Оценка стоимости бизнеса

  Применительно к оценке компаний стоимость собственного капитала равна стоимости опциона, цена актива - стоимости всей фирмы, цена исполнения -номинальной стоимости долга, срок действия опциона - (среднему) сроку до погашения долга. Конечно, модель сильно упрощает действительность: предполагается, что у компании только один выпуск долговых обязательств, бескупонный, с одним сроком погашения и без дополнительных оговорок (конвертируемость, возможность отзыва и т.п.). Предполагается также, что в компании нет привилегированных акций, что дисперсию стоимости фирмы можно оценить и т.д. Тем не менее, оценка компаний как опциона позволяет придти к интересным выводам.

Известно, что чем больше дисперсия  стоимости актива во времени, тем  дороже опцион на этот актив. Отсюда следует, что акционерам выгодно участвовать в рискованных проектах (даже если последние убыточны), чтобы «раскачать» стоимость фирмы в целом и увеличить стоимость акционерного капитала за счет кредиторов¹². Другой парадоксальный вывод, сделанный американскими экономистами, состоит в том, что в случае слияния компаний, работающих в разных (не связанных между собой) отраслях, стоимость собственного капитала конгломерата не увеличивается, а уменьшается по сравнению с суммой собственных капиталов входящих в него компаний. Казалось бы, объединенная фирма более диверсифицирована, чем ее предшественницы, а значит менее рискованна, и должна стоить дороже. Однако теория оценки опционов подсказывает, что уменьшение колебаний стоимости фирмы должно привести к уменьшению стоимости ее собственного капитала¹³.

Теория оценки опционов применима к компаниям, эксплуатирующим месторождения природных ресурсов. В таком случае приведенная стоимость доходов от продажи добытых ресурсов представляет собой цену актива, приведенная стоимость разработки и добычи - цену исполнения. Сроком действия опциона может быть срок действия лицензии на разработку или срок исчерпания запасов.

Схожий метод  используется при оценке лицензий и  патентов. Здесь ценой актива является приведенная стоимость доходов от продажи нового продукта, ценой исполнения - приведенная стоимость его выпуска. Срок действия опциона равен сроку действия патента. Экономический смысл такого подхода в том, что, обладая патентом, компания на определенный срок оказывается в преимущественном положении на рынке и получает дополнительный доход. Стоимость патента и есть стоимость права на такое преимущественное положение. Предполагается, что по окончании срока действия патента на рынок вступят конкуренты и дополнительный доход исчезнет. Характерным примером компаний, которые правильнее оценивать с использованием теории опционов, являются фармацевтические корпорации США. Ежегодно они вкладывают миллиарды долларов в научно-исследовательские работы. В случае, если исследования дают положительный результат и рецептура патентуется, лекарство в течение нескольких лет продается лишь компанией-разработчиком по относительно высокой цене. В противном случае расходы на исследования не возвращаются.

 

 

 

 

Заключение

В подавляющем  большинстве случаев оценка стоимости  компании сводится к оценке ее денежных потоков. По моему мнению, при всем видимом многообразии методов оценки действующих компаний, применяемых американскими инвесторами, большинство из них основано на методе дисконтированных денежных потоков. Среди других методов, основанных на принципиально иной логике, можно упомянуть лишь метод оценки условных требований. Последний, впрочем, эффективно применять лишь в ограниченном числе случаев. Кроме того, метод более популярен среди американских экономистов-теоретиков, нежели у участников фондового рынка. Универсальность метода DCF связана с тем, что он построен на нескольких важных и, как мне кажется, имеющих глубокий экономический смысл принципах, а именно:

• стоимость фирмы в целом - это суммарное количество денег, которые она 
  способна принести в будущем;
• деньги сегодня стоят больше, чем деньги завтра; средства, полученные в 
  разные  годы,   путем умножения  на  соответствующие  коэффициенты 
  можно привести к сопоставимой «сегодняшней» оценке и суммировать, 
  получив конечную «сегодняшнюю» оценку будущих денежных потоков;
• стоимость   собственного   капитала   компании  равна   стоимости   всей 
  компании за вычетом текущей стоимости ее обязательств¹⁴.

Естественно, необходимо делать поправку на наличие  у фирмы активов, которые имеют самостоятельную рыночную стоимость. Например, даже если фирма не работает и не собирается работать, но владеет какой-либо лицензией (скажем, на разработку месторождения) или другим уникальным активом (легко запоминающееся название интернет-страницы, участок земли и т.п.), ее стоимость не равна нулю. В таких случаях нет смысла оценивать компанию исходя из ее будущих доходов (их может и не быть), а необходимо отдельно оценить рыночную стоимость представляющих экономический интерес активов.

Аналогично, если распродажа активов компании принесет больше доходов, чем вся ее будущая деятельность, нет необходимости применять метод DCF- оценка, полученная с его помощью, окажется неправильной. В таких случаях оценка ликвидационной стоимости даст наилучший результат. Данный вид оценки, впрочем, не может быть противопоставлен методу дисконтированных денежных потоков. Он применяется либо в специфических ситуациях (например, ликвидация компании), либо в качестве вспомогательного, когда требуется сравнить стоимость компании как набора активов и как действующего бизнеса.

Таким образом, если говорить о действующих (а не ликвидируемых или «законсервированных») компаниях, оценка их стоимости через оценку будущих денежных потоков является, на мой взгляд, наиболее правильной. Все остальные методы, несмотря на широкое распространение в среде американских профессиональных инвесторов, представляют из себя сильно упрощенную модификацию того же метода DCF.

