Методы оценки инвестиционных проектов

Для того, чтобы адекватно  оценить проект с точки зрения эффективности использования инвестиционных средств, нужно все потоки будущих  поступлений и платежей привести в сопоставимый вид с учетом влияния  фактора времени. Пересчет указанных  величин на один - «сегодняшний» - момент времени, каковым является момент начала осуществления проекта, производится с помощью коэффициентов приведения (DF - фактор дисконтирования). Значения этих коэффициентов для этого интервала планирования проекта рассчитываются по заданной величине ставки сравнения (СД) с использованием известной модифицированной формулы сложных процентов:

где t - порядковый номер  интервала планирования (при условии, что за нулевой принят интервал начала осуществления проекта, т.е. DF(0)=1.

После того, как все  значения чистых потоков денежных средств  проекта будут умножены на соответствующий  коэффициент DF. подсчитывается их сумма. Полученная величина представляет собой показатель чистой текущей (приведенной) стоимости NPV -чистая настоящая ценность проекта:

где NCF - чистый поток  денежных средств.

Экономический смысл  чистого дисконтированного дохода можно представить как результат, получаемый немедленное после принятия решения об осуществлении данного  проекта, так как при ее расчете  исключается воздействие фактора времени.

Положительное значение NPV считается подтверждением целесообразности инвестирования денежных средств в  проект, а отрицательное, напротив, свидетельствует о неэффективности  их использования. Очевидно, из двух вариантов  осуществления проекта должен быть выбран тот. у которого показатель NPV будет больше.

Значительное влияние  на итоговый результат расчета, а  следовательно, и на его интерпретацию  будет оказывать выбор ставки сравнения. Кроме того, как очевидно, чем дальше отнесены во времени (относительно нулевого интервала) планируемые поступления и платежи, тем меньшее влияние они оказывают на величину показателя NPV за счет экспоненциального роста знаменателя в формуле расчета DF(t).

Некоторые компоненты инвестиционного проекта могут иметь определенную стоимость, и после окончания срока жизни последнего. Это относится, прежде всего, к остаточной стоимости постоянных активов и оборотному капиталу (величина последнего включает в себя стоимость запасов, незавершенной и годовой продукции, а также счета к получению за вычетом краткосрочных обязательств).

Необходимость учета  конечной, остаточной или ликвидационной стоимости проекта обусловлена  тем, что она представляет собой  капитал, аккумулированный в неликвидной (неденежной) форме и потенциально способный приносить прибыль. При определении ликвидационной стоимости предполагается, что все имущество может быть реализовано по ценам не ниже цены приобретения или создания, с учетом уже начисленного износа.

Как правило, момент расчета ликвидационной стоимости столь отдален от начала осуществления проекта, что эта величина не может оказать существенного влияния на принимаемое решение. Если же она представляет собой значительную сумму, ее дисконтированное значение обязательно должно добавляться к текущей стоимости проекта.

Остаточная стоимость  проекта в примере, используемом в данной работе для иллюстрации  применения методов оценки согласно данным балансового отчета (см.табл.7) составляет 1509,1 денежной единицы. Из этой суммы надо вычитать накопления свободных денежных средств из табл. 5 в размере 212,9 денежных единиц, поскольку они уже учтены в чистом суммарном доходе. В данном случае учет ликвидационной стоимости позволит существенно увеличить показатели NPV проекта.

Расчет чистой текущей стоимости проекта для данных, приводимых в табл.5 и с учетом ликвидационной стоимости, представлен в табл.7.

