Фондовый рынок РФ: становление, проблемы развития

      Итогом  этого этапа (к весне 1992 г.) можно  считать появление всех возможных  видов ценных бумаг со всеми возможными сроками действия, эмитированными в основном корпорациями и государством. Можно также считать, что к концу этого этапа в основном было закончено формирование первичной нормативной базы развития рынка. Постановление Совета Министров РСФСР 78 от 28 декабря 1991 г. "Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР" на 5 последующих лет стало основным документом в этой области (за исключением приватизируемых предприятий).  

      Второй  этап связан с массовой приватизацией 1992-1994 гг. Точкой отсчета для этого этапа стал Указ Президента РФ N 721 от 1 июля 1992 г. "Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества", который оказал наибольшее влияние на развитие РЦБ в 1992-1994 гг. Технология чековой (ваучерной) приватизации стала, в свою очередь, решающей для развития инфраструктуры рынка.

      Таким образом, в 1994 г. совпали во времени  два качественных сдвига: во-первых, резко увеличилось предложение ценных бумаг вследствие интенсификации эмиссионной деятельности (эмиссия акций приватизированных предприятий, государственных ценных бумаг, а также активизация компаний, аккумулирующих средства населения), и во-вторых, резко увеличился спрос на инвестиционные ценности (за счет иностранных инвесторов; формирования устойчивого слоя населения, обладающего сбережениями долгосрочного характера, которые могут быть инвестированы в том числе в ценные бумаги; а также притока на рынок ценных бумаг средств банков и других финансовых структур в результате снижения прибыльности операций на валютном и кредитном рынках ).

      Эти факторы в значительной степени  определили и последующую динамику рынка ценных бумаг. В результате столь быстрого роста рынка потребности  эмитентов и инвесторов переросли те возможности, которые предоставляет инфраструктура рынка. Если в 1992-1993 гг. можно было говорить о том, что развитие инфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995-1996 гг. ситуация поменялась на обратную. Быстрое развитие рынка также ставило в качестве одного из ключевых вопрос о создании новой нормативной базы.  

      Это обусловило переход к следующему этапу в развитии рынка ценных бумаг в России, основными признаками которого являются:

• появление в 1994-1996 гг. качественно новой нормативной базы, определяющей институционально-регулятивные аспекты функционирования рынка ценных бумаг (вступление в силу ГК РФ, Законов РФ "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бумаг");
• позитивные качественные изменения 1994-1996 гг., связанные с развитием инфраструктуры - свыше 200 лицензированных регистраторов, подготовка (хотя и конфликтная) к созданию центрального депозитария, постепенное развитие кастодиальных услуг, создание и развитие Российской торговой системы, формирование системы саморегулируемых организаций участников рынка);
• общие благоприятные тенденции и значительные резервы в развитии ликвидности и капитализации рынка.

      Важнейшим качественным отличием этого этапа  развития РЦБ являлось также растущее международное признание российского рынка, доступ российских эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам. Среди наиболее важных событий в этой области следует отметить получение одновременно кредитного рейтинга Moody's, StandardPoor's и IBCA, успешные выпуски "еврооблигаций", публикация индекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR рядом компаний, включение АО "Вымпелком" в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, признание американской SEC некоторых российских банков "надежным иностранным депозитарием" и др.

      Относительная стабилизация курса рубля и замедление темпов инфляции, снижение доходности государственных ценных бумаг в 1995-1997 гг. в целом повысили доверие инвесторов к перспективам экономического развития России и отдельных компаний.

      Следует также заметить, что сохраняется взаимосвязь между состоянием рынка и политической ситуацией в стране. Отмечены даже ситуации, когда курс акций конкретной компании возрастал при одновременном поступлении благоприятных политических новостей и негативных данных о финансовом состоянии компании (рост курсовой стоимости акций "ГАЗ" после назначения Б.Немцова в правительство). Вместе с тем, есть и противоположная точка зрения, согласно которой российский рынок корпоративных ценных бумаг в 1997 г. стал индифферентен к политическим событиям (за исключением тех, которые могут принципиально повлиять на смену экономической политики).

