Эвристическое объяснение дисконтирования

• занижение нормы дисконта имеет те же последствия, что и покупка товара по высокой цене в условиях, когда тот же товар имеется в свободной продаже по более низкой цене, − субъект примет участие в менее выгодном проекте в условиях, когда на финансовом рынке будут более эффективные проекты;
• завышение нормы дисконта приведет к тому, что субъект откажется от имеющихся на рынке (доступных) проектов в надежде, что найдется более эффективный альтернативный и доступный проект, которого на самом деле на этом рынке нет.

     С другой стороны, норма дисконта определяется каждым участником проекта, и только им. Никто не может предписать инвестору, как ему установить свою норму дисконта (хотя в процессе оценки эффективности проекта не мешает дать ему рекомендацию, основанную на анализе текущей рыночной ситуации и информации о целях и интересах инвестора). Поэтому при установлении нормы дисконта индивидуальные межвременные предпочтения субъектов нельзя полностью игнорировать.

     Норма дисконта нередко отождествляется со сложившимся на финансовом рынке банковским процентом. И действительно, если инвестор располагает определенным капиталом, он всегда может получить определенный доход, положив его на депозит. Депонирование под максимально возможный процент при этом будет наиболее выгодным из альтернативных направлений вложений, так что соответствующие проекты будут иметь нулевой интегральный эффект. Отсюда легко выводится, что норма дисконта должна совпадать с альтернативной стоимостью капитала и депозитной процентной ставкой.

     Однако  полностью отождествлять норму  дисконта с процентной ставкой нельзя, поскольку по каждой кредитной или депозитной операции устанавливается свой процент и какого-то единого для всех заемщиков или кредиторов процента просто не существует. Кроме того, инвестор не обязан класть свои средства на депозит − он может вложить их в другой проект. Поэтому можно говорить о том, что норма дисконта отражает альтернативную стоимость финансовых ресурсов (капитала), отражает сложившиеся на финансовом рынке процентные ставки, но нельзя утверждать, что она должна точно совпадать с какой-то из этих ставок, − возможно, она будет превышать депозитные ставки, если найдется такой альтернативный и доступный лишь для ограниченного круга инвесторов проект, который обеспечит более высокую доходность инвестиций.

     Таким образом, дать однозначное определение  нормы дисконта и тем более предложить какую-либо формулу для ее практического установления не удается − слишком много факторов при этом необходимо учитывать. Укажем лишь три таких основных фактора:

• экономическая неравноценность разновременных затрат, результатов и эффектов − выгодность более позднего осуществления затрат и более раннего получения полезных результатов; 
• альтернативная стоимость капитала − максимальная годовая доходность (в постоянных или дефлированных ценах) доступных на рынке альтернативных вложений капитала;
• рыночная конъюнктура (соотношение спроса и предложения на рынке капитала) и как следствие, с одной стороны, наличие альтернативных и доступных инвестиционных возможностей, а с другой − размеры собственного капитала субъекта.

     Сложность экономического содержания нормы дисконта и многообразие отражаемых ею факторов не позволяют предложить какое-то универсальное правило, пользуясь которым каждая фирма могла бы безошибочно рассчитать свою собственную норму дисконта. На практике частные инвесторы устанавливают эту норму (коммерческую норму дисконта), ориентируясь на другие показатели, каждый из которых не совпадает с искомой нормой, но отражает ее в том или ином аспекте (своего рода "суррогатные нормы дисконта"):

• среднегодовая ставка LIBOR (London Interbank Offered Rate − годовая процентная ставка, принятая на Лондонском межбанковском рынке банками первой категории для оплаты их взаимных кредитов в разных валютах и на различные сроки. При установлении норм дисконта обычно используется 6-месячная ставка LIBOR) по полугодовым еврокредитам в долларах США, евро или английских фунтах стерлингов, освобожденная от инфляционной составляющей (в настоящее время 1,7— 5,7% годовых, т. е. 0,017—0,057);
• скорректированная на годовой темп инфляции рыночная ставка доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям. Этот показатель целесообразно использовать в условиях достаточно конкурентного и близкого к равновесию рынка долгосрочных государственных облигаций;
• скорректированная на годовой темп инфляции годовая доходность вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и услуг;
• скорректированная на годовой темп инфляции ставка депозитного процента;
• внутренние нормы доходности альтернативных инвестиционных проектов, имеющиеся в "инвестиционном портфеле".

