Концепция управления стоимостью

И хотя модель ВАRRА широко применяется  за рубежом и дает хорошие результаты, модель имеет существенный недостаток — она использует в основном факторы, находящиеся во внешней среде  непрямого влияния предприятия, и, следовательно, находящиеся вне  сферы управления предприятием. Фирма  обладает низкими возможностями  влиять на состояние названных параметров, а значит и целенаправленно воздействовать на них, то есть осуществлять процесс управления;

5. Разнородность требований  к результатам деятельности предприятия  со стороны заинтересованных групп. Каждая из заинтересованных групп (акционеры, покупатели, поставщики, кредиторы, государство и т.д.) оценивает деятельность предприятия, используя собственные критерии и показатели, которые не всегда совпадают с требованиями других сторон. То есть оценивает деятельность фирмы с точки зрения собственных интересов.

6. Зависимость рыночной  стоимости от достижения прогнозных  показателей. Прогнозы субъектов  рынка в отношении развития  предприятия, как правило, бывают  излишне оптимистичны, а цели, как  следствие, необоснованно завышены. Расхождение прогноза по финансовым  показателям с реально достигнутым  приводит к падению стоимости  акций компании на фондовом рынке.

Конкретный субъект, принимая решение  по инвестированию, сопоставляет существующую на данный момент рыночную цену предприятия  с тем, насколько результаты функционирования фирмы соответствуют его потребностям. Создает ли фирма ценность для  него как акционера? То есть потенциальный  инвестор сопоставляет рыночную и внутреннюю стоимость предприятия, которая  для каждого инвестора имеет  разное значение. Далее, возможны три  ситуации.

1. Внутренняя стоимость предприятия  для определенного инвестора  выше его рыночной цены. С его  позиции, предприятие недооценивается  рынком. Следовательно, инвестор  покупает акции этого предприятия,  так как, по его мнению, рыночная  цена будет стремиться к его  внутренней стоимости. Чем больше  разница между внутренней и  рыночной стоимостью, тем вероятнее  покупка. 

2. Внутренняя стоимость предприятия  для определенного инвестора  ниже его рыночной цены. Ситуация  обратная предыдущей. С точки  зрения инвестора фирма переоценена рынком, следовательно, у него будет возможность купить акции этого предприятия дешевле, чем на текущий момент. Он уверен, что рыночная цена акции будет стремиться к его внутренней стоимости. Поэтому для него целесообразно продать имеющиеся у него акции, впоследствии откупив их дешевле. Тем самым, инвесторы, продавая акции, снижают рыночную цену предприятия. Чем больше продаж, тем сильнее снижение.

3. Внутренняя стоимость предприятия  для конкретного инвестора совпадает  с его рыночной ценой. Эта  ситуация неопределенности, при  которой большинство инвесторов  предпочтут не совершать сделки  с акциями предприятия.

Простой и понятный способ формирования рыночной стоимости предприятия. Чем  больше акционеров удовлетворены результатами функционирования фирмы, тем выше рыночная стоимость.

И здесь возникает два момента:

1. Сложность измерения ценностей  акционеров. Собственники оценивают  деятельность предприятия по  собственным критериям, которые  не всегда имеют количественное  выражение. Это приводит к трудностям  с формированием внутренней стоимости,  и, следовательно, с управлением  рыночной стоимостью.

2. Значительный разброс в требованиях,  предъявляемых как со стороны  заинтересованных групп в целом,  так и каждого акционера в  отдельности. Это сделало бы  процесс формирования внутренней  и рыночной стоимостей практически  неуправляемым, так как невозможно  соответствовать всем предъявляемым  требованиям со стороны собственников  фирмы. Однако менеджеры имеют  возможность управлять рыночной  стоимостью. Для этого достаточно, чтобы интересы большинства акционеров  были удовлетворены хотя бы  частично, а результаты деятельности  предприятия, которые можно назвать  итогами совместной деятельности, становились бы лучше. Последнее  означает, что динамика результатов,  будь то количественных или  качественных, должна быть положительная. А это и есть не что иное, как баланс интересов.

