляция, изменение государственной политики и т.д. Данные факторы напрямую оказывают влияние на все компании, поскольку они затрагивают экономические и рыночные условия, в которых действуют все предприятия.

Систематический риск учитывается в модели САРМ с помощью коэффициента "бета". Коэффициент "бета" отражает амплитуду колебаний цен на акции конкретной компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям на данном сегменте рынка.

Для оценки коэффициента "бета" оцениваемой компании с использованием восходящего подхода мы предприняли следующие шаги:

В качестве отправной  точки расчета мы приняли коэффициент  бета для компаний пищевой и безалкагольной промышленности США, ввиду не представленности акций пищевых компаний на отечествееных фондовых рынках и учитывая, что именно на пищевой рынок США рекомендуют обратить внимание в своих расчетах специалисты международных компаний.

Расчет данной величины по данным Damodaran, представлен в таблице:

 

Расчет коэффициента "бета"

Regions	Industry Name	Number of Firms	Average Beta	Market D/E Ratio	Unlevered Beta
USA	Electrical Equipment	91	1,59	77,44%	0,95
	Precision Instrument	104	1,81	8,16%	1,70
	Electronics	175	1,65	13,88%	1,48
	Entertainment	86	1,47	30,96%	1,17
	Средняя	365	1,64	17,67%	1,45
	Медиана		1,65	13,88%	1,48

 

Для дальнейших расчетов приняли медианное значение "бета" - 1.48.

Рассчитали коэффициенты "бета" без учета финансового рычага по следующей формуле:

 

Bu = Bl / (1 + (1 – t) (D / E))

 

где:

Bu – коэффициент "бета" без учета финансового рычага,

Bl – коэффициент "бета" с учетом финансового рычага,

t – предельная налоговая  ставка, используемая сопоставимой  компанией,

D – рыночная стоимость  заемного капитала сопоставимой  компании,

E – рыночная стоимость  собственного капитала сопоставимой компании.

Рассчитали значение коэффициента "бета" без учета финансового рычага для использования при расчете коэффициента "бета" оцениваемой компании в течение 2006 - 2012 г.г.;

Определили коэффициент "бета" для оцениваемой компании по следующей формуле:

 

Brl = Bmu (1 + (1 -t) (D / E))

 

Где:

Brl - коэффициент "бета" с учетом рассчитанного финансового рычага оцениваемой компании,

Bmu - медианное значение  коэффициента "бета" без учета финансового рычага по сопоставимым компаниям.

t - предельная налоговая ставка, используемая оцениваемой компанией,

D/E - основано на отраслевой  структуре капитала, рассчитанной  на основании медианного значения  коэффициента соотношения заемных  и собственных средств по сопоставимым  компаниям в нижеследующей таблице:

 

Расчет коэффициента "бета" с учетом рассчитанного финансового рычага оцениваемой компании

b0-бездолговой бета-коэффициент  по отрасли (медианное значение  коэффициента "бета" без учета финансового рычага по сопоставимым компаниям)	1,48
D/E – финансовый рычаг (отношение заемного капитала к собственному), долгосрочное значение, принятое как среднее значение по отрасли	30,96%
d - удельный вес необлагаемых  налогом процентов по обязательствам  в общих процентных платежах  компании (проекта)	1
T - ставка налога на прибыль	24%
b-коэффициент "бета" с учетом рассчитанного финансового рычага оцениваемой компании	1,83

 

Рыночная премия за риск инвестирования в акционерный капитал (Rm – Rf)

Премия за риск акционерного капитала (equity risk premium) отражает расхождение в доходности, представленное превышением доходности корпоративных акций над доходностью по казначейским обязательствам Правительства США. Согласно статистике, рассчитанной по данным американского фондового рынка, инвесторы в среднем рассчитывают на премию в размере 3,25% сверх доходности по долгосрочным казначейским обязательствам.

Рыночная премия представляет собой дополнительный доход, который  необходимо добавить к безрисковой  ставке, чтобы компенсировать инвестору  дополнительный риск, связанный с инвестированием в акции компании.

Величина премии была определена на основании данных A.Damodaran, как среднегеометрическая историческая премия на американском фондовом рынке  за 1966-2006 г.г. Данная величина была выбрана  по следующим причинам:

По мнению многих западных аналитиков (Ш. Пратт и др.) среднее геометрическое значение более адекватно отражает среднюю величину в представленной выборке.

Период 1966 - 2006 г.г. считается  нами наиболее репрезентативным для  оценки среднего уровня премии, т.е. это достаточно долгосрочный период, с одной стороны, а также период отсутствия событий, которые имеют слишком малый шанс повториться в будущем (Вторая мировая война, Великая депрессия и т.д.), с другой. Соответственно, период 1929 - 2006 не был использован по названным причинам.

