Курс лекций по дисциплине "Инновационный менеджмент"

где r — процентные платежи, выплачиваемые кредитору. Норма прибыли на оплаченный акционерный капитал рассчитывается аналогично формуле (11.9):

где IА – акционерный капитал.

Период окупаемости инвестиций определяет промежуток времени от момента начала инвестирования проекта до момента, когда чистый доход от реализации проекта полностью окупает начальные вложения в проект (см. 11.1.3, формулу (11.11)). Проект является более привлекательным при меньшем периоде его окупаемости и быстром возвращении инвестору начальных вложений. Графическая интерпретация показателя периода окупаемости представлена на рис. 11.7, а, где приведена динамика изменения чистого кумулятивного дохода по инновационному проекту.

Для проектов, характеризующихся постоянным по величине и равномерно поступающим чистым доходом П0 и единовременными капитальными вложениями в проект I, период окупаемости Ток (см. рис. 11.7, б), определяется по формуле:

Рис. Графическая интерпретация срока окупаемости

На основе данного выражения можно приближенно оценить период окупаемости, используя для этого показатель рентабельности инвестиций. Недостатком показателя периода возврата является то, что этот показатель не учитывает финансовых результатов проекта за пределами срока окупаемости. Поэтому он не может применяться при сравнении альтернативных вариантов инвестирования.

Необходимо, однако, еще раз подчеркнуть, что статические методы являются достаточно грубыми и их практическое применение оправдывается простотой вычисления соответствующих оценочных показателей.

 

Дисконтирование денежных потоков

Денежный поток образуется как совокупность денежных средств, реально поступающих на счета или в кассу хозяйствующего субъекта в результате реализации проекта (входной денежный поток) и выплачиваемых им внешним агентам (выходной денежный поток).

Входной денежный поток представляет собой финансовые результаты проекта, источниками образования которых могут выступать выручка от реализации продукции (работ, услуг); кредиты и займы внешних агентов; акционерный капитал, привлекаемый за счет дополнительной эмиссии акции; выручка от реализации активов, вовлекаемых в проект и оцениваемых на момент завершения проекта; прочие внереализационные доходы, связанные с конкретным проектом.

Выходной денежный поток включает инвестиционные издержки, определяющие величину начальных капитальных вложений в проект, а также текущие финансовые платежи по проекту, обычно включающие производственно-сбытовые издержки без учета амортизационных отчислений на основные активы, вовлеченные в проект*; платежи за кредиты и займы; налоговые выплаты; прочие платежи из прибыли, включая выплаты дивидендов на дополнительный акционерный капитал.

Чистый денежный поток определяется как разность между реальным притоком и реальным оттоком денежных средств, совершаемых в течение определенного интервала времени инвестиционного периода;

где NCFt — чистый денежный поток в интервале времени t; CIFt — входной денежный поток в интервале t; COFt — выходной денежный поток в интервале t.

Прогноз финансовых показателей следует производить дифференцированно по интервалам инвестиционного периода. В качестве интервала инвестиционного периода может быть принят месяц, квартал или год. При выборе конкретного интервала следует исходить, во-первых, из планируемой периодичности денежных поступлений и платежей, и, во-вторых, из приемлемой точности получения прогнозов по каждому интервалу. Для долгосрочных проектов рекомендуется использовать различную разбивку инвестиционного периода на интервалы. Так, в качестве интервала для первого года реализации проекта обычно принимается месяц или квартал, а для последующих лет реализации — год.

Инновационные проекты характеризуются денежными потоками, имеющими, как правило, различную интенсивность в течение отдельных интервалов инвестиционного периода. Причем чистый денежный поток может быть отрицательным на начальном, инвестиционном этапе проекта, когда совершаются инвестиционные затраты по проекту, и принимает положительное значение на эксплуатационном этапе проекта, когда текущие поступления превышают размеры текущих платежей.

Для оценки экономической эффективности проектов следует учитывать различную ценность для потенциальных участников проекта денежных средств, получаемых или затрачиваемых ими в разные моменты времени. Сопоставление разновременных денежных потоков осуществляется путем дисконтирования — процедуры приведения разновременных денежных потоков (поступлений и платежей) к единому моменту времени. Суть процедуры дисконтирования заключается в нахождении эквивалента денежных средств, выплачиваемых и/или получаемых в различные моменты времени в будущем:

где Р (present value) — текущая оценка денежных средств; Ft (future value) — величина денежных средств (поступлений и/или платежей), производимых в момент времени t.

В качестве вычислительной процедуры, позволяющей определить денежный эквивалент будущих поступлений (платежей), используется формула сложных процентов. Рассмотрим применение этой формулы для простейшего денежного потока в форме единичного платежа, диаграмма которого приведена на рис.

