Управление реальными инвестициями

 

2.ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

 

«Это система принципов и показателей, определяющих эффективность выбора для реализации отдельных реальных инвестиционных проектов.

 

Основными принципами осуществления  такой оценки в современной практике являются:

 

1) Оценка эффекта инвестиций  на основе показателя чистого  денежного потока. При этом в процессе оценки (в зависимости от ее целей) показатель чистого денежного потока может приниматься дифференцированным по отдельным годам предстоящей эксплуатации инвестиционного проекта или как среднегодовой.

 

2) Обязательное приведение к настоящей стоимости как объема инвестируемого капитала, так и суммы чистого денежного потока. Объем инвестируемого капитала приводится к настоящей стоимости в том случае, если процесс инвестирования реального проекта осуществляется в несколько этапов в соответствии с разработанным бизнес-планом.

 

3) Выбор дифференцированной дисконтной ставки в процессе приведения к настоящей стоимости суммы инвестируемого капитала и чистого денежного потока для различных реальных инвестиционных проектов. Отдельные инвестиционные проекты отличаются как уровнем риска, так и уровнем их ликвидности. Поэтому дисконтная ставка наряду со среднерыночным уровнем процента должна учитывать в необходимых случаях размер "премии за риск" и "премии за ликвидность" по конкретному реальному инвестиционному проекту.

 

С учетом изложенных принципов  в процессе эффективности реальных инвестиций используются следующие  основные показатели:

 

1. Чистый приведенный  доход [net present value; NPV]. Этот показатель  позволяет получить наиболее  обобщенную характеристику результата инвестирования, т.е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистым приведенным доходом понимается разница между приведенными к настоящей стоимости (путем дисконтирования) суммой чистого денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвестируемого в его реализацию капитала. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

 

ЧПД = ЧДП - ИК ,

 

Где ЧПД — чистого  приведенного дохода по реальному инвестиционному  проекту;

 

ЧДП —сумма чистого денежного потока (приведенная к настоящей стоимости) за весь период эксплуатации инвестиционного проекта (до начала новых инвестиций в его реконструкцию или модернизацию).

 

 Если полный период  эксплуатации до начала нового  инвестирования в данный объект  определить сложно, его принимают в расчетах в размере 5 лет; ИК—сумма инвестируемого капитала в реализацию реального проекта (при разновременности вложений приведенная к настоящей стоимости). Инвестиционный проект, по которому показатель чистого приведенного дохода является отрицательной величиной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не принесет предприятию дополнительный доход на вложенный капитал. Инвестиционные проекты с положительным значением показателя чистого приведенного дохода позволяют увеличить капитал предприятия и его рыночную стоимость.

 

Индекс доходности инвестиций [profitability index; PI]. Он позволяет соотнести  объем инвестируемого капитала с  предстоящей суммой чистого денежного  потока по проекту. Расчет этого показателя осуществляется по следующей формуле:

 

где ИДИ — индекс доходности инвестиций по проекту;

ЧДП —сумма чистого денежного  потока (приведенная к настоящей  стоимости) за весь период эксплуатации инвестиционного проекта;

И К — сумма инвестируемого капитала в реализацию инвестиционного проекта (при разновременности вложений приведенная к настоящей стоимости)

 

Если значение индекса  доходности инвестиций меньше единицы  или равно ей, инвестиционный проект должен быть отвергнут в связи  с тем, что он не принесет дополнительный доход предприятию. Иными словами, к реализации могут быть приняты инвестиционные проекты только со значением показателя индекса доходности инвестиций выше единицы.