Управляя балансом интересов, менеджмент предприятия может целенаправленно  влиять на внутреннюю, а значит и  на рыночную стоимость. Итак, мы можем  сформулировать следующие основные моменты управления рыночной стоимостью.

1. На стоимость фирмы оказывает  влияние множество факторов, часть  из которых не поддается оценке.

2. Приоритетность показателей,  оказывающих наибольшее влияние  на рыночную стоимость бизнеса,  неоднозначно трактуется специалистами  и менеджерами предприятий.

3. Затруднительно оценить степень  влияния отдельных показателей  на стоимость бизнеса.

4. Внутренняя стоимость предприятия  определяется уровнем достижения  баланса разнородных интересов  акционеров и менеджеров.

5. Важно не количественная оценка  внутренней стоимости фирмы, а  ее изменение. Улучшение во  времени сбалансированности интересов  влечет за собой рост стоимости  бизнеса.

Таким образом, инструментарий управления рыночной стоимостью бизнеса должен быть основан на оценке изменения  баланса интересов и внутренней стоимости фирмы. По результатам  оценки должны претворяться в жизнь, прежде всего, те мероприятия и решения, которые улучшают баланс интересов. В этом и заключается суть управления стоимостью.

Инструментарий управления рыночной стоимостью должен быть ориентирован как на рост рыночной стоимости акций, так и на рост рыночной стоимости  бизнеса. Тем более что в российских условиях пока еще большая часть  предприятий не является активным эмитентом  ценных бумаг, при этом оставаясь  крайне заинтересованными в росте  стоимости бизнеса. Нужен инструментарий, позволяющий согласовывать разнородные  требования инвесторов и разрабатывать мероприятия по улучшению баланса интересов, приводящие к росту рыночной стоимости. Построим такой инструментарий.

В качестве основных показателей  баланса интересов примем следующие  показатели: выручка от реализации продукции (ВР), прибыль до налогообложения (П), чистая прибыль (ЧП), численность персонала (Ч), совокупные активы (СА) и выплаченные дивиденды (Д). Именно эти показатели мы рекомендуем использовать инвесторами в анализе деятельности предприятия. Во-первых, в условиях ограниченности информации, свойственной корпоративному управлению, рассматриваемые показатели являются наиболее доступными, в силу того, что являются обязательными к опубликованию в средствах массовой информации и в некоторых экономических изданиях выходят в составе рейтингов предприятий. Во-вторых, отражают важнейшие финансовые характеристики для настоящих и потенциальных акционеров: экономический рост и размер корпорации — ВР и СА, отдача от авансированного капитала — П и ЧП, эффективность использования ресурсов и производительность —Ч, рост благосостояния владельцев — Д. В-третьих, настоящие показатели поддаются упорядочиванию в динамике.

В [12] представлено доказательство следующего упорядочения темпов анализируемых показателей, названное эталонной динамикой развития:

Темп роста показателя рассчитывается по формуле (2.2).

Доказательство  представленного порядка основано на простых логических рассуждениях. Например, рост выручки должен быть большим по сравнению с ростом совокупных активов, что свидетельствует  об улучшении деловой активности предприятия, выраженной оборачиваемости  активов [9]. Или более быстрый  рост прибыли по отношению к выручке  указывает на то, что доходы предприятия  увеличиваются более быстрыми темпами, чем расходы, что демонстрирует  рынку эффективность работы предприятия.

Политика постоянного возрастания  размера дивидендов предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат с течением времени. Возрастание дивидендов при этом происходит в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде.

Такую политику могут позволить  себе лишь реально процветающие компании.

Выбранный тип дивидендной политики отражает то место, которое занимает объем выплачиваемых дивидендов в упорядочении (3.2). Так если выбрана  политика стабильного уровня дивидендов по отношению к прибыли, то (3.2) будет  иметь вид:

1 < Темп(Ч) < Темп(СА) < Темп(ВР) < Темп(П) < Темп(ЧП) = Темп(Д)

Если стабильного дивиденда, то:

1 = Темп(Д) < Темп(Ч) < Темп(СА) < Темп(ВР) < Темп(П) < Темп(ЧП) и т.д.

