Проведение оценки стоимости бизнеса

     По  мнению Юрия Козыря, начальника отдела оценки и экспртизы собственности компании Русаудит Дорнхов Евсеев и партненры, помимо трех основных подходов к оценки стоимости бизнеса существует принципиально иной подход к оценке стоимости пакетов акций и активов компаний, широко распространенный в зарубежной практике оценки.

     Ю. Козырь считает, что у существующих подходов оценки есть видимые недостатки. Не останавливаясь на всех, он указывает  на следующие из них:

     1. При использовании затратного  подхода нередко возникает противоречие, когда акции компании котируются на бирже и имеют определенную стоимость, либо (особенно если речь идет о ЗАО) инвесторы покупают у акционеров их акции, хотя при этом стоимость компании (которая обычно заметно отличается от стоимости собственного капитала), оцененная методом чистых активов (МЧА), является отрицательной (т.е. стоимость обязательств компании превышает стоимость ее активов). Такие вопиющие нестыковки можно отнести лишь на счет неадекватности применения МЧА (особенно в российском его варианте) к оценке стоимости действующей компании (бизнеса): поскольку в основе МЧА - затратный подход, то получается, что итогом оценки оказывается не стоимость действующей компании (бизнеса), а лишь суммарная стоимость взятых порознь отдельных составляющих имущественного комплекса этой компании (бизнеса). Конечно, в идеале при корректной оценке гудвила (goodwill) и нематериальных активов применение МЧА дает более адекватный результат, но и это, к сожалению, обычно не позволяет учитывать влияние на стоимость отдельных факторов действующей компании, например, ценности управленческих решений, вытекающих из благоприятной конъюнктуры рынка.

     2. Метод дисконтированного потока  денежных средств косвенно предполагает, что компании держат реальные  активы пассивно. В нем не учитываются  опционы, заложенные в реальных активах, - опционы, которыми опытные менеджеры могут воспользоваться, чтобы получить преимущества. Иначе говоря, этот метод не учитывает ценность управления. Исторически метод дисконтированных потоков был разработан для оценки акций и облигаций. Инвесторы в эти ценные бумаги вынуждены быть пассивными: имея только ожидания, подобные инвесторы не располагают никакими средствами улучшить процентную ставку или дивиденды, которые они получают. Конечно, акции или облигации можно продать, но это будет лишь замена одного пассивного инвестора другим. ⁵

     С появлением опционов и подобных им инструментов (варрантов, конвертируемых облигаций) инвесторы получили право  принимать решения, благодаря которым  они могли с выгодой для  себя воспользоваться удачным стечением обстоятельств или уменьшить потери. Безусловно, такое право в условиях неопределенности обладает стоимостью. Если представить фирму как инвестора в реальные активы, то руководство может увеличить стоимость этих активов, адекватно реагируя на изменения условий.

     Для ясности дадим определение термину  опцион. Опцион – обусловленное  договором право на покупку или  продажу сырья, ценных бумаг или  иностранной валюты по согласованным  ценам в любое время в течение  трех месяцев со дня подписания контракта.⁶

     Достоинство применения опционных моделей при  оценке бизнеса заключается в  том, что стоимость оцениваемых  компаний зачастую является переменной величиной, зависящей от ряда внешних  по отношению к их производственно-финансовым характеристикам условий. Именно такие переменные величины целесообразно оценивать с использованием техники опционного ценообразования.

     Модели  опционного ценообразования могут  быть использованы для оценки любого актива, имеющего опционные характеристики, с некоторыми предостережениями. В своей работе Ю. Козырь применил теорию опционного ценообразования оценки в трех сферах: акций (либо части заложенного имущества, оставшегося после удовлетворения претензий кредиторов), которые могут быть оценены как колл-опцион (продажа прав) на активы фирмы; патентов, которые могут быть рассмотрены как опционы на продукты; активы природных ресурсов, которые могут быть проанализированы как опционы.

     Одним из ограничений метода дисконтированных денежных потоков является его неспособность  адекватного рассмотрения активов, которые не генерируют постоянно денежные потоки и не ожидается их поступление в ближайшем будущем, но представляющие, тем не менее, ценность из-за их потенциала повышения стоимости бизнеса. Таким образом, фирма с имеющими стоимость продуктовыми патентами, которые не используются постоянно, но могут производить значительные денежные потоки в будущем, может быть недооценена при использовании традиционных методик оценки. Опционный подход, применяемый для оценки этих патентов на продукты, может обеспечить большую проницательность в оценке стоимости, которую они добавляют бизнесу.

