Оценка стоимости бизнеса

Как показывает само его название, кумулятивный метод основан на предпосылке, что ставка дисконтирования, применяемая компанией, (а, следовательно, в ряде случаев и коэффициент капитализации) «собрана» из ряда факторов риска, которые в совокупности представляют характеристику общего дохода, который требуется покупателю для компенсации совокупного риска, когда он решается приобрести данную компанию.

Модель построения кумулятивной ставки дисконтирования и ее корректировок  для преобразования в коэффициент  капитализации выглядит следующим  образом:

1. Выбирается свободная от риска ставка дохода.
2. Прибавляется надбавка за риск на акции (Надбавка к акционерному капиталу за риск). В результате получается средняя рыночная доходность на дату оценки
3. Она увеличивается на разницу в рисках для оцениваемой компании:
1. Надбавка на риск за размер.
2. Другие факторы риска

В результате получается ставка дисконтирования для чистого денежного потока.

4. Добавляется дополнительное превышение дисконтной ставки для чистой прибыли над дисконтной ставкой для чистых денежных потоков. Получается ставка дисконтирования для чистой прибыли.
5. Вычитается средний темп прироста (g). В результате получаем коэффициент капитализации чистой прибыли для будущего года.
6. Полученная величина делится на (1+g) чтобы получить коэффициент капитализации чистой прибыли на текущий год.

Этапы 1 и 2 представляют собой по существу формирование среднего рыночного дохода. Процесс формирования среднего рыночного дохода обычно состоит из двух шагов. На первом шаге определяется ставка дисконтирования на дату оценки без учета рисков. К этой ставке консультант добавит премию за риск, которую средний инвестор может потребовать сверх этой свободной от рисков ставки.

Как уже было сказано, кумулятивный метод не избавляет полностью  от ограниченности анализа рисков закрытых компаний, так как это субъективный метод, требующий наличия специалиста с хорошим опытом. Поэтому ограниченность необходимо элиминировать другими способами.

8. Расчет величины  стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости  в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов:

* по ликвидационной  стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять вo внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим;

* по стоимости чистых  активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

* метод "предполагаемой продажи": состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;

* модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости  в соответствии с моделью Гордона  производится по формуле:

V (term) =    CF (t + 1)/ К - g

где V (term) – стоимость в постпрогнозный период;

CF (t +1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V(term)   по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Полученную таким образом  стоимость бизнеса  в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным  показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода, за минусом темпа роста денежного потока п постпрогнозный период.

9. Расчет текущей стоимости  будущих денежных потоков и  стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости    периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость стоимости в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих компонентов:

* текущей стоимости денежных  потоков в течение прогнозного  периода;

* текущего значения стоимости  в послепрогнозный период.

10. Внесение  итоговых поправок

После того, как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются  две: поправка на величину  стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости  мы учитывали только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении  прибыли, то есть в формировании денежного  потока. Но у любого предприятия  в каждый конкретный момент времени могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие не функционирующие активы (в основном, недвижимость и машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо, определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической  величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

Применение метода рыночных сравнений

Метод рыночных сравнений основан на том, что  ключевые финансовые и экономические пропорции у компаний, ведущих схожий бизнес и близких по размеру, должны быть одинаковыми. Исходя из этого, оценка включает в себя:

а) нахождение    нескольких    компаний,    ведущих    аналогичный    бизнес    и 
относящихся к той же «весовой категории» (объем продаж, активы и т.п.); при этом 
компании-аналоги должны быть открытыми и иметь рыночные котировки акций или, 
по крайней мере, участвовать в слияниях и поглощениях (т.е. прямо или косвенно 
выявить свою рыночную оценку);

б) расчет коэффициентов МС/продажи, MC/EBIT, MC/EBIT(DA), MC/CF, РЕ, PS, 
ROE¹⁰; в зависимости от вида бизнеса можно рассчитать коэффициенты рыночная 
капитализация  на установленные линии  (телекоммуникации),  число  подписчиков 
(газеты, кабельное телевидение), тонну резервов (добывающие компании), единицу 
установленной мощности (энергетика, производство цемента);

в) выявление  средних,   наиболее  характерных  или   потенциально   наиболее 
применимых к данной компании значений;

г) получение    нескольких    вариантов    оценки    компании    через    разные 
коэффициенты, их взвешивание и получение окончательной оценки.

Предположение о том, что у схожих компаний - близкие финансовые показатели, в целом разумно, но не имеет под собой какой-либо твердой основы. Даже в рамках одной отрасли и приблизительно одинакового масштаба бизнеса финансовые пропорции компаний часто сильно расходятся.