Так, метод рыночных сравнений предполагает, что компании с одинаковой чистой прибылью (продажами, денежным потоком) должны иметь одинаковую стоимость. Однако данное утверждение верно лишь в частном случае, когда соблюдается множество других условий (равенство инвестиций, выплат по обслуживанию долга и т.п.). В чистом виде метод игнорирует структуру пассивов компании (а именно, долю долговых обязательств), предполагаемые темпы роста фирмы, инвестиции в основной капитал. По сути метод рыночных сравнений сводится к замене более сложных показателей денежного потока на менее сложные - чистой прибыли, продаж и т.п. По моему мнению, метод рыночных сравнений не является методом в научном понимании. Фактически это лишь «облегченная» версия другого метода- дисконтированных денежных потоков. Это не означает, что рыночные сравнения нельзя, использовать в работе. Метод вполне подходит для случаев, когда необходима быстрая приблизительная оценка. Ошибка в расчетах будет минимальна, если имеется возможность выбрать одну (а лучше несколько) наиболее схожих по финансовым показателям компаний-аналогов. В условиях США, где открытых акционерных обществ довольно много, в целом проще подобрать несколько фирм с финансовыми показателями, схожими с показателями оцениваемой компании, чем, скажем, в Норвегии или Австрии.

Несколько особняком стоит метод оценки условных требований. Действительно, представление собственного капитала компании как опциона на покупку всей фирмы с ценой исполнения равной стоимости долга, является довольно оригинальным и совершенно новым подходом к оценке, В то же время для реальных компаний нахождение некоторых исходных данных, необходимых в расчетах с использованием данного метода, проблематично. Как, например, вычислить изменчивость стоимости активов фирмы или срок исполнения ее долговых обязательств (в модели предполагается, что этот срок един для всего долга компании)? Тем не менее, метод может быть использован для оценки отдельных инвестиционных проектов, а также компаний, обладающих «условными» активами — патентами, лицензиями и т.п. По моему мнению, опцион является финансовым инструментом, наиболее точно отражающим природу бизнеса компаний, работающих в области высоких технологий или разработки природных ресурсов. Стоимость таких компаний резко меняется в зависимости от того, оказалась ли разработка (нового лекарства, месторождения и т.п.) удачной или нет. В этой связи, как мне кажется, методу оценки условных требований следует уделять особое внимание, когда речь идет об инвестициях в компании, занятые разработкой нового продукта. Наконец, данный метод позволяет сделать некоторые весьма интересные с научной и практической точки зрения выводы (заинтересованность акционеров в участии в убыточных рискованных проектах и т.д.).

 

 

 

 

 

 

 

 

Список литературы:

 

1. Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин – Стоимость компаний: оценка и управление. – 2-е изд., стер./Пер. с англ. – М.:ЗАО «Олимп-Бизнес», 2002
2. Оценка бизнеса – С.В. Валдайцев, М.: ТК Велби, Изж-во Проспект, 2003
3. Оценка бизнеса – под ред. А.Г. Грязновой, М.: «Финансы и статистика», 2000
4. Журнал «Финанс.» 27- октября – 2 ноября 2003 №33
5. Журнал «Финанс.» 10- 16 ноября 2003 №35
6. Стандарты по оценке стоимости ASA (Американского общества оценщиков)
7. Российские стандарты ГОСТ Р 51195.0.02-98, стандарты РОО
8. А.А. Гвоздик, В.Н. Тришин «О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки» www.cfin.ru
9. В.В. Павловец «Этапы процесса оценки стоимости бизнеса» http://ilip.itc.etu.ru
10. «Оценка рыночной стоимости предприятия (Методические рекомендации по оценочной деятельности» Комитет ТПП РФ по оценочной деятельности www. Kodtpp.ru
11. Корпоративные финансы, В.В. Бочаров, В.Е. Леонтьев, Спб., Питер, 2002
12. Введение в финансовый менеджмент, В.В. Ковалев, М., Финансы и статистика, 2003 г.
13. Стоимость компаний в теории и на практике, Александр Мертенс, Журнал "Финансовый директор" ISSN 1680 - 1148 № 5(9)/2002
14. Black F. and Shouls M. The valuation of option contracts and a test of market efficiency. Journal of Finance
15. Damodaran, A., Investment Valuation. New York, 1996

 

 

 

 

 

 

 

 

Практическая  часть

Задача 1

Стоимость собственного капитала предприятия – 20 000 тыс. руб. Балансовая прибыль – 3 000 тыс.руб. Ставка налога на прибыль – 30%. В связи с увеличением масштабов деятельности предприятию надо увеличить стоимость активов с 30 000 тыс. руб. до 40 000 тыс. руб.

1. Какие источники финансирования целесообразно привлечь для покрытия дополнительной стоимости активов – собственные или заемные? Проценты за кредит взимаются по годовой ставке 60%. Расширение масштабов деятельности обеспечит дополнительную прибыль в сумме 2 000 тыс.руб.
2. Какие условия должны быть изменены, чтобы при привлечении кредита рентабельность собственного капитала была выше, чем при увеличении собственного капитала без привлечения кредита.

 

Решение:

Рентабельность собственного капитала до принятия какого-либо решения  составляет:

Pn/СК *100% = 3000* (1-0,3) / 20000 * 100 = 10,5%,

<p class="dash041e_0431_04