Агентские проблемы в современных российских компаниях

2.  РОЛЬ МЕНЕДЖМЕНТА В РОССИЙСКИХ КОРПОРАЦИЯХ И МОДИФИКАЦИИ КЛАССИЧЕСКОГО КОНФЛИКТА КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ “СОБСТВЕННИК - МЕНЕДЖЕР”

2.1. ОСОБЕННОСТИ ПОВЕДЕНИЯ МЕНЕДЖМЕНТА  В РАЗЛИЧНЫХ МОДЕЛЯХ РОССИЙСКИХ  КОРПОРАЦИЙ

Важнейшей особенностью корпоративного управления в России является совмещение в одном  лице собственника и менеджера. Поэтому  стандартная проблема теории корпоративного управления – взаимоотношение собственников  и менеджеров – сильно модифицируется, а именно возникает проблема отношений  между собственниками-инсайдерами  в лице менеджеров, обладающих очень  существенными преимуществами, обусловленными как их имущественными правами, так  и, в особенности, положением в системе  управления, и внешними собственниками. В результате возможности экспроприирующего  поведения для менеджеров-собственников  повышаются, а издержки внешних собственников, связанные с контролем над  менеджментом, возрастают.

Что касается “классической” проблемы взаимоотношения  собственников и наемных менеджеров, то в российских условиях она также  приобретает специфические черты.

Поведение менеджеров российских компаний в значительной степени зависит от таких факторов, как масштабы бизнеса компании, структура  акционерного капитала компании, их собственный  статус (владеют/распоряжаются ли они контрольным/крупным пакетом или нет), представления о своих перспективах относительно работы в компании и видение будущего самой компании.

В различных  моделях российских корпораций менеджмент компании ведет себя по-разному:

1. В тех  случаях, когда в руководстве  компаний имеется сочетание менеджеров-собственников  и наемных менеджеров, первые  располагают по сравнению с внешними акционерами гораздо большими возможностями контроля деятельности наемных менеджеров и установления с ними “особых” отношений, наносящих ущерб остальным собственникам.

2. В компаниях  с распыленной собственностью, где  менеджмент владеет незначительным  пакетом акций и уже есть  другой относительно крупный  собственник, менеджмент, как правило,  стремится войти с ним в  коалицию, учитывать его интересы  и права. Однако это зачастую  принимает форму негласного соглашения  с одной группой акционеров (или  несколькими группами) об использовании  активов предприятия в интересах  этого альянса и в ущерб  другим акционерам.

3. В компании, где крупного собственника нет,  но такая перспектива возникает,  позиция менеджмента заключается  либо в противодействии (чаще) потенциальному собственнику, либо  в попытках договориться с  ним о гарантированности своих  позиций в случае установления  таким акционером своего контроля  над предприятием. Очень часто  для противодействия приходу  крупного акционера используются  связи с местными властями  и манипулирование  позицией  трудового коллектива. Например, менеджеры  зачастую добиваются от государственных  органов (прежде всего – региональных  и местных), чтобы те передали  им право на голосование принадлежащим  этим органам пакетом акций.  Наличие тесных отношений с  органами власти позволяет менеджменту  сформировать более выгодные  для себя условия соглашения  с возможным крупным акционером (или группой таких акционеров). Но, с другой стороны, в краткосрочной  перспективе такая ситуация может  усиливать стимулы к выводу  активов с предприятия.

4. В случае, когда работникам предприятия  принадлежит определенный пакет  его акций, менеджмент нередко  прибегает к созданию специальных  структур в виде ЗАО или ООО, контролируемых руководством предприятия. Эти структуры консолидируют пакет акций для солидарного голосования.

5. Менеджмент  компаний, акции которых обращаются  за рубежом (через американские  депозитарные расписки – АДР), активно стремится получить согласие  зарубежных банков-депозитариев  на распоряжение голосами по  этим акциям (большинство зарубежных  владельцев АДР, несмотря на  наличие у них права голосовать  принадлежащими им акциями, не  используют его). Например, осенью 2001 г. на зарубежном и российском  фондовых рынках обращалось 56% акций  “ЛУКойла”. При этом, однако, менеджмент компании контролировал практически все голоса по АДР (41% акций) и около 30% акций, находившихся во владении аффилированных с ним компаний.

6. В ситуации, когда менеджмент владеет существенным  пакетом акций, но возникает  угроза появления стороннего  недружественного крупного акционера,  большинство менеджеров используют  свой доступ к финансовым потокам  и активам предприятия для  упрочения собственного контроля  и защиты от появления крупного  внешнего инвестора. Эта деятельность  проходит часто в скрытых формах  с использованием теневых механизмов  формирования средств.

