Антиинфляционное регулирование: традиции и реальность

    В    краткосрочном    периоде    валютный    курс    используется    для    подавления инфляционных процессов посредством:

• фиксации цен на импортные товары;
• создания условий для их конкуренции с отечественными.

    Таким образом, действие фиксации валютного  курса на цены проявляется двояко:

• через механизм конкуренции с импортом;
• через формирование ожиданий снижения инфляции вследствие ужесточения макроэкономической политики.

    Поэтому для успешного подавления инфляции посредством фиксации обменного  курса национальной валюты требуется выполнение, как минимум, двух условий:

• конвертируемости национальной валюты по текущим операциям платежного баланса;
• совместимости во времени макроэкономических действий правительства.

    Альтернативным  вариантом проведения стабилизационной программы является использование  таргетирования денежных показателей. В качестве целевых параметров в этом случае могут выступать:

• объемы внутреннего кредита;
• процентные ставки;
• агрегаты денежной массы.

    Таким образом, теоретически выбор между  номинальными якорями стабилизационной программы фактически является выбором между предпочтениями ключевого механизма воздействия на цены — посредством конкуренции или через денежное обращение. Для того, чтобы выработать конкретные методы антиинфляционного регулирования, необходим учёт опыта зарубежных стран.

    Из  анализируемых автором стран  Центральной и Восточной Европы программы стабилизации на базе валютного курса проводили: Болгария, осуществлявшая вторую по счету программу с апреля 1997 года; Венгрия, начавшая программу стабилизации с марта 1990 года; Польша — с января 1990 года; Чехословакия — с января 1991 года; Хорватия — с октября 1993 года; Эстония — с июня 1992 года.

    Литва начала проведение стабилизации при  плавающем валютном курсе в июне 1992 года, а продолжила в апреле 1994 при фиксированном курсе в рамках режима валютного комитета».

    Программы на базе таргетирования денежных показателей  реализовывали: Болгария — с декабря 1994 года; Латвия — с июня 1992 года; Литва — с июня 1992 года; Россия — с апреля 1995 года; Румыния — с октября 1993 года; Словения — с февраля 1992 года; Украина — с ноября 1994 года.

    Анализ  данных программ в контексте выбора базы стабилизационных мероприятий показал, что в странах, отдавших предпочтение фиксации валютного курса как ключевому механизму стабилизации, в целом наблюдался более высокий уровень структурных реформ (см. таблицы 6, 7). Средний по группе индекс структурных реформ, рассчитанный по методологии ЕБРР, в год начала стабилизационной программы составил по странам первой группы 0,69, а второй — 0,57 (за вычетом Украины и Словении — 0,58).

    Предпочтение  таргетирования денежных показателей  для подавления инфляции связано с тем, что стабилизация на базе фиксации валютного курса является достаточно рискованной по своему характеру. Учитывая ряд характерных для переходных экономик структурных дисбалансов, необходимость урегулирования макроэкономических шоков за счет реального сектора, которая имеет место в случае фиксации валютного курса, способна оказать сильное негативное воздействие на процесс снижения темпов инфляции в национальной экономике.

    Сравнительный эмпирический анализ эффективности  реализованных программ стабилизации и применяемого в них инструментария целесообразно проводить по двум направлениям:

• время, понадобившееся для снижения инфляции до уровня ниже 60% годовых;
• последствия реализованных мер для экономики в среднесрочном периоде в контексте угрозы возобновления инфляционных процессов.

Таблица №6. Стабилизация на базе валютного курса. 

    Сопоставление продолжительности программ стабилизации показывает, что срок снижения уровня инфляции до показателя менее 60% годовых  существенно варьировался по странам. Так, в странах, стабилизационные программы которых проводились в рамках общей либерализации экономической деятельности (первая группа), их длительность составляла от 3 до 21 месяца в зависимости от первоначальных дисбалансов и эффективности реализуемых мероприятий. В странах, где стабилизация проводилась на базе уже сложившихся определенных элементов рыночных отношений (вторая группа), продолжительность программы до достижения установленного инфляционного ориентира составляла 3—9 месяцев.

    В страны первой группы входят: Венгрия, Латвия, Литва, Польша, Чехословакия, Украина и Эстония; второй группы — Болгария (2 программы стабилизации), Россия, Румыния, Словения и Хорватия. Если быстрые темпы снижения инфляции в Чехословакии и Венгрии можно объяснить отсутствием серьезных дисбалансов во взаимосвязях между ценами, деньгами и обменным курсом, то объяснение аналогичной картины для других стран, учитывая их высокоинфляционную историю, требует более детального изучения экономической ситуации.

Таблица №7. Стабилизация на базе денежных агрегатов. 