     Патент  на продукт обеспечивает компании право  на развитие продукта и его рынка. По мнению Ю. Козыря, так будет, только если настоящая стоимость ожидаемого денежного потока, поступающего от продажи продукта, превысит себестоимость (издержки) развития. Если этого не произойдет, то компания может отложить патент и не подвергаться дальнейшим издержкам. Если I - текущая стоимость развития продукта (т.е. себестоимость) и V - текущая стоимость ожидаемых денежных потоков от развития, то выплата (компенсация) от владения патентом на продукт равна V - I, если V > I, и равна нулю, если V < I. Поэтому патент на продукт может рассматриваться как колл-опцион, в котором сам продукт является базовым активом.

     Теория  опционов может быть также применена  для оценки акций (собственного капитала) компаний, которые испытывают тяжелые  времена и имеют большую вероятность  банкротства, а также для компаний, которые имеют ограниченное количество непогашенных долговых выпусков.

     Собственный (акционерный) капитал компании может  быть представлен как опцион коллектива фирмы, где исполнение опциона требует, чтобы компания была ликвидирована  и был выплачен номинал долга, который соответствует цене исполнения.

     Еще одна возможность применения теории опционов – оценка компаний, связанных  с разработкой природных ресурсов.

     Компании, связанные с инвестициями в разработку и добычу природных ресурсов (рудники, нефтяные резервы и т.п.), обычно оцениваются  с применением методик дисконтированных денежных потоков. Использование этих методик может оказаться не вполне адекватным, поскольку они не учитывают особенности опционных характеристик, которыми владеют эти компании: оставление объекта инвестиций - разрабатываемого ресурса - нетронутым в случае, если цена добываемого ресурса падает, и полная его эксплуатация (максимальная добыча) в случае, когда цена ресурса возрастает.

     В инвестициях, связанных с природными ресурсами, базовым активом является ресурс, и стоимость актива основана на двух переменных: количестве имеющегося в распоряжении ресурса (т.е. объеме разведанных/доказанных запасов) и цене на этот ресурс. Поэтому в случае с золотым рудником базовым активом является оцененная стоимость золотых резервов рудника, основанная на текущей цене золота. В большинстве подобных инвестиций существует себестоимость, обусловленная затратами на развитие ресурса, и разница между стоимостью извлекаемого актива и стоимостью развития составляет прибыль владельца ресурса. Определяя стоимость развития как Х, а оценочную стоимость ресурса как V, потенциальные выплаты по опционам на природные ресурсы могут быть записаны как V - X, если V > X, и как нуль, если V < X. Поэтому инвестиции в опцион на природные ресурсы имеют платежную функцию, схожую с колл-опционом.

     Важным  положением при использовании моделей опционного ценообразования для оценки стоимости опционов на природные ресурсы является эффект запаздывания развития, влияющий на стоимость этих опционов. Так как ресурсы не могут быть извлечены мгновенно, требуется время от момента принятия решения о добыче ресурса до фактического начала добычи. Простым приспособлением к такому запаздыванию может служить приведенная стоимость развития ресурса с учетом срока запаздывания. Поэтому, если срок запаздывания развития составляет один год, текущая стоимость развития резерва будет дисконтироваться с периодом один год по ставке отношения годового денежного потока к стоимости актива (то есть по ставке дивидендной доходности). ⁷ 

     В настоящее время, по мнению Николая  Герасимова, консультанта компании ООО “Внешаудит консалтинг”, существует еще один подход к оценки стоимости компании. Модель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model, модель EBO) является одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости бизнеса. Она позволяет использовать преимущества доходного и имущественного подходов, в какой-то степени минимизируя их недостатки. Согласно этой модели, стоимость бизнеса выражается через текущую стоимость его чистых активов и дисконтированный поток “сверх” - доходов (отклонений прибыли от “нормальной”, т.е. средней по отрасли величины).

     На  идеальном рынке, где отсутствует  фактор неопределенности, методы чистых активов, дисконтированных денежных потоков, дисконтированных прибылей и дисконтированных дивидендов давали бы одинаковый результат текущей стоимости компании. Когда неопределенность отсутствует, будущий потенциал компании известен всем участникам рынка, и стоимость чистых активов компании равна текущей стоимости будущих доходов, независимо от того, какой именно вид потока (чистый денежный поток, прибыли, дивиденды и т. д.) используется при дисконтировании.

