Оценка стоимости бизнеса

При оценке доходов  важно тщательно изучить их качество:

а) связана   ли    компания    какими-либо    долгосрочными    соглашениями    о 
предоставлении скидок, другими невыгодными условиями?

б) подвержены ли доходы цикличности?

в) может ли компания потерять каких-либо сотрудников или клиентов, как 
только она будет продана?

г) заключались ли в последнее время крупные контракты, еще не отразившиеся 
на доходах, но способные повлиять на них в будущем?

Необходимо  отметить, что для отдельных отраслей американские фондовые агентства ведут статистику PS.

Коэффициент PS стал часто использоваться в США в конце 1990-х годов применительно к компаниям, бизнес которых связан с интернетом. В условиях повального увлечения «интернет-бизнесом», наблюдаемого в США (и в гораздо меньшей степени в Европе), на американский фондовый рынок стали одна за другой выходить компании, сумевших за последние годы стремительно нарастить объем продаж. Многие аналитики и инвесторы оценивали эти компании исходя из текущих темпов роста продаж, а не величины прибыли (ее не было) или денежных потоков, считая, что покупают своеобразный пропуск к будущим прибылям. В то же время лишь единицам из интернет-компаний удалось стать прибыльными. Большинство же по-прежнему увеличивает объемы продаж, а вместе с ними- убытков. Определенное «просветление» наступило в 2000 году, когда инвесторы, поняв, что нельзя бесконечно оценивать компанию исходя из ее выручки, а не денежного потока, начали продавать акции интернет-компаний, вызвав серьезное падение котировок.

По моему убеждению, оценка компаний с помощью коэффициента PS получает широкое применение в России (возможно, более широкое, чем на Западе). Дело в том, что большинство российских компаний (особенно частных) не показывает реальных прибылей в официальной отчетности. Показать большую прибыль значит заплатить большие налоги, а делать этого никому не хочется. Руководство таких компаний обычно получает отчеты, отражающие реальную картину, однако по понятным причинам такая отчетность не аудируется и не публикуется. В то же время занизить выручку довольно сложно, и этот показатель официальной отчетности соответствует действительности. Покупатель, оценивая приобретаемую компанию, может исходить из того, что скорее всего получит тот объем деятельности (выручку), который показан в отчетности. В то же время затраты и прибыль придется планировать и оценивать самому, а не исходя из отчетных данных. Повторюсь, такой подход разумен по отношению к недавно созданным компаниям, в основном в сфере услуг. В таких фирмах относительно нетрудно поменять объем и структуру затрат, они не отягощены объектами социальной сферы, пустующими цехами, которые необходимо отапливать и освещать, и т.д. В противном случае необходимо обязательно принять во внимание не только выручку компании, но и ее затраты, в особенности те, которые в ближайшее время сократить будет сложно.

Другой популярный коэффициент - отношение рыночной стоимости собственного капитала к его балансовой стоимости (РВV). Преимущество РВV- в относительной стабильности (балансовая стоимость не подвержена резким изменениям). В США, где бухгалтерский учет, основанный на стандартах GAAP (Generally Accepted Accounting Principles, Общепринятые правила бухгалтерского учета), достаточно реалистично оценивает стоимость тех или иных активов и обязательств, использование коэффициента PBV оправдано. Недостаток PВV том, что он плохо применим к фирмам с небольшими активами. Кроме того, балансовая стоимость собственного капитала может быть отрицательной, делая РВV также отрицательным. Коэффициент РВV напрямую связан с доходностью собственного капитала (return on equity, ROE) - чем больше ROE, тем больше РВV. Это понятно интуитивно: ценность представляет не сам собственный капитал, а его способность приносить дополнительную прибыль. В связи с этим для того, чтобы говорить о перешли недооценке компании, следует рассматривать не PBV отдельно, а отношение PBV/ROE. Впрочем, такой подход фактически представляет собой возврат к методу DCF. Близким по сути PBV является так называемый коэффициент Q Тобина -отношение рыночной стоимости активов к восстановительной. Показатель интересен для отбора кандидатов на поглощение.