     Особо следует рассмотреть вопрос об установлении нормы дисконта для государства и общества − социальной нормы дисконта (social discount rate). Необходимость в этом возникает в тех случаях, когда проект требует государственной поддержки или когда оценивается его общественная и бюджетная эффективность.

     Государство и общество также являются экономическими субъектами и должны сопоставлять сегодняшние расходы с доходами будущих лет. С этих позиций норма дисконта для них также должна отражать и неравноценность разновременных денежных потоков, и альтернативную стоимость капитала, и рыночную конъюнктуру. Однако применительно к государству и обществу указанные факторы имеют несколько иной смысл, и это следует учитывать.

     Установление  нормы дисконта оказывает влияние  на решения не только по тем проектам, которые представлены государству  и обществу, но и по тем, которые  будут разрабатываться и представляться позднее. При этом неправильное установление нормы дисконта может привести к ошибкам в проектировании. При завышенной норме дисконта станет более выгодным предусматривать в поддерживаемых государством проектах неполную разработку месторождений полезных ископаемых, выбирая в них только "самые жирные куски", или продавать по низким ценам имущество, которым государство сегодня не может эффективно распорядиться. При заниженной норме на государственную поддержку станет претендовать большое число проектов, эффект которых по отношению к вложенному капиталу либо невысок, либо достигается в отдаленном будущем.

     С другой стороны, в отличие от частного предпринимателя государство не может не учитывать экологической и социальной эффективности проектов. Это значит, что с вложенным капиталом должны сопоставляться не только "чисто денежные" доходы государства и общества от реализации проекта, но и социальные и экологические результаты проекта. При этом в реальности могут возникнуть три ситуации:

• по данному проекту и социальные, и экологические результаты оценены в денежном выражении, причем соответствующие расчеты достаточно точны и методически правильны;
• по данному проекту социальные и экологические результаты оценены качественно, проектировщик не в состоянии дать им какую бы то ни было стоимостную оценку;
• часть социальных и/или экологических результатов проекта оценена в денежном выражении, другая часть охарактеризована качественно.

     В первом случае доходность проекта должна сопоставляться с социальной нормой дисконта, которая также адекватно учитывает социальную и экологическую эффективность государственных инвестиций. Но если использовать эту норму при решении вопроса о поддержке проекта во втором случае, интегральный эффект проекта может оказаться отрицательным. Казалось бы, положение можно исправить, выбрав во втором случае меньшую норму дисконта. Но это создает две дополнительные сложности. Во-первых, открывается широкое поле для субъективных корректировок этой нормы под предлогом учета "внеэкономических эффектов". Во-вторых, проекты, где часть подобных эффектов количественно оценена (третья из указанных выше ситуаций), приравниваются к тем, где подобные эффекты не оценены вообще (вторая ситуация). С этих позиций более правильным было бы иное решение − использовать единую норму дисконта для всех проектов, однако учитывать неоцененные или неадекватно оцененные в денежном выражении социальные и экологические эффекты при принятии решений о поддержке проекта. Тогда во второй и третьей ситуациях государству и обществу придется смириться с тем, что по некоторым проектам, которые будут поддерживаться, интегральный эффект (а точнее, его измеренная часть) будет отрицательным. Общество обязано в большей мере задумываться о будущем и в большей степени учитывать отдаленные последствия реализации различных проектов.