     Идеальный рынок, на котором присутствует неопределенность, можно описать как существование  неизменной ставки процента и наличие  набора вариантов, в совокупности исчерпывающих все возможности будущего развития событий. При этом участники рынка имеют возможность однозначно определить, какой именно вариант развития событий реализуется, а так же известна точная вероятность реализации того или иного варианта. Из-за наличия неопределенности, действительный доход не обязательно будет равен ожидаемому, возможны отклонения величины прибыли от нормальной (ожидаемой). В этом случае, стоимость чистых активов равна рыночной цене, и ожидаемый совокупный доход, будучи правильно приведенным к текущей стоимости, так же равен рыночной цене. Будущий чистый денежный поток, будущие прибыли, будущие дивиденды, корректно дисконтированные, дадут один и тот же результат, совпадающий со стоимостью чистых активов. 

     В реальном мире существует множество факторов, затрудняющих определение стоимости компании: использование конечных горизонтов прогнозирования, различие между постоянными и единовременными прибылями и денежными потоками, а так же влияние учетной и управленческой политики на будущие денежные потоки, прибыли и дивиденды. В связи с этим, стоимость чистых активов не обязательно равна текущей стоимости будущих доходов.

     Подход, применяемый в модели Ольсона, тесно  переплетается с концепцией экономической  добавленной стоимости - EVA (economic value added). Обе эти концепции основываются на представлении об “остаточной прибыли” (residual income) – прибыли компании за минусом ожидаемого уровня доходности. Концепция EVA часто используется западными компаниями в качестве инструмента измерения эффективности их подразделений вместо обыкновенной чистой прибыли – ведь EVA учитывает не только конечный результат (размер полученной прибыли), но и то, какой ценой он был получен (какой объем капитала был использован). Очевидно, что увеличить экономическую добавленную стоимость можно тремя путями – увеличить прибыль, используя прежний объем капитала; уменьшить объем используемого капитала, сохраняя прибыль на прежнем уровне, и уменьшить расходы на привлечение капитала. Отличие EVA от EBO – в том, что EVA охватывает весь вложенный в компанию капитал (акционерный и заемный), а EBO – только собственный (акционерный).

     Рыночная  стоимость компании, вычисленная  с помощью EBO, идентична представлять степень рискованности вложений в ту или иную компанию результатам, получаемым с помощью таких традиционных методов, как дисконтирование дивидендов (DDM) или денежных потоков (DCF). Однако модель Ольсона имеет ряд преимуществ по сравнению с традиционными методами оценки стоимости бизнеса. В частности, в ней находит отражение процесс создания богатства акционеров, а не его распределения, что выгодно отличает данную модель от метода дисконтирования дивидендов. Более четверти американских компаний, чьи акции котируются на открытом рынке, вообще не выплачивают дивиденды, и, тем не менее, стоимость их акций не падает до нуля.

     С точки зрения Николая Герасимова, модели оценки, основанные на дисконтировании  будущей прибыли или денежных потоков, так же имеют свои ограничения. Результаты, получаемые с их помощью, более зависимы от избранной компанией учетной политики. Например, если фирма стремится как можно раньше учесть будущие денежные поступления, тем самым, завышая свою текущую балансовую стоимость, то прогнозные значения прибыли будущих периодов при этом уменьшаются. Метод дисконтированной прибыли или денежных потоков даст в этом случае заниженный результат. Методы, связанные с дисконтированием прибыли или денежных потоков, игнорируют большую часть информации о стоимости компании, содержащейся в бухгалтерском балансе. В результате, рыночная стоимость фирмы оказывается как бы «растянутой» во времени, причем значительная часть денежных потоков, ее формирующих, не укладывается в рамки прогнозного периода и вычисляется как продленная, или терминальная стоимость (terminal value). Однако, поскольку с увеличением горизонтов прогнозирования его точность понижается, при большом удельном весе продленной стоимости значительно уменьшается точность оценки в целом. Модель Ольсона менее подвержена этому эффекту, поскольку значительный вес в ней имеют реально вложенные в компанию инвестиции - ее чистые активы, а прогнозируется только та часть денежного потока, которая действительно увеличивает стоимость компании – «остаточная прибыль» (residual income).