      Специфической проблемой является влияние формирующейся  структуры владения акциями (по итогам массовой приватизации) на развитие российского  фондового рынка. Очевидным движущим мотивом трансформации этой структуры является продолжающаяся на многих российских предприятиях борьба за контроль в АО. В целом указанные процессы в большей степени негативно влияют на развитие фондового рынка, обостряя имеющиеся многочисленные проблемы:

• двойственным образом влияют на ликвидность рынка акций конкретных предприятий (с одной стороны, ликвидность, хотя и "односторонняя", возрастает по мере активизации борьбы за контроль, но, с другой стороны, ликвидность рынка акций может резко снизиться, т.к. во многих случаях с завершением борьбы за контроль интерес к еще обращающимся акциям и, соответственно, рынок исчезают);
• тормозят развитие инфраструктуры рынка (например, нежелание передавать реестры реально независимым регистраторам, неприятие института номинальных держателей и др.);
• провоцируют массовые нарушения прав акционеров, особенно мелких и внешних, что обостряет и актуализирует общую проблему защиты прав акционеров и в законодательном плане, и в плане оперативного вмешательства уполномоченных органов государственной власти;
• консервируют недостаточную прозрачность рынка (по эмитентам и по сделкам) в силу незаинтересованности менеджеров раскрывать информацию об АО;
• соответственно препятствуют (наравне с другими факторами) переходу на международные нормы бухгалтерского учета;
• ведут к абсолютному доминированию внебиржевого рынка акций, так как брокерам и их клиентам не выгодно раскрывать цены и прочую информацию;
• обусловливают отсутствие серьезного интереса к новым эмиссиям акций.

      Российский  рынок по-прежнему остается рынком крупных институциональных инвесторов, оперирующих значительными средствами и крупными пакетами акций. Хотя ограничения  для мелких инвесторов препятствуют ликвидности, рынок крупных профессионалов более стабилен.

      Основная  доля рыночного оборота приходится на скупку стратегическими инвесторами  контрольных пакетов акций приватизированных  предприятий. Вместе с тем, для 1996-1997 гг. становится характерным рост интереса портфельных инвесторов к российским акциям. Хотя концентрация интереса на наиболее ликвидных blue chips сохраняется, существует явная тенденция к распространению интересов профессиональных участников рынка на акции компаний "второго эшелона".

      В целом можно отметить следующую  тенденцию: если ранее инвестиции осуществлялись "в Россию", то в 1996-1997 гг. больше внимания уделяется конкретным перспективам конкретных компаний. Это означает, во-первых, что имеется значительная база для дальнейшего расширения ликвидности российского рынка. Во-вторых, именно конкретная информация о деятельности корпораций (прибыль, совместные проекты, выпуск ADR и др.) становится существенной для развития рынка ее акций.

      Несмотря  на сохраняющиеся инвестиционные риски, в 1996 - сентябре 1997 гг. российский рынок  акций развивался быстрыми темпами. Прирост российского фондового индекса (индекс IFC) в 1996 г. составил 153%, что значительно выше, чем у ближайших (по динамике роста) конкурентов: Венесуэла - 114%, Венгрия - 97%. Таким образом, российский рынок корпоративных ценных бумаг в 1996 г. показал максимальный темп роста из всех мировых развивающихся рынков. По итогам 1996 г. вложения, например, в акции компании Лукойл обеспечили инвесторам 163% годовых в валюте, Мосэнерго - 367%, Сургутнефтегаз - 440%.

      До  известных кризисных событий августа 1998 г. рыночная капитализация российского рынка составляла порядка 12% от ВВП, что значительно ниже чем в развитых капиталистических странах. Тем не менее необходимо отметить следующее.

      Во-первых, заметный количественный прогресс. По некоторым оценкам, на рубеже 1993-1994 гг. капитализация российского рынка составляла около 300 млн. долларов. Таким образом, если за 1996 - первую половину 1997 гг. имел место рост капитализации в 4,5 раза, то за 1993 - начало 1997 гг. отмечается более чем 200-кратный рост.

      Во-вторых, как показывает мировой опыт, для  большинства стран, в которых  происходит становление и развитие фондового рынка, низкая капитализация  рынка вполне закономерна (в Мексике  и Бразилии - около 20% ВВП, в Турции - около 12% ВВП)

      В-третьих, низкая капитализация (относительно ВВП) характерна практически для всех стран с переходной экономикой.  