Выбранный размер премии в 3,25% (www.stern.nyu.edu /~adamodar/pc /datasets/histretSP.xls); близок к величине implied premium 3,65%, рассчитанной A.Damodaran (т.е. вмененной премии - той  премии, которую инвесторы закладывают  сейчас в инвестиционные проекты, которые будут осуществляться в будущем).

Премия за страновой  риск

Премия за страновой  риск отражает дополнительный доход, который  потребует инвестор за риск, связанный  с вложениями в российские компании по сравнению с компаниями, функционирующими в США. Для количественного измерения российского странового риска Оценщик использовал данные о величине спрэда, обусловленного рисками странового дефолта (country default spread). Расчет премии за страновой риск базируется на анализе кредитных рейтингов долговых инструментов Российской Федерации и США, присвоенными международными рейтинговыми агентствами Moody's Investors Service, S&P, и Fitch-составляет -1,39 % (источник(www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls и www.cbonds.ru)

 

Доходность по еврооблигациям РФ (валюта займа - доллары США) на 01.10.06г., % (Россия 2028)	Доходность по казначейским обязательствам США (валюта займа - доллары  США) на 01.10.06г., %	Премия за страховой  риск для РФ, %
5,98%	4,94%	1,04%
Риск по кредитному рейтингу России:		1,73%
Страновой риск:		1,39%

 

Премия за размер компании

Показатель премии за риск инвестирования в компании с  небольшой капитализацией рассчитывается как разница между средней  исторической доходностью по инвестициям  на фондовом рынке США и средней исторической доходностью по инвестициям таких компаний.

Премия за размер компании: результаты многочисленных исследований свидетельствуют о том, что у  более мелких компаний норма прибыли  выше, чем у более крупных компаний. Результаты исследований в этой области, проведенные компанией Ibbotson приведены в таблице:

 

Расчет долгосрочной прибыли сверх CAPM для портфелей  десятичных групп NYSE/AMEX/NASDAQ (1926-2005 гг.)

№ пп	Group	Market Capitalization of Smollest Company (000 $)	Market Capitalization of Largest Company (000 $)	Size Premium
1	1-Largest	11 444 104	286 683 305	-0,34%
2	2	4 809 422	11 366 767	0,50%
3	3	2 592 878	4 794 027	0,67%
4	4	1 723 907	2 585 984	1,11%
5	5	1 187 040	1 720 956	1,36%
6	6	797 302	1 166 799	1,59%
7	7	508 210	795 983	1,57%
8	8	330 797	505 820	2,25%
9	9	166 445	330 608	2,90%
10	10-Smallest	0,332	166 414	6,34%
10а		96 961	166 414	4,50%
10b		0,332	96 928	9,62%

Источник: Ibbotson Associates, Ежегодник  за 2005 г.

 

Для определения премии за размер компании, необходимо рассмотреть капитализацию компании на ОРЦБ. В связи с тем, что компания имеет небольшую капитализацию, тем самым, входит в категорию компаний 10-smalles, считаем возможным принять премию за размер компании на уровне 4,50 %.

Премия за специфический риск оцениваемой компании

Премия за специфический  риск оцениваемой компании отражает дополнительные риски, связанные с  инвестированием в оцениваемую  компанию, которые не были учтены в  коэффициенте бета и премии за страновой  риск.

Основными факторами, оказывающими влияние на специфический риск оцениваемой компании, являются:

• Рентабельность;
• Зависимость от ключевых сотрудников;
• Корпоративное управление;
• Зависимость от ключевых потребителей;
• Зависимость от ключевых поставщиков;
• Наличие перспективы развития бизнеса;
• Ограничения доступа к заемному капиталу;
• Прочие риски

Рекомендуемый диапазон премии за специфический риск оцениваемой  компании лежит в пределах от 0 до 5%.

Для определения премии за специфический риск оцениваемой  компании, использовался алгоритм, приведенный в нижеследующих таблицах.

 

Алгоритм определения  степени риска оцениваемой компании

Фактор риска	Степень риска
	Низкая	Средняя	Высокая
Рентабельность деятельности	1	2	3
Зависимость от ключевых сотрудников	1	2	3
Корпоративное управление	1	2	3
Зависимость от ключевых потребителей услуг	1	2	3
Зависимость от ключевых поставщиков	1	2	3
Наличие перспективы  развития бизнеса	1	2	3
Состояние основных фондов	1	2	3
Финансовое состояние  компании и возможность привлечения  средств для финансирования капвложений	1	2	3
А. Итого (сумма):
Б. Рассчитанная степень  риска (Б=А/8):