Одним из основных факторов, определяющих величину чистой текущей  стоимости проекта, безусловно, является масштаб деятельности, проявляющийся в «физических» объемах инвестиций, производства или продаж. Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного метода для сопоставления различающихся по этой характеристике проектов: большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений. В подобных случаях рекомендуется использовать показатель рентабельности инвестиций, называемый также коэффициентом чистой текущей стоимости (NPVR), который представляет собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной стоимости инвестиционных затрат (PVI):

Учет инвестиционных расходов обычно не имеет различающихся  алгоритмов за исключением одного случая, когда их необходимо определить или для всех затраченных средств, или только для заемного капитала. Для определения доходов используются существенно различающиеся расчетные схемы. В работах [3] и [4] рекомендуется исключить из суммы доходов амортизационные отчисления, а в материале [6] предлагается включать не только накапливаемые амортизационные отчисления (амортизационный фонд [14]), а также на последнем шаге расчета и ликвидную стоимость основных производственных фондов. Такое различие вычислительных схем при расчете доходов определяется различием в отчетных документах зарубежных и отечественных компаний и фирм. Зарубежные компании по итогам своей деятельности за год помимо отчета о прибылях и убытках представляют отчеты об источниках и использовании фондов [11] (отчет о фондах и их использовании [12]), в которых фонды денежных средств формируются за счет чистой прибыли, амортизационных отчислений, нового акционерного капитала, кредитов и других доходов.

Определяемые таким  образом фонды распределяются для выплаты дивидендов акционерам, приобретения недвижимости, машин и оборудования, увеличения оборотного капитала и т.д. При этом, на расширение основных производственных фондов затрачивается средств не менее, чем получено в результате амортизационных отчислении, т.е. свободные денежные средства компании должны работать на расширение и модернизацию производства. Аналогичной отчетности для российских предприятий не предусмотрено. Часто амортизационные отчисления накапливаются в амортизационном фонде, что в условиях инфляции приводит к обесцениванию части денежных средств предприятия. Необходимость учета ликвидной стоимости основных производственных фондов при определении критерия «Чистый дисконтированный доход» определяется назначением инвестиции. В случае замены оборудования, срок службы которого соответствует продолжительности расчетного периода, учет его ликвидной стоимости необходим.

Источники финансирования проектов разделяются на две основные группы:

1. Собственный капитал  - средства, предоставляемые акционерами (учредителями), который должен быть увеличен в результате реализации и последующей эксплуатации исследуемого объекта.

2. Заемный капитал  - кредит банков, государства, местных  органов власти или других  компаний, который должен быть  погашен вместе с задолженностью  в установленном в контракте  порядке и в заданные сроки. 

Результатом инвестиций, с финансовой точки зрения, является погашение кредитной задолженности и выплаты дивидендов акционерам. При этом, по мере погашения кредита, как указывалось выше, увеличивается стоимость акционерного капитала. Акционер, получая дивиденды за акции, в любой момент может продать свои акции. Причем, чем позже он это сделает, тем более высокой будет стоимость акций. Естественно сказанное справедливо, если экономическое положение действующего предприятия соответствует или близко к величинам, рассчитанным при оценке инвестиционной привлекательности проекта. Тогда критерии оценки эффективности капитальных вложений должны быть определены только для заемного капитала и предназначены для партнеров, его предоставивших. Основными для акционеров явятся критерии эффективности использования акционерного капитала. Но в ряде случаев трудно провести такое разделение, так как оно определяется целью инвестирования.

Если цель инвестиций - замена оборудования, то при расчете  критериев эффективности капитальных  вложений должен учитываться весь затраченный  капитал.

При строительстве  новых объектов, срок службы которых  существенно превышает расчетный  период, следует определять значения критериев для заемных средств, а в некоторых случаях, по желанию  коммерческих партнеров, и для суммы  заемных и собственных средств.

Таким образом, критерий «Чистый дисконтированный доход», как  и все остальные критерии рассматриваемой  группы оценки эффективности капитальных  вложений, формально может иметь  шесть различных значений для  всех затраченных или только для  заемных средств:

· без учета амортизационных  отчислений;

· с учетом амортизационных  отчислений;

· с учетом амортизационных  отчислений и ликвидной стоимости  основных производственных фондов.

