Методы реальных опционов при анализе и оценке инвестиционных проектов

Премия  состоит из двух компонентов: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость – это разность между текущим курсом базисного  актива и ценой исполнения опциона. Временная стоимость – это  разность между суммой премии и внутренней стоимостью. Чем больше срок действия опционного контракта, тем больше временная  стоимость, так как риск продавца больше, и, естественно, больше сумма  его премии.

Для покупателя опциона колл можно сформулировать общее правило действия: Опцион колл исполняется, если спотовая цена базисного  актива к моменту истечения срока  действия контракта (европейский опцион) или на любой момент его действия (американский опцион) выше цены исполнения, и не исполняется, если она равна  или ниже цены исполнения. Прибыль  держатель опциона получит тогда, когда курс актива превысит сумму  цены исполнения и премии, уплаченной продавцу. Чем выше по сравнению  с ценой исполнения опциона  спотовая цена базисного актива, тем больше выигрыш покупателя, так как он исполнит опционный контракт по меньшей  цене и  продаст базисный актив  на спотовом рынке по более высокой  цене.

Опцион  пут (put option) – дает право покупателю опциона продать базисный актив по цене исполнения в установленные сроки продавцу опциона или отказаться от его продажи.  Покупатель приобретает опцион пут, если ожидает падения курсовой стоимости базисного актива.

Общее правило  действия для покупателя опциона  пут можно сформулировать следующим  образом. Опцион пут исполняется, если к моменту истечения срока  действия контракта (европейский опцион) или на любой момент его действия (американский опцион)  спотовая цена базисного актива меньше цены исполнения, и не исполняется, если она равна  или выше цены исполнения.  Максимальный проигрыш для покупателя опциона  пут составляет лишь величину уплаченной премии, выигрыш может быть большим, если  спот-цена базисного актива сильно упадет.

2.2  Понятие реальных опционов. Классификация реальных опционов

Реальный  опцион — опцион, базовым активом  по которому являются реальные активы: заводы, запасы нефти, машины, производственные инвестиции и т.д. 

Единственное, но очень важное отличие касается безрисковой процентной ставки, используемой для финансовых и реальных опционов. В первом случае используется доходность наименее подверженного риску неплатежа  актива — в западных странах это  доходность государственных облигаций, в России наиболее часто используют ставку по депозитам юридических  лиц Сберегательного банка. А  для реальных опционов безрисковая  процентная ставка определяется практически  индивидуально для каждого проекта. Это может быть, в том числе, и доходность государственных бумаг  для наименее рискованных проектов, но чаще используется средняя доходность финансовых вложений в соответствующую  отрасль.

В переводе с английского слово Option означает возможность. Соответственно рассмотрение проекта с точки зрения концепции  реальных опционов является поиском  дополнительных возможностей, которые  не были учтены при классическом анализе. Корень этих возможностей кроется как  раз в недостатках классических методик, которые предполагают пассивное  управление проектом, т.е. использование  шаблона действий, заложенного на начальной стадии проекта, и не учитывают  возникающих синергетических эффектов. Тем самым классические методы недооценивают  инвестиционные возможности, поскольку  игнорируют возможность менеджера  изменить принятое решение на основе новой информации.

В целом  опционная теория выделяет две группы дополнительных возможностей, содержащихся в инвестиционном проекте. Первая из них — возможности изменения  параметров инвестиционного проекта  с течением времени. Это может  быть расширение или сокращение проекта, изменение источников сырья или  отказ от реализации проекта после  получения дополнительной информации. Например, недалеко от вашего дома открылся пункт видеопроката, который предлагает кассеты дешевле, чем где бы то ни было. И вы решаете приобрести видеоплеер, чтобы иметь возможность  смотреть кассеты дома. Однако, немного  подумав, вы вспоминаете, что скоро  начинается чемпионат мира по футболу, а ряд игр будет транслироваться  поздно ночью. Поэтому вы решаете прибрести видеоплеер с возможностью записи. Таким образом, вы платите большую сумму для просмотра видео дома, чем планировали, но взамен получаете больше возможностей — теперь вы можете, в случае необходимости решить и другую задачу,— записать необходимую передачу в ваше отсутствие.