Вообще, разновидностей основных коэффициентов может быть довольно много. Так, применяются коэффициенты EV/EB1T (аналог РЕ для всей фирмы), PFCFE (вместо чистой прибыли берется FCFE), EV/FCFF (аналог PFCFE для всей фирмы). Каждый из них имеет свой экономический смысл и применяется в зависимости от конкретной ситуации. В то же время любой, даже самый сложный коэффициент, - лишь упрощение модели DCF, и для серьезного анализа использоваться не может.

К преимуществам  метода рыночных сравнений можно  отнести простоту и удобство в случае недостатка информации. Очевидный недостаток- игнорирование специфики оцениваемой компании. В России использование данного метода несколько затруднено скудостью данных по открытым компаниям-аналогам. Кроме того, на российском фондовом рынке обычно обращаются акции наиболее «передовых» компаний, показатели которых заведомо лучше, чем у остальных предприятий отрасли. Трудно, например, предположить, что компания-оператор мобильной связи в Краснодарском или Ставропольском крае (с большой долей сельского населения) должна оцениваться так же, как «Мобильные телесистемы» или «Вымпелком».

Необходимо  отметить, что использование рыночных сравнений особенно распространено в США, где имеется достаточно большое число открытых акционерных обществ во всех отраслях, а значит - довольно легко найти несколько фирм-аналогов для проведения сравнений. В менее крупных (хотя и развитых) экономиках небольших европейских стран найти «сравнимую» корпорацию гораздо сложнее, а в России - чаще всего невозможно. Кроме того, США обладают наиболее богатой статистикой фондовых коэффициентов (в т.ч. в динамике).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Затратный подход к оценке бизнеса

 

Оценка бизнеса с применением  методов затратного подхода осуществляется исходя из величины тех активов и  обязательств, которые приобрело  предприятие за период своего функционирования на основе принципа замещения. Актив  не должен стоить больше затрат за замещение его основных частей.

Главным преимуществом этого подходя  является то, что он основывается на конкретных активах, что устраняет  значительную часть умозрительности, присущей другим методам. Но, с другой стороны, не учитываются перспективы  бизнеса и возможный доход. так, при использовании метода чистых активов стоимость самого актива может быть высокой, но при этом его ликвидность очень низка.

Однако, применение затратного подхода  в качестве единственного к оценке доходного бизнеса не допускается. Рекомендуется применять элементы затратного подхода для оценки холдинговых компаний. В прочих случаях применение затратного подхода в качестве единственного к оценке бизнеса должно быть аргументировано оценщиком.

Основными источниками информации, используемыми в рамках затратного подхода, являются:

• Бухгалтерская отчетность предприятия,
• Данные синтетического и аналитического учета предприятия,
• Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости материальных активов предприятия,
• Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости финансовых вложений предприятия,
• Данные о текущей величине обязательств предприятия,
• Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости (доходности) нематериальных активов предприятия,
• Прочая информация о рыночной или иной стоимости активов, обязательств, вещных и иных прав и обязанностей предприятия. Неиспользование какого-либо из указанных источников информации также должно быть аргументировано оценщиком.

 

Затратный подход к оценке бизнеса  рассматривает стоимость предприятия  с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и  обязательств  предприятия вследствие инфляции изменений конъюнктуры  рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате перед оценщиком встает задача   проведения   корректировки   баланса   предприятий.

Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса  в отдельности, затем определяется, насколько балансовая сумма обязательств соответствует их рыночной стоимости и, наконец, из основной рамочной стоимости суммы активов вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат  показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия.

Собственный капитал = актив - обязательства является базовой формулой имущественного (затратного) подхода. Данный подход представлен двумя основными методами:

• - методом стоимости чистых активов;
• - методом ликвидационной стоимости.