В случае если необходимо определить денежный эквивалент текущей суммы Р через n лет при ставке процента R, вычисляют будущую сумму F по формуле:

где n — количество процентных периодов (количество раз начисления процентов), отделяющих текущий и будущий моменты времени.

Более сложной является процедура расчета эквивалента, если денежный поток представлен серией равных по величине и регулярно совершаемых платежей.

Для вычисления текущего аналога Р будущей суммы денежных средств F через п лет при ставке процента R следует воспользоваться формулой:

Приведенные выше расчеты базировались на предположении, что ставка дисконтирования, по которой производилось сравнение денежных потоков, была известна. Однако проблема выбора ставки дисконтирования является достаточно сложной как с теоретической, так и с практической точек зрения.

При выборе ставки дисконта для конкретного проекта рекомендуется исходить из величины возможных для инвестора и гарантированных источников накопления капитала (например, из депозитного процента по вкладам в надежном банке или процента дохода по государственным облигациям), скорректированных (увеличенных) с учетом риска, связанного с инвестициями в конкретный проект.

 

Динамические показатели оценки эффективности

Для анализа инновационных проектов могут использоваться следующие динамические методы оценки экономической эффективности, основанные на дисконтировании денежных потоков: текущей стоимости, рентабельности, ликвидности.

Метод текущей стоимости основан на определении чистого дисконтированного дохода, выступающего в качестве показателя интегрального экономического эффекта от проекта (см. 11.1.3, формулу (11.5)). Чистый дисконтированный доход NPV рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков поступлений и платежей, производимых в процессе реализации проекта за весь инвестиционный период:

В частности, если инвестиции в проект производятся единовременно, то NPV может быть рассчитано следующим образом:

где I — единовременные инвестиционные издержки, совершаемые на инвестиционном (нулевом) интервале.

Положительное значение NPV свидетельствует о целесообразности принятия решения о финансировании и реализации проекта, а при сравнении альтернативных вариантов вложений экономически выгодным считается вариант с наибольшей величиной чистого дисконтированного потока.

Метод текущей стоимости может использоваться также для оценки стоимости некоторых видов лицензий и ценных бумаг, для которых характерны аннуитетные платежи (от англ. annuity — ежегодная рента), т. е. постоянные по величине и регулярно совершаемые денежные платежи. В этом случае показатель NPV определяет текущую оценку стоимости лицензии:

 

Правилом принятия решений об экономической привлекательности проекта является условие, что если PI > 1, то проект считается экономически выгодным. В противном случае, если PI < 1, проект следует отклонить.

Метод рентабельности используется для определения показателя внутренней рентабельности проекта (internal rate of return — IRR), т. е. такой ставки дисконта, при которой дисконтированная стоимость поступлений денежных средств по проекту равна дисконтированной стоимости платежей:

где IRR — искомая ставка внутренней рентабельности проекта.

Проект считается экономически выгодным, если внутренняя рентабельность превышает минимальный уровень рентабельности, установленный для данного проекта. Экономический смысл этого показателя заключается в том, что внутренняя рентабельность проекта определяет темп роста капитала, инвестированного в проект. Кроме того, этот показатель определяет максимально допустимую ставку ссудного процента, при которой кредитование проекта осуществляется безубыточно, т. е. без использования для выплат за кредит части прибыли, полученной на собственный инвестированный капитал.

Для определения показателя внутренней рентабельности проекта может использоваться графический метод, основанный на построении графика значений NPV при различных значениях ставки дисконта. При этом значение R, при котором график пересекает ось абсцисс, как это показано на рис. 11.11, и определяет искомое значение внутренней рентабельности проекта.

Определение искомого значения

внутренней рентабельности проекта

 

Метод ликвидности предназначен для определения периода окупаемости (срока возврата) инвестиций. Экономическое содержание этого показателя соответствует смыслу аналогичного показателя из 11.3.2, однако в динамической постановке расчет периода окупаемости осуществляется путем дисконтирования денежных потоков по проекту:

где Ток — искомый период окупаемости инвестиций.

Очевидно, если период окупаемости проекта превышает инвестиционный период, проект не окупается и является экономически невыгодным. Приведенные показатели оценки экономической эффективности проектов выступают в роли необходимых критериев, на основе которых участники проекта могут оценить экономическую (коммерческую) привлекательность проектов. Следует отметить и то, что решение об участии в проекте или его поддержке должно приниматься с учетом и других оценок и критериев, которые в каждом конкретном случае формируются исходя из целей, стоящих перед участниками проекта, условий реализации проекта и связанных с ними рисков, других факторов, которые часто могут не иметь количественного выражения. В связи с этим процедура отбора и оценки инновационных проектов должна включать как формальные методы расчета количественных критериев оценки экономической эффективности, так и неформальные, экспертные методы анализа различных аспектов проекта.

 

1 Morita A. Made in Japan. N.Y., 1986.