Вторая  группа возможностей характеризует  внешнюю сторону проекта, т.е. выполнение одного проекта делает возможным  другой проект, который был бы невозможен без завершения первого. Например, вы неожиданно получаете наследство, на которое можете позволить себе купить небольшой домик возле любимого горнолыжного курорта. Без этого  домика вам каждый раз приходилось  снимать номер в гостинице, когда  вам хотелось покататься на лыжах. При  этом зачастую случалось, что все  номера были уже заняты. Покупка  же домика позволила вам ехать  на любимый горнолыжный курорт в  любое время, независимо от свободных  мест в гостинице. Таким образом, возможность в широком смысле этого слова может иметь свою стоимость, при этом, чем больше подобных возможностей содержится в проекте, тем большую стоимость имеет  сам проект. Когда люди говорят  о возможности выбора, они обычно описывают ее в качественных, субъективных терминах.

Концепция реальных опционов позволяет количественно  оценить имеющиеся в проекте  возможности и тем самым включить их в расчет стоимости инвестиционного  проекта. Количественная оценка играет ключевую роль при принятии инвестиционного  решения, в большинстве случаев, когда дополнительные возможности  оцениваются лишь качественно, интуитивно, они попросту отбрасываются при  сравнении количественных параметров проекта и в лучшем случае служат дополнительным плюсом проекта при  прочих равных условиях. Для количественной оценки концепция реальных опционов использует те же показатели, что и  классическая теория.

Денежные  потоки характеризуют количественную составляющую проекта. При этом чем  больше стоимость ожидаемых денежных потоков, тем больше стоимость реального  опциона.

Под инвестиционными  затратами понимается количество денег, которое будет необходимо для  реализации проекта. При этом стоимость  реального опциона обратно пропорциональна  стоимости инвестиционных затрат.

Увеличение  времени до истечения возможности  осуществления проекта увеличивает  стоимость реального опциона, поскольку  владелец опциона получает больше (по времени) возможностей использовать свойства реального опциона.

Волатильность, характеризующая изменчивость цен, также связана со стоимостью реального  опциона прямо пропорционально. Обычно высокая волатильность означает большую вероятность получить как  повышенную прибыль, так и понести  большие убытки. Однако реальные опционы  позволяют ограничить убытки и сохранить  возможность получения дополнительной прибыли, что делает их более ценными  в условиях повышенной волатильности  цен. Экономический смысл данного  свойства состоит в том, что более  рискованные проекты содержат в  себе больше возможностей для получения  дополнительных прибылей.

Наконец, увеличение безрисковой процентной ставки, при прочих равных, ведет  к росту стоимости реальногоопциона, и, соответственно, проекта в целом. Хотя описать воздействие данного  фактора несколько сложнее. С  одной стороны, при прочих равных условиях, рост процентной ставки ведет  к уменьшению текущей стоимости  будущих денежных потоков, что уменьшает  цену реального опциона. Но, с другой стороны, это также уменьшает  текущую стоимость инвестиционных затрат, которые будут необходимы для реализации реального опциона.

Существует  несколько видов реальных опционов.

Опцион  на выбор времени реализации проекта  присутствует, если решение о начале основных инвестиций может быть отложено. Это позволяет менеджменту определить точную дату в будущем, когда необходимо начать основные инвестиции. Предположим, что вам в наследство от дальнего родственника достался золотой рудник. Однако, поговорив с управляющим, вы выяснили, что в настоящее время переменные издержки по добыче золота в расчете на один килограмм из этого рудника превышают цену золота на рынке. А для того, чтобы оставаться владельцем рудника, необходимо ежегодно выплачивать сравнительно небольшой налог на землю. Заметим, что сейчас добыча золота убыточна, однако в будущем цены на золото могут подскочить и тогда рудник начнет приносить прибыль. Таким образом, уплата небольшого по сумме налога дает вам возможность отложить принятие решения о начале добычи золота до того момента, пока цены на золото не поднимутся до необходимого уровня. Таким образом, за определенную сумму, необходимую для начала реализации проекта, инвестор получает право, но не обязанность, осуществить основные инвестиции в удобный для него момент времени. Соответственно проект, содержащий в себе опцион на выбор времени инвестиций, должен стоить дороже, чем проект, не обладающий возможностью отсрочки начала капиталовложений.