Тем не менее, все эти условия  являются достаточно жестким и сильно разнятся от фирмы к фирме. К нашему же инструментарию мы выдвинули требование общности, то есть применимости к широкому кругу субъектов рынка. Это сделано  для того, чтобы, во-первых, проводить  межкорпоративные сравнения, для этого  компании должны быть унифицированы  по показателям и их порядку в  нормативных неравенствах. Во-вторых, не все акционеры-инсайдеры, и тем  более аутсайдеры, владеют полной информацией о дивидендной политике фирмы. Для оценки баланса интересов  им должно быть достаточно открытой финансовой отчетности. Исходя из вышеизложенного, выдвинем весьма нежесткое требование к дивидендным выплатам, но отвечающее интересам большинства акционеров: h(Д)≥1. То есть сумма выплачиваемых дивидендов, по крайней мере, не должна снижаться во времени. Акционеры, как представляется, будут уверены в своих текущих доходах, а менеджерам не обязательно находиться в напряженности по поводу обеспечения высоких темпов роста дивидендов, что соответствует ситуации баланса интересов.

Таким образом, в окончательном  варианте упорядочение разнообразных  интересов будет выглядеть именно в виде системы неравенств (3.2).

Следование данной динамике показателей  характеризует высокую степень  сбалансированности интересов и  способность создавать ценность для своих владельцев, увеличивает  в глазах инвесторов внутреннюю стоимость, что в итоге выливается в рост рыночной стоимости бизнеса.

Построенный инструментарий управления рыночной стоимостью удовлетворяет  всем требованиям, выдвинутым нами.

1. Он нацелен не на максимизацию  рыночной стоимости, а на ее  рост. Причем такой рост нельзя  обеспечить только мероприятиями,  носящими краткосрочный эффект. Достижение эталонной динамики  является результатом комплекса  мероприятий, приводящих одновременно  и к росту производительности, и к росту деловой активности, и к росту рентабельности, и  т.д. Этому способствует взаимоувязка  различных показателей. Так, например, следуя требованиям обеспечения роста прибыли более высокими темпами, чем выручки, нельзя будет добиваться роста объемов продаж неоправданно высокими расходами на маркетинг. Иначе рост выручки будет опережать рост прибыли, что не соответствует «золотому правилу экономики предприятия». То же самое можно сказать и про увеличение численности сотрудников. Да, ее можно увеличивать, но при этом менеджеры должны добиться высокой производительности труда, то есть вновь принятые работники должны обеспечить больший прирост выручки. Примеры можно продолжить. Поэтому рост рыночной стоимости на основе достижения баланса интересов (3.2) носит как краткосрочный, так и долгосрочный характер.

2. Соблюдение баланса интересов (достижения порядка (3.2)) в условиях ухудшения хозяйственной конъюнктуры гарантирует, даже в условиях кризиса, повышенное внимание к предприятию со стороны инвесторов. На стадии спада рыночные субъекты сокращают свои инвестиционные программы, ограничивают свои расходы, что оказывает негативное влияние на объемы реализации продукции в целом по экономике. Это объективные условия, и здесь ничего не поделать — эталонная динамика (3.2) нарушается.

3. В случае взаимоупорядочения  ключевых показателей устраняется  возможность манипуляций с финансовой  отчетностью. Соблюдения эталонной динамики показателей не удастся добиться простыми манипуляциями с финансовой отчетностью. Требование взаимной увязки показателей ограничивает такую возможность. Действительно, одно дело представить в выгодном свете рост нескольких показателей, совсем другое — обеспечить эталонную динамику темпов роста (3.2). Рискнем предположить, что достичь соблюдения упорядочения (3.2) только манипуляциями с финансовой отчетностью невозможно. «Колдуя» с одним показателем, необходимо учитывать его связь со всеми остальными, что снижает возможность маневра. Задача «оптимизации» отчетности становится бесперспективной.