    Как видно из таблиц 6 и 7, [5, стр.15] большинство  стран начинали свои стабилизационные программы в условиях очень высокой инфляции: цены росли темпами, превышающими несколько сот процентов в год. Однако если одним странам для достижения ориентира инфляции в 60% годовых требовалось всего несколько месяцев, то у других на это уходили годы. Одним из важнейших объясняющих факторов различий в эффективности программ стабилизации является степень отклонений номинального обменного курса национальной валюты относительно курса фундаментального равновесия. За исключением Чехословакии и Венгрии, никогда не переживавших трехзначные темпы роста цен, наиболее быстрыми темпами достижения установленного ориентира добились Болгария (3 месяца в 1994—1995 годах и 6 месяцев в 1997 году) и Хорватия (4 месяца в 1993-1994 годах). Возьмем к примеру Болгарию. Для Болгарии 1994-1995 годов был характерен рост завышенное™ номинального обменного курса относительно курса фундаментального равновесия: если в 1994 году обменный курс лева был завышен примерно на 10%, то после принятия программы стабилизации, в том числе и за счет снижения реальных денежных остатков и роста процентных ставок, данный показатель увеличился по итогам 1995 года до 40%. В итоге в 1995 году, несмотря на дефицит бюджета, достигший 6,4% ВВП, темп роста потребительских цен составил всего 32,9%. В 1996 году в Болгарии разразился макроэкономический кризис, связанный в том числе и с большими дефицитами государственного бюджета и платежного баланса страны, для урегулирования которого была сформирована новая стабилизационная программа, включающая в себя введение с июля 1997 года системы «валютного комитета». Курс лева был привязан к немецкой марке. Данная привязка также позволила добиться роста номинального курса лева относительно курса фундаментального равновесия: если в 1996 году курс национальной валюты был переоценен относительно доллара США примерно на 30% и недооценен относительно немецкой марки на 25%, то по результатам 1997 года переоценка лева относительно доллара США составила около 60%, тогда как по немецкой марке курс был сформирован на основе предлагаемой выше методики.

    Латвии, России и Румынии для достижения ориентира по инфляции в 60% годовых потребовалось 9 месяцев. При этом Латвия реализовывала программу стабилизации параллельно с общей либерализацией экономики и построением рыночных институтов, тогда как в России и Румынии в данном направлении на момент начала программы уже был достигнут более существенный прогресс. Наиболее продолжительный период времени процесс достижения инфляционного ориентира в 60% годовых занял в четырех странах: Литве — 21 месяц, Польше, Украине и Эстонии — 18 месяцев. Из данной группы стран наиболее интересным является опыт Литвы и Эстонии. Эти страны начинали свои программы стабилизации одновременно с Латвией в сходных макроэкономических условиях, включая темпы инфляции, однако не смогли добиться такого же успеха в деле снижения темпов роста цен. Так в Литве стабилизационная программа была начата в июне 1992 года. В числе необходимых мероприятий были приняты меры по обеспечению сбалансированного бюджета и ограничению роста денежной массы. Государственный бюджет был сформирован с профицитом в размере около 0,5% ВВП, денежная масса в национальной валюте увеличилась на 245,3% при росте потребительских цен в 12,6 раза. Результатом реализованных мероприятий стало снижение в 1993 году темпов роста цен до уровня 188,8%.

    Можно выделить две ключевые причины, помешавшие анализируемым странам достигнуть больших успехов в снижении инфляционных процессов:

• заниженностъ обменного курса относительно курса фундаментального равновесия;
• состояние государственных финансов. Литва не смогла в среднесрочном периоде удержать сбалансированность государственных финансов, которая была достигнута в 1992 году. Уже на следующий год дефицит государственного бюджета составил 3,3%, а еще через год - 5,5% ВВП. Однако данный факт все же не является ключевым объясняющим фактором относительной неудачи программы. Опыт некоторых стран ЦВЕ, например Болгарии и Польши, допускает достаточно быстрое снижение темпов роста цен, несмотря на несбалансированность государственных финансов. Основной проблемой для быстрого снижения темпов роста цен являлось то, что в 1993 году обменный курс национальной валюты оставался на сильно заниженном уровне относительно курса фундаментального равновесия:
• no доллару США занижение составляло около 40%;
• no немецкой марке — около 60%.

    Стабилизационная  программа в Литве не смогла в  достаточно короткие сроки ликвидировать диспропорции в формировании обменного курса, что и являлось стимулом к продолжению инфляционных процессов и поиску равновесного уровня относительных цен в экономике. При этом выход в 1994 году на соответствующий уровень относительных цен, когда отклонение номинального валютного курса лита от курса фундаментального равновесия составляло всего около 10%, позволил снизить темпы роста цен до 45%, притом что рост денежной массы в национальной валюте составил 63% и дефицит госбюджета — около 5,5% ВВП.

    Другой  значимой стороной проводимых программ стабилизации является поведение таких показателей денежно-кредитной сферы, как процентные ставки и их влияние на экономическую ситуацию в стране. Одновременное сочетание высокой изменчивости спроса на деньги, недостаточного уровня конкурентной среды и применения практики субсидирования субъектов хозяйствования означает высокий риск провала фиксации валютного курса, а следовательно, необходимость применения таргетирования денежных показателей и установления высоких процентных ставок в целях повышения спроса на национальную валюту и снижения ширины колебаний спроса на нее. Сравнение программ на базе валютного курса и таргетирования денежных показателей показывает, что реализация программ на денежной основе сопровождалась существенно более высоким уровнем процентных ставок по инструментам в национальной валюте. Совпадение роста реального курса и положительных реальных процентных ставок по инструментам в национальной валюте фактически может приводить к формированию высоких номинальных ставок доходности и в иностранной валюте. Эмпирический анализ взаимодействия процентных ставок и валютного курса в исследуемых странах с переходной экономикой несколько затруднен отсутствием или ограниченностью информации по процентным ставкам, но, тем не менее, даже на основе существующих данных можно делать вполне определенные выводы.