7. В холдингах в случае наличия у аутсайдера права вето (свыше 25% голосующих акций) на дополнительную эмиссию, применялись трансфертные цены и перераспределение активов между материнской и дочерними компаниями без учета интересов внешних акционеров, независимо от их размера. Как отмечают некоторые эксперты, общее улучшение экономического положения предприятий в 1999-2001 гг. позволило этой группе менеджеров резко активизировать установление своего контроля над предприятиями, в первую очередь за счет “перехвата” собственности работников, а также скупки акций, проданных портфельными инвесторами [6].

В то же время, начиная в поведении части менеджеров, одновременно являющихся крупными собственниками, наметилась новая тенденция – стремление привлечь крупного внешнего акционера для обеспечения мощного толчка развитию своего бизнеса, быстрого вывода его на более высокий уровень. Осуществляя шаги в таком направлении, собственники-менеджеры стремятся, как правило, сохранить возможность восстановления своего полного контроля в случае, если по тем или иным причинам менеджер – контрольный собственник будет не удовлетворён складывающейся ситуацией. Чаще всего достигается договоренность с иностранным банком-депозитарием о распоряжении по своему усмотрению голосами по этим “спящим” акциям.

Можно отметить, что до настоящего времени российские менеджеры-собственники проявляли  явное нежелание размещать существенные объемы своих акций путем их публичного предложения на российском фондовом рынке. Это связано не только с  их низкой оценкой уровня платежеспособности внутренних инвесторов и емкости  этого рынка, но и большими опасениями относительно того, что акции в  будущем могут попасть в руки нежелательных акционеров [8].

В 2001 г. небольшое  число крупных менеджеров-собственников  заявило о планах продать часть  принадлежащих им акций для увеличения общего объема находящихся в свободном  обороте акций их компаний с целью  повышения их цены. Еще одна группа менеджеров-собственников, действующих  в рамках моделей с высококонцентрированной  собственностью менеджеров, порой привлекает дружественных зарубежных миноритарных акционеров, используя их как специфический  способ защиты против враждебных действий по захвату компании со стороны очень  крупных агрессивно действующих  российских компаний. В целом необходимо отметить, что примеры добровольного  ослабления, а тем более отказа менеджеров от контроля пока очень  редки и характерны, прежде всего, для крупных по российским масштабам  и быстрорастущих компаний.

2.2. РОССИЙСКИЙ И ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ СОКРАЩЕНИЯ ОППОРТУНИЗМА МЕНЕДЖЕРОВ

Угроза  увольнения менеджеров традиционно  считается эффективным инструментом воздействия на наемных управленцев, который могут с успехом использовать акционеры. Потеря агентом-менеджером своего денежного и не денежного дохода при увольнении, а также конкурентных позиций на рынке труда топ-менеджеров при недобровольном увольнении должны, в теории, мотивировать менеджеров работать в интересах акционеров. Зависимость между результатами работы компании и сменой топ-менеджера должна быть обратной: чем хуже результаты деятельности компании, тем вероятнее увольнение менеджера, поскольку оппортунизм менеджера приводит к негативным для компании последствиям. При сильном контроле со стороны собственника оппортунизм менеджера должен приводить к его увольнению. Тот факт, что вероятность увольнения менеджера не зависит от эффективности работы управляемой им компании в предшествующий период, означает, что механизмы корпоративного управления используются не лучшим образом. Приведем обзор наиболее значимых исследований в этой области [11].

Исследование, проведенное Kaplan для японских и американских компаний, показало, что для японских акционеров более важно то, что компания получает положительную прибыль, а для американских – как изменяется курс акций компании. Именно на основании этих показателей акционеры принимают решения об увольнении руководителей корпораций. Эмпирически установлено, что как внешние, так и внутренние средства контроля над менеджерами могут оказаться неэффективными по ряду причин. Внешнему контролю (недружелюбного поглощения) менеджеры могут противостоять, например, изменяя устав компании так, чтобы поглощение стало невыгодным, или перекупая акции компании. Что касается внутренних механизмов контроля (увольнения советом директоров), то они могут быть ослаблены в результате “окапывания” – действий, предпринимаемых менеджерами для того, чтобы помешать совету директоров уволить их.

Несколько способов «окапывания» рассмотрены  в статье Shleifer and Vishny. Например, менеджеры могут предоставлять совету директоров недостаточно информации для того, чтобы он оценил выгодность того или иного проекта. Еще один способ «окапывания» – инвестиции в те виды деятельности, которые наиболее хорошо знакомы именно данному менеджеру. В результате оказывается, что активы компании имеют такую структуру, что найти другого человека, который был бы в состоянии управлять ими, практически невозможно. Кроме того, менеджер предпочтет инвестировать в такие проекты, в которых неопределенность относительно доходности меньше для него самого, чем для аутсайдеров. В таком случае совет директоров предпочтет не менять старого менеджера, зная, что он запросит более низкую заработную плату, нежели новый, располагая лучшей информацией о доходности начатого им проекта. Статья Weisbach косвенно подтверждает то, что менеджеры ведут себя не оптимальным образом, инвестируя в неприбыльные проекты в целях “окапывания”. Возможности совета директоров по контролю действий менеджеров во многом зависят от состояния предприятия и отрасли в целом.