     Бюджетная норма дисконта используется для оценки эффективности участия бюджета в реализации проекта. Представляется, что федеральная бюджетная норма дисконта должна рассматриваться как национальный параметр и устанавливаться централизованно (например, методом проб и ошибок) органами финансового управления в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны и регионов. В отличие от социальной нормы дисконта она в меньшей степени учитывает общественную ценность производимых и потребляемых ресурсов, зато учитывает соотношение спроса и предложения на бюджетные средства. В настоящее время постановлением Правительства РФ «Положение об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета Российской Федерации» рекомендовано принимать эту норму на уровне реальной ставки рефинансирования ЦБ РФ. Представляется, что при таком способе установления нормы дисконта и ставка рефинансирования, и темп инфляции должны приниматься не фактическими на момент расчета, а теми, которые заложены в утвержденный государственный бюджет (обратим внимание, что даже в этом случае будет учтен прогноз финансового положения страны на ближайший год, что явно недостаточно для расчетов долговременных проектов, особенно в сырьевых отраслях).

     Единственный  фактор, который не должна отражать норма дисконта − это инфляция. Можно провести расчет в переменных ценах, а норму дисконта скорректировать так, чтобы она учла инфляцию. Это делается просто − норма дисконта с учетом инфляции Е_и определится из соотношения

      1 + Е_и = (1 + Е) (1+j_n),

       где j_n − годовой темп инфляции. Однако после этого разобраться в полученном расчете будет трудно: нормы дисконта будут меняться по шагам расчетного периода и не всегда регулярно, участникам проекта придется менять их при каждой новой информации о предстоящих изменениях цен или банковских процентных ставок, осложнится проблема установления социальной нормы дисконта, эффективность проекта начнет сильно зависеть от того, в какой момент времени он будет начинаться, возникнет проблема сравнения расчетов эффективности разных вариантов проекта, выполненных в разное время. 

     5 . Основные показатели эффективности

     Оценка  экономической эффективности инвестиционного  проекта делается на основе предполагаемых доходов и расходов на всех этапах инвестиционного проекта (потока платежей) и ставки дисконтирования.

     Ставка дисконтирования определяется на основании экономического анализа доходности альтернативных вариантов вложения средств и стоимости привлекаемых денежных средств. При оценке эффективности инвестиций ставка дисконтирования используется для приведения будущей стоимости к ее значению на текущий момент.

     Коммерческая  эффективность инвестиционного  проекта рассчитывается на основании  прогнозных значений чистого денежного потока.

     По  потоку платежей и ставке дисконтирования  можно определить следующие параметры:

     Чистый  доход − итоговая сумма доходов и расходов (денежного потока) на всех этапах проекта. При прочих равных условиях предпочтителен проект с большим чистым доходом.

     Чистый дисконтированный доход NPV, (ЧДД) − итоговая сумма доходов и расходов на всех этапах проекта (потока платежей), приведенная к текущей стоимости. При прочих равных условиях предпочтителен проект с большим чистым дисконтированным доходом.

     Срок  окупаемости − период времени в течении которого сумма полученных доходов сравняется с суммой затрат. При прочих равных условиях предпочтителен проект с меньшим сроком окупаемости.

     Дисконтированный  срок окупаемости (PBP) − период времени в течении которого сумма полученных дисконтированных доходов сравняется с суммой дисконтированных затрат. При прочих равных условиях предпочтителен проект с меньшим дисконтированным сроком окупаемости.

     Внутренняя норма доходности (ВНД, IRR) − численно равна ставке дисконтирования, при которой чистый дисконтированный доход равен 0. С экономической точки зрения внутренняя норма доходности определяет максимальную величину процента по кредиту. Привлечение средств по более высокой ставке будет убыточным. При прочих равных условиях предпочтителен проект с большей внутренней нормой доходности.

     Чистый  денежный поток – это сумма денежных средств, требуемых проекту (на инвестиционной фазе) или высвобождаемых в результате деятельности проекта (на операционной фазе).

     Основными показателями эффективности, расчет которых  требуется в инвестиционном проекте, являются:

• Чистая приведенная стоимость проекта;
• Внутренняя норма рентабельности;
• Дисконтированный срок окупаемости.