 

3. Период окупаемости  [payback period; P P]. Он является одним  из наиболее распространенных  и понятных показателей оценки эффективности реального инвестиционного проекта, так как позволяет судить о том, как быстро возвратятся средства, вложенные в его реализацию. Этот показатель рассчитывается по следующей формуле:

 

 

где ПО — период окупаемости инвестируемого капитала по реальному проекту (в количестве месяцев или лет);

ИК — сумма инвестируемого капитала в реализацию инвестиционного проекта (при разновременности вложений приведенная  к настоящей стоимости);

ЧДПП — средняя сумма чистого  денежного потока (приведенная к настоящей стоимости) в периоде (при краткосрочных вложениях этот период принимается за один месяц, а при долгосрочных — за один год). Если расчетный период окупаемости устраивает инвестора, то реальный проект может быть принят к реализации. Недостатком этого показателя является то, что он не учитывает те суммы чистого денежного потока, которые формируются после периода окупаемости инвестиций. Так, по инвестиционным проектам с длительным сроком эксплуатации после периода их окупаемости может быть получена гораздо большая сумма чистого приведенного дохода, чем по инвестиционным проектам с коротким периодом эксплуатации (при аналогичном и даже более быстром периоде окупаемости).

 

4. Внутренняя ставка доходности [internal rate of return; IRR]. Этот показатель рассматривается как один из важнейших в системе оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Он характеризует уровень доходности конкретного инвестиционного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость чистого денежного потока от инвестиций приводится к настоящей стоимости инвестируемых средств. Внутреннюю норму доходности можно охарактеризовать как дисконтную ставку, при которой чистый приведенный доход в процессе дисконтирования будет приведен к нулю. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

 

 

Где ВСД — внутренняя ставка доходности по реальному инвестиционному  проекту (выраженная десятичной дробью);

 

 ЧДП — сумма  чистого денежного потока, приведенного  к настоящей стоимости; 

 

ИК — сумма инвестированного капитала в реализацию инвестиционного проекта (при разновременности вложений приведенная к настоящей стоимости);

 

n — число периодов  дисконтирования. Значение показателя  ВСД может быть определено  по специальным таблицам для  финансовых вычислений.

 

Показатель внутренней ставки доходности наиболее приемлем для сравнительной оценки не только в рамках рассматриваемых инвестиционных проектов, но и в более широком  диапазоне, например в сравнениях с  уровнем рентабельности активов, уровнем  рентабельности собственного капитала, уровнем доходов по альтернативному инвестированию (если внутренняя ставка доходности превышает рыночную ставку процента, инвестиционный проект считается эффективным). На предприятии может быть установлен в качестве норматива показатель "предельной внутренней ставки доходности" и инвестиционные проекты с более низким его значением будут автоматически отклоняться как не соответствующие требованиям эффективности реального инвестирования.»  Дамодаран А. Инвестиционная оценка.

 

 

3.Формирование бюджета капиталовложений.

 

«Большинство компаний обычно имеет дело не с отдельными проектами, а с портфелем возможных инвестиций. Отбор и реализация проектов из этого портфеля осуществляются в рамках составления бюджета капиталовложений. Каким же образом этот бюджет формируется на практике? На первый взгляд особых проблем здесь нет - теоретически можно включать в бюджет все проекты, удовлетворяющие критерию или совокупности критериев, принятых в данной компании.

 

На самом деле задача гораздо сложнее; в частности, при разработке бюджета необходимо учитывать ряд исходных предпосылок, в том числе следующего характера:

 

а) проекты могут быть как независимыми, так и альтернативными;

 

б) включение очередного проекта в бюджет капиталовложений предполагает нахождение источника его финансирования;

 

в) цена капитала, используемая для оценки проектов на предмет их включения в бюджет, не обязательно  одинакова для всех проектов, в  частности, она может меняться в  зависимости от степени риска, ассоциируемого с тем или иным проектом;

 

г) с ростом объема предполагаемых капиталовложений цена капитала меняется в сторону увеличения, поэтому  число проектов, принимаемых к  финансированию, не может быть бесконечно большим;

 

д) существует ряд ограничений  по ресурсному и временному параметрам, которые необходимо учитывать при разработке бюджета.

 

Некоторые из упомянутых предпосылок достаточно легко формулируются, однако учесть их в процессе бюджетирования порой весьма сложно. Например, это  относится к учету влияния  отношений комплиментарности и замещения, возможного досрочного прекращения того или иного проекта, пространственной и временной вариации риска и др. Поэтому нередко прибегают к определенному упрощению ситуации, например, к использованию единого коэффициента дисконтиро­вания, в качестве которого чаще всего используют средневзвешенную цену капитала, отнесению проектов к одинаковому классу риска, игнорированию влияния различной продолжительности проектов и т.п.» Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент : теория и практика.