  Результаты работы Denis and Serrano свидетельствуют о том, что внешние (не связанные с персоналом компании) инвесторы играют активную роль в корпоративном управлении. Авторы анализировали неудачные попытки смены контроля над американскими компаниями и изменения, происходившие в компаниях после такой попытки. Они установили положительную корреляцию между включением в совет директоров внешних инвесторов после неудачной попытки смены контроля и увольнением менеджера; кроме того, вероятность увольнения существенно больше зависела от доходности акций компании, если в совете директоров был внешний инвестор, который сохранил свое место и после попытки смены контроля [7].

Существуют  две крайние точки зрения по поводу способов разрешения агентского конфликта акционер—менеджер. Сторонники одной крайности утверждают, что, если вознаграждение менеджеров фирмы зависело бы только от курса акций фирмы, агентские затраты были бы невысоки, поскольку у менеджеров в этом случае имелся бы сильнейший стимул для максимизации собственности акционеров. Однако было бы трудно — если не невозможно — нанять компетентных менеджеров на подобных условиях, поскольку при таком варианте их заработки зависели бы и от экономической конъюнктуры, над которой они не властны. Согласно другой крайней точке зрения, акционеры могут контролировать все действия менеджеров, однако такой вариант был бы весьма дорогостоящим и неэффективным. Оптимальное решение находится где-то между двумя этими полюсами и предусматривает увязку вознаграждения руководителя фирмы с результатами ее деятельности и одновременно некоторый контроль над его действиями. Помимо контроля существуют следующие механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров:

1) системы  стимулирования на основе показателей деятельности фирмы;

2) непосредственное  вмешательство акционеров;

3) угроза  увольнения;

4) угроза  скупки контрольного пакета акций  фирмы.

           В настоящее время фирмы во  все большей степени увязывают  вознаграждение менеджеров с  результатами деятельности компании, вводя системы стимулирования на основе показателей, достигнутых компанией. В 50-60-е гг. большинство таких систем предусматривало фондовые опционы руководителей, позволявшие менеджерам приобрести акции фирмы в определенное время в будущем по заранее оговоренной цене. Такие опционы имели ценность лишь в том случае, если рыночная цена данных акций превышала цену исполнения опциона. В основе этих планов лежало предположение о том, что, разрешая менеджерам приобретать акции по фиксированной цене, фирма создает стимул, побуждающий их стремиться повысить курс ее акций. Однако в 70-е гг. такие системы потеряли популярность, поскольку опционы, как правило, не оправдывали себя — в эти годы на фондовом рынке господствовала тенденция к снижению деловой активности, вызванная ростом процентных ставок, и курсы акций не обязательно отражали результаты работы менеджеров. Кроме того, было признано, что при общем снижении процентных ставок в стране курсы акций, как правило, повышаются даже у плохо управляемых фирм. Такая ситуация имела место в 80-е гг. Поскольку системы стимулирования должны основываться на тех факторах, которые управляются менеджерами, а общие колебания рынка не могут ими контролироваться, системы фондовых опционов оказались слабыми стимуляторами.

          Все это привело к тому, что  системы фондовых опционов перестали  быть единственным средством  стимулирования менеджеров. Если  в 1970 г. из 100 крупнейших компаний  США в 61 единственным средством стимулирования менеджеров являлись фондовые опционы, то в 1992 г. все 100 крупнейших фирм использовали и другие системы. Сейчас почти все фирмы используют систему наградных акций, т. е. акций, предоставляемых ответственным работникам фирмы в качестве вознаграждения за успехи в работе, измеряемые объективными показателями — доходом на одну акцию, доходом на активы, доходом на акционерный капитал и т. д.       

            Все системы стимулирования с  помощью вознаграждений — фондовые опционы руководителей, наградные акции, премии за рост прибыли и т. д. — должны обеспечивать достижение двух целей. Во-первых, они предлагают руководящим работникам фирм стимулы, побуждающие стремиться к максимизации богатства акционеров. Во-вторых, такие системы должны помогать фирмам привлекать и удерживать у себя менеджеров, уверенных в том, что их финансовые перспективы зависят от их собственных способностей и энтузиазма, а из таких людей получаются самые лучшие руководители высшего уровня. Хорошо продуманные системы обеспечивают достижение обеих этих целей.