Рассчитывать все  возможные значения критерия для  каждого проекта не целесообразно. При определении величины критерия необходимо учитывать цель инвестирования и предполагаемую техническую политику фирмы в период эксплуатации готового объекта.

Очевидно, что если предусматривается постоянное расширение производства, увеличение номенклатуры и объемов готовой продукции (расширения сферы услуг), создание сети дочерних предприятий за счет использования амортизационных отчислений, то для расчета величины критериев рассматриваемой группы следует из доходов за период эксплуатации объекта исключить амортизационные отчисления и учесть увеличение затрат капитала за период эксплуатации объекта.

Внутренняя  норма доходности

В опубликованных работах  этот критерий имеет следующие названия:

· внутренняя норма  доходности [2,29,43];

· доходность дисконтированных денежных поступлений [5];

· внутренняя норма  рентабельности [40];

· внутренняя норма  прибыли [23, 30];

· поверочный дисконт [10];

· внутренняя ставка отдачи [39];

· внутренний коэффициент  рентабельности [13];

· внутренняя норма  окупаемости инвестиций [9].

Аббревиатура критерия: IRR. (Internal rate of return). При определении величины этого критерия проявляется некоторая неопределенность. Для уточнения смысла критерия «Внутренняя норма доходности» воспользуемся двумя его определениями:

1. «Под внутренней нормой доходности понимают ту расчетную ставку процентов, при которой капитализация регулярно получаемого дохода дает сумму равную инвестициям и, следовательно, капиталовложения являются окупаемой операцией».[8]

2. «Показатель IRR представляет собой поверочный дисконт, при котором отдача от инвестиционного проекта равна первоначальным инвестициям в проект».[9]

Исходя из этих определений  в общем виде можно записан) соотношение  для расчета критерия — «Внутренняя  норма доходности» в следующем виде:

где: F = IRR.

В некоторых работах [10,23,29,43] предполагается, что Е=P, и  определяется одно значение поверочного  дисконта для затрат капитала и доходов от реализации проекта.

Большинство авторов [5,9,13,39,40] приводят расчетные формулы  и примеры расчета, из которых  следует, что инвестиционные расходы  производятся единовременно в момент начала реализации проекта. Поэтому  величина К принимается равной единице, а поверочный дисконт определяется для доходов от реализации проекта.

Очевидно, что чем  больше величина дисконта, тем меньше сегодняшняя стоимость будущих  поступлений денежных средств. При  оценке инвестиционной привлекательности проектов до начала расчета известны условия предоставления кредита, в т. ч. и ставка процентов за его предоставление. Если кредит предоставляется частями в разные периоды от момента начала реализации проекта, то повышение ставки процентов за кредит приведет к снижению стоимости будущих поступлений кредита, дисконтируемых к моменту начала реализации проекта. А это, в свою очередь, приведет к завышению величины поверочного дисконта.

Отсюда следует, что  для потоков заемных средств, необходимо использовать или ставку процентов за кредит, или норму дисконта, принятую для проведения расчетов. Ставка процентов за кредит может быть льготной, а норма дисконта, используемая при проведении расчетов, должна соответствовать средней ставке процента за предоставление кредита.

За собственные  средства - средства акционеров и учредителей - в результате реализации проекта  должны быть выплачены дивиденды, в  т.ч. и за время строительства  объекта (по мере их поступления). Поэтому  при расчете величины поверочного  дисконта величина должна определяться для всех собственных средств, а также для всех доходов и расходов за счет чистой прибыли и амортизационных отчислений.

Расчет величины поверочного дисконта целесообразно  начинать с того шага расчетного периода, когда величина критерия «Индекс доходности» превысит значение единицы, и определять его значение для каждого последующего шага до конца расчетного периода.

Очевидно, чем выше величина поверочного дисконта для  номинальных исходных данных, тем  больше инвестиционная привлекательность рассматриваемого проекта.