 

Последовательность работ  по расчету стоимости собственного капитала методом стоимости чистых активов включает следующие этапы:

1. проанализировать базовый отчет за прошлый год
2. внести учетные поправки
3. оценить рыночную стоимость материально  собственности (земля, здания, сооружения, оборудование и т.д.)
4. выявить и оценить нематериальные активы
5. определить рыночную стоимость финансовых вложений, как долгосрочный, так и краткосрочных;
6. товарно-материальные запасы перевести в чистую реализуемую стоимость
7. оценить дебиторскую и кредиторскую задолженность
8. оценить расходы будущих периодов
9. перевести обязательства в текущую стоимость и добавить любые незарегистрированные обязательства
10. определить стоимость собственного капитала

Метод чистых активов применяется в случае, если у оценщика имеется обоснованная уверенность относительно функционирования предприятия в будущем. Лучше результаты этот метод приносит, когда доходы предприятия не поддаются точному прогнозу, но оно обладает значительными материальными и финансовыми активами (ликвидными ценными бумагами, инвестициями в недвижимость) или когда требуется оценить новое предприятие, у которого нет данных о прибылях в прошлом.

Метод ликвидационной стоимости применяется в случае, если у оценщика имеются обоснованные сомнения относительно продолжения функционирования предприятия в будущем.

Базой для определения ликвидационной стоимости предприятия является ликвидационная стоимость активов  и обязательств. Обычно этот метод  дает минимальную стоимость оцениваемого бизнеса, потому что распродавать активы при банкротстве приходится по низким ценам. Кроме того, уменьшение стоимости проиходит за счет ликвидационных расходов, например, комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже.

 При определении ликвидационной  стоимости бизнеса стоимость  деловой репутации и нематериальных  активов, связанных с получением  доходов в будущем, обесценивается  и принимается равной нулю.

 

 

 

 

 

 

Использование метода оценки условных требований

Интересным подходом к оценке компаний, предложенным американскими экономистами, является применение метода «условных требований» (contingent claims) или опционов. Оценка опционов - самостоятельная и довольно сложная часть теории финансов. Тем не менее, методы оценки опционов применяются также для оценки собственного капитала компаний.

«Условным требованием» (contingent claim} или опционом называют производный финансовый инструмент -право купить (опцион на покупку, call option} или продать (опцион на продажу, put option} определенный актив (underlying asset) -иностранную валюту, акции, облигации и т.п. - через заданный срок по фиксированной цене (цена исполнения, strike price или exercise price). Стоимость опциона на покупку в день его исполнения положительна, когда рыночная стоимость актива, на приобретение которое дает право опцион, выше цены исполнения. В таком случае стоимость опциона равна разнице между рыночной стоимостью актива, на приобретение которого дает право опцион, и ценой исполнения опциона. В противном случае стоимость опциона на покупку в день его исполнения равна нулю. Американские экономисты предложили рассматривать стоимость собственного капитала компании как опцион на покупку всей фирмы с ценой исполнения равной номинальной стоимости долга. Действительно, собственный капитал компании равен ее активам за вычетом обязательств. В то же время ограниченная ответственность акционеров подразумевает, что если обязательства превышают активы, то стоимость собственного капитала равна нулю. Таким образом, характеристики стоимости собственного капитала полностью совпадают с характеристиками стоимости опциона. «Классическая» модель оценки опционов была разработана в 1972 году американцами Блэком и Скоулзом¹¹. Согласно этой модели, стоимость опциона на покупку равна:

C=SN(di) -Ke^r'N(d₂), где

С         - стоимость опциона на покупку;

5"         - текущая цена актива;

N(dj)    - функция стандартного нормального распределения для di;

К        -         цена исполнения опциона;

г         -         безрисковая ставка процента;

t -         срок действия опциона;

σ²       - дисперсия натурального логарифма стоимости актива;

 

d1=		ln (S/K) + (r+s2/2)*t
		s*(t)1/2
d2=	d1 - s*(t)1/2