Опцион  на отказ от проекта. В методах  традиционного анализа проекта  предполагается, что проект будет  осуществляться в течение всего  предусмотренного времени. Однако на практике зачастую имеется возможность прекратить проект в этот период, в чем и  состоит суть данного вида реальных опционов. Опцион на отказ от проекта, дающий право продать денежные потоки проекта, начиная с определенного  момента времени, дает компании возможность  прервать проект в случае негативной рыночной ситуации. При этом компания может распродать все имеющиеся  в ее распоряжении активы или использовать эти активы для других проектов, получив в обоих случаях определенные компенсирующие выплаты. Опционы на отказ для проекта важно учитывать  для проектов, характеризующихся  необходимостью осуществления крупных  долгосрочных инвестиций, например, при  строительстве железной дороги, электростанции или аэропорта. Опционы данного  вида также важны для проектов, связанных с созданием нового продукта, когда нет уверенности  в том, что данный продукт будет  пользоваться спросом.

Опцион  на осуществление последовательных инвестиций возникает, когда инвестиции в ходе проекта осуществляются последовательно  друг за другом и при этом в проекте  содержится возможность прервать проект на любой стадии в случае негативного  развития ситуации. Подобный проект может  быть представлен как серия реальных опционов. Каждая отдельная стадия проекта содержит в себе опцион на стоимость будущих стадий инвестирования. Например, для успешного продвижения  новой серии продуктов. Рассмотрим ситуацию с выпуском серии новых  игрушек, героев популярного детского сериала. Было бы опасно запускать в  производство сразу все виды продукта (все персонажи). Большие выгоды может  принести производство персонажей последовательно, поскольку, после производства отдельной  игрушки компания получит необходимую  информацию о том, как рынок воспринял  новую торговую марку. Другими словами, компания получит возможность продолжать или не продолжать производство всей серии продукта в зависимости  от успешности реализации его первой части. Если бы компания решила производить  все новые игрушки одновременно, то она в любом случае израсходовала  бы все ресурсы и стоимость  реального опциона была бы потеряна.

Характерным примером использования опционов на осуществление последовательных инвестиций является фармацевтическая отрасль. Производство нового лекарства требует проведения нескольких серий исследований и  тестов. При этом вероятность конечного  успеха увеличивается по мере перехода к новой стадии проверки.

Опционы роста также являются важнейшим  элементом корпоративных стратегий. Опцион роста используется, когда  начальные инвестиции служат необходимым  условием будущего развития. При этом текущий проект может рассматриваться  как звено в цепи связанных  друг с другом проектов. Следует  отметить, что очень часто подобные проекты имеют отрицательную  чистую приведенную стоимость, если их рассматривать автономно.

Рассмотрим  данный вид реальных опционов на практическом примере о золотом руднике. Изучив отчет вашего управляющего, вы обнаружили, что оборудование на руднике является ровесником вашего умершего родственника, т.е. несколько устарело. И вы решаете, что в будущем, как только цены на золото поднимутся, в первую очередь  будет куплено новое оборудование. Однако вы обнаруживаете, что его  доставка на шахту практически невозможна из-за отсутствия нормальной дороги к  руднику от проходящего недалеко шоссе. Поэтому вы решаете построить  качественную дорогу, соединяющую шоссе  и рудник. При этом если рассматривать  стоимость строительства дороги автономно, то данный проект явно убыточен. Однако вы решаете строить дорогу, поскольку без нее вы не сможете  доставить на рудник новое оборудование. Таким образом, вы осуществляете  проект, имеющий отрицательную чистую приведенную стоимость потому, что  его реализация требуется как  часть подготовки к проекту расширения вашего рудника. Опционы роста имеют  особую ценность в высокотехнологичной  промышленности, для компаний, занимающихся разработкой программного обеспечения, в отраслях стратегической промышленности, там, где первооткрыватель получает заметное преимущество. Опционы роста  имеют огромное значение при инвестировании в научноисследовательские разработки.

Опцион  на расширение возможностей использования  проекта по своей сути является оценкой  наличия у проекта своеобразных резервов, избыточных мощностей либо ресурсов, которые могут быть использованы в случае благоприятного развития конъюнктуры. Например, при строительстве абрики было решено сделать ее производственные мощности несколько больше, чем требуется  для производства планируемого количества определенного вида продукции. Таким  образом, была заложена возможность  в случае повышенного спроса на данную продукцию, задействовать эти сверхплановые  мощности и увеличить выпуск требуемой  продукции. Соответственно, проект, содержащий опцион на расширение, обладает большей  стоимостью, поскольку позволяет  в случае позитивной рыночной конъюнктуры путем ввода дополнительных мощностей получить большую отдачу от позитивного движения рынка.