      Потенциально  можно было бы ожидать, что капитализация  российского фондового рынка  будет возрастать. В число лидеров  повышения помимо "blue chips" могли бы входить недооцененные акции "второго эшелона". Вероятно повышение интереса к акциям предприятий технологически развитых отраслей промышленности, строительной индустрии. Еще несколько крупных российских компаний осуществят выход на иностранные фондовые рынки. Тем не менее, в течение ближайших 5-7 лет ядром рынка останутся акции предприятий нефте- и газодобычи, переработки и энергетики.

      По  оценкам практически всех экспертов, в основе роста капитализации  рынка будут лежать следующие  основные факторы:

• значительная недооценка активов;
• устранение политического риска;
• потенциальная перекачка части средств с рынка государственных ценных бумаг;
• рост вложений глобальных фондов;
• снижение рисков, связанных с инфраструктурой рынка;
• развитие системы коллективных инвесторов.

      Таким образом, рост котировок по большинству  ценных бумаг, котирующихся на российском фондовом рынке, в 1997 году был вызван следующими основными причинами:

      1. Снижение ссудного процента;

      2. Продолжающаяся борьба финансовых  групп и банков за перераспределение собственности;

      3. Определенная политическая и  макроэкономическая стабилизация  в 1997 г.;

      4. Вызванный перечисленными выше  факторами приток иностранных  инвестиций;

      5. Перераспределение финансовых портфелей  в связи со снижением уровня доходности на рынке государственных ценных бумаг.

      Снижение  общего уровня доходности на фондовом рынке в контексте становления  рынка корпоративных облигаций  выглядит как положительный фактор, способный повлиять на рост интереса к таким облигациям как со стороны отечественных, так и западных инвесторов.  

      Однако  финансовый кризис на азиатских фондовых рынках, начавшийся осенью 1997 г., наложил  свой отпечаток и на краткосрочные  перспективы развития российского  рынка корпоративных ценных бумаг.

      Среди причин более чем 30-процентного падения  капитализации рынка (до уровня мая 1997 г.) можно выделить целый комплекс тенденций (часто противоречивых):

      - общий отток капитала с развивающихся  рынков, "спровоцированный" азиатским  кризисом;

      - "внутренняя" реакция на динамику индекса Доу-Джонса (статистическая корреляция очевидна, однако есть разные точки зрения относительно причин однонаправленной динамики американского и российских индексов);

      - сезонный фактор, связанный со  стандартной фиксацией прибыли инвесторами в конце финансового года;

      - изъятие средств из корпоративных  ценных бумаг, обусловленное общими  опасениями падения курса рубля  в условиях общего кризиса  российского финансового рынка; 

      - объективно необходимая для преодоления  финансового кризиса в целом  политика правительства и Центрального  банка (приоритет валютного курса  и рынка госбумаг) не могла  одновременно учитывать интересы  корпоративного сегмента. При этом  следует отметить и неоднозначную оценку экономическими агентами новой курсовой политики и повышения учетной ставки;

      - отсутствие ограничений на репатриацию  прибыли нерезидентами с корпоративного  сегмента российского рынка ценных  бумаг (в отличие от рынка  ГКО-ОФЗ);

      - масштабная переориентация российских банков на наиболее ликвидные корпоративные бумаги с весны 1997 г. в расчете на сравнительно высокую доходность, что обусловило (по некоторым оценкам) конъюнктурный "перегрев" рынка к ноябрю 1997 г.;

      - спланированный "обвал" рынка со стороны нескольких глобальных фондов (как гипотеза);

      - общий психологический фактор  цепной реакции на рынке (сброс  акций) в условиях нестабильности  и неопределенности.

      Тем не менее, отмеченные выше факторы роста  капитализации рынка не являются конъюнктурными, и могли бы обусловливать по крайней мере среднесрочные тенденции развития российского рынка акций. Общая динамика развития российского рынка корпоративных ценных бумаг в 1996-1997 гг. дает определенные основания для вывода о наличии благоприятных условий для развития в его рамках такого сегмента, как рынок частных облигаций. Иными словами, если продолжается рост интереса к рынку корпоративных ценных бумаг в целом, то при прочих равных условиях еще больше оснований говорить о потенциальном интересе к корпоративным облигациям как наиболее надежному виду корпоративных бумаг.