Эти различия связаны с эффективностью использования  средств конкретной компанией, особенностями ее деятельности, перспективами и т.п. Метод рыночных сравнений не должен использоваться для принятия ответственных решений (слияние/поглощение, покупка/продажа акций, размещение акций). В то же время он служит неплохим ориентиром для оценки в условиях недостатка информации. Кроме того, всевозможные допущения, которые так важны в методе DCF, имеют больший вес, если они основаны на данных компаний-аналогов, а не на субъективном мнении аналитика (который, кстати, не несет никакой финансовой ответственности).

Самым распространенным коэффициентом, используемым в повседневной практике участников фондового рынка США, является отношение цены акции к чистой прибыли на одну акцию (price/earnings ratio, РЕ или РЕR). Текущее значение РЕ для любой котируемой компании можно найти, например, в Financial Times. Общедоступны данные о РЕ для отдельных отраслей, в т.ч. в динамике. Преимущество использования РЕ- простота в сочетании с относительной надежностью (особенно если речь идет о компании с достаточно типичными для отрасли финансовыми показателями и активно торгуемыми акциями). Недостаток заключаются в том, что упрощение методики расчета (игнорирование амортизации, инвестиций в основной и оборотный капитал и т.д.) может привести к серьезным искажениям результата. Применяя РЕ к «сравнимым» компаниям, необходимо иметь ввиду, что при прочих равных:

• у компаний с более высоким ожидаемым ростом прибылей РЕ выше;
• у более рискованных компаний РЕ ниже;
• чем выше процентные ставки, тем ниже РЕ;
• при равной чистой прибыли компании могут иметь различные денежные 
  потоки (например, одна из фирм активно покупает оборудование или у нее 
  больше амортизация).

Игнорирование этих факторов может привести к ошибкам. Так, из-за низкого РЕ можно сделать вывод о том, что компания недооценена, в то время как причина состоит в более низких ожидаемых темпах роста. В одной отрасли у компаний может быть различная структура затрат, различная структура капитала, а значит - большая или меньшая стабильность прибылей и разный риск. В таком случае применять РЕ одной компании для оценки другой также неправильно. При межстрановых сравнениях следует иметь ввиду (кроме отличий в рисках) различия в процентных ставках и т.д.

Если принять во внимание вышеуказанные факторы, кажущаяся  пере- или недооценка той или иной компании, рынка может резко сократиться.

По-моему мнению, применение данного коэффициента в России нежелательно, по крайней мере до тех пор, пока статистика фондового рынка не станет достаточно обширной и представительной. Кроме того, показатели прибыли в российских условиях весьма ненадежны ввиду влияния инфляции и особенностей бухгалтерского учета. В настоящее время при помощи капитализации прибылей можно, как мне кажется, получить лишь весьма приблизительную (с точностью до порядка) оценку стоимости компании.

При оценке компаний, оказывающих  услуги, американские аналитики и инвесторы часто применяют метод капитализации доходов (а не прибылей), т.е. умножение годовой величины доходов на некоторый коэффициент. В качестве примеров таких компаний можно привести страховые и рекламные агентства, издательские компании, адвокатские и аудиторские фирмы. Стоимость подобной компании зависит прежде всего от квалификации ее сотрудников, отношений между ними, менеджмента. Такая фирма вряд ли имеет значительные материальные активы, поэтому не имеет особого смысла их оценивать. Можно оценивать компанию, исходя из исторических прибылей, но их значения часто искажены разовыми, не всегда необходимыми расходами, произведенными нынешними собственниками. Иногда складывается обратная ситуация, когда прежний собственник чересчур «ужимал» расходы, и продолжение подобной политики грозит потерей клиентов и сотрудников. В связи с этим для покупателя и продавца гораздо продуктивнее договариваться о цене исходя из доходов, а не терять время, обсуждая размер будущих прибылей. Предполагается, что покупатель платит справедливую цену за поток доходов, а за расходы отвечает сам. Стоимость компании и объем ее продаж связываются коэффициентом PS (price /sales, отношение стоимости компании к объему ее продаж). Основные преимущества PS: данный показатель можно получить даже для убыточных фирм (в отличие от РЕ); продажи, а значит и PS, подвержены меньшим изменениям, чем чистая прибыль и коэффициент РЕ. Фундаментальным недостатком PS является игнорирование прибыльности компании - компании с разной чистой прибылью, но одинаковыми продажами «должны» иметь одинаковый PS. Как и другие фондовые коэффициенты, PS не отражает риск.