 

«На практике используют два основных подхода к формированию бюджета капиталовложений: первый основан на применении критерия IRR (внутренняя ставка доходности), второй - критерия NРV (чистая приведённая стоимсоть).

 

Логика первого подхода  такова. Все доступные проекты упорядочиваются по убыванию IRR. Далее проводится их последовательный просмотр: очередной проект, IRR которого превосходит цену капитала, отбирается для реализации. Включение проекта в портфель с неизбежностью требует привлечения новых источников. Поскольку возможности компании по мобилизации собственных средств ограничены, наращивание портфеля приводит к необходимости привлечения внешних источников финансирования, т.е. к изменению структуры источников в сторону повышения доли заемного капитала. Возрастание финансового риска компании в свою очередь приводит к увеличе­нию цены капитала. Таким образом, налицо две противоположные тенденции: по мере расширения портфеля инвестиций, планируемых к исполнению, IRR проектов убывает, а цена капитала возрастает. Очевидно, что если число проектов-кандидатов на включение в портфель велико, то наступит момент, когда IRR очередного проекта будет меньше цены капитала, т.е. его включение в портфель становится нецелесообразным.

 

Для наглядности можно  воспользоваться графическим методом. Строятся два графика: инвестиционных возможностей и предельной цены капитала компании, с помощью которых и производится отбор проектов для реализации. График инвестиционных возможностей (IOS) представляет собой графическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли, IRR. График предельной цены капитала (МСС) - это графическое изображение средневзвешенной цены капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов. Первый график является убывающим, второй - возрастающим (рис 7.2).

 

 

 

Рис. 7.2. Формирование бюджета  капиталовложений с помощью графиков МСС и IOS

 

 

На рис. 7.2 приведено  графическое изображение процесса формирования бюджета капиталовложений с помощью графиков МСС и IOS. Компания рассматривает возможность включения в портфель пяти независимых проектов. Для простоты предполагается, что все проекты принадлежат к одному, среднему для данной компании, классу риска и потому в качестве цены источника изначально выбрана средневзвешенная цена капитала, WАСС. Компания имеет возможность привлекать средства в требуемом объеме, иными словами, ограничений на объем капиталовложений не накладывается.

 

Как видно из рисунка, первые два проекта компания может  профинансировать за счет собственных средств, однако в дальнейшем ей придется прибегнуть к внешним источникам финансирования. Поскольку степень финансовой зависимости компании уже достаточно высока, привлечение новых источников будет сопровождаться возрастанием цены капитала. Например, банк может предоставить кредит в 20 млн. руб. на условиях, которые приведут к увеличению WАСС с 10% до 12%; если компании понадобятся сверх того дополнительные кредиты, то ставка увеличится еще больше. Таким образом, если суммарная потребность в капиталовложениях превысит 60 млн. руб., цена капитала возрастет до 16%. В этих условиях проекты D и Е становятся неприемлемыми, а бюджет капиталовложений может быть ограничен 50 млн. руб., которые достаточны для финансирования проектов А, В и С.

 

Точка пересечения графиков IOS и МСС весьма примечательна: она показывает предельную цену капитала, которую в принципе можно использовать в качестве коэффициента дисконтирования для расчета NРV при комплектовании инвестиционного портфеля, т. е. значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней степени риска. Смысл данного утверждения состоит в следующем. Если рассматривать каждый проект изолированно, то в анализе можно ориентироваться на индивидуальные значения цены источника; однако, если речь идет о портфеле как едином целом, более разумным является использование предельной цены капитала. Таким образом, только после укомплектования портфеля на основе критерия IRR с одновременным исчислением предельной цены капитала становится возможным рассчитать суммарный NРV, генерируемый данным портфелем. В этом, кстати, проявляется определенное преимущество рассматриваемого метода составления бюджета, по­скольку изначально значение коэффициента дисконтирования для комплектуемого портфеля не известно, т.е. не вполне оправдан расчет NРV отдельных проектов.