Концепция управления стоимостью

Основным недостатком  данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные  с прогнозированием денежных потоков.

Cash Flow Return on Investment (CFROI)

Одним из недостатков показателя EVA, рассмотренного выше, является игнорирование  денежных потоков. Данный недостаток устраняется  при расчете показателя CFROI:

CFROI = Скорректированные денежные  притоки (cash in) в текущих ценах  / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах 

(2.6)

Другим преимуществом  данного показателя по сравнению  с EVA является тот факт, что как  денежные потоки, генерируемые существующими  и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих  ценах, т.е. учитывается фактор инфляции.

Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие  действия[11, стр.31]:

1. Выявить денежные притоки в течение экономического срока службы активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям.
2. Рассчитать величину суммарных активов, которая и будет выступать в качестве оттока денежных средств.
3. Скорректировать как оттоки, так и притоки на коэффициенты инфляции, т.е. привести к текущим ценам.
4. Внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки, суммарные активы) для нивелирования различных искажений, вызываемых учетными принципами.
5. Рассчитать CFROI как ставку, при которой суммарные денежные оттоки будут равны суммарным денежным притокам.

Если показатель CFROI превышает  требуемый инвесторами средний  уровень, то компания создает стоимость  и наоборот, если CFROI ниже требуемой  доходности, то стоимость компании будет снижаться.

Одним из главных недостатков  данной модели является то, что результат  выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в  виде относительного показателя. Данный факт может служить препятствием при внедрении на предприятии  системы VBM, так как для некоторых  нефинансовых менеджеров интерпретация  данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA.

Другим недостатком данного  подхода является сложность расчета  показателя CFROI, так как для этого  необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами.

Cash Value Added (CVA)

Часто данный показатель также  называют Residual Cash Flow (RCF). В последнее  время все большее число специалистов отдают предпочтение именно данному  критерию создания стоимости, т.к.:

• в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель – денежные потоки (cash flows);
• в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е. средневзвешенная цена капитала.

В основе данного показателя лежит концепция остаточного  дохода (residual income) и формула его  расчета имеет следующий вид:

RCF = AOCF – WACC * TA                                                                  (2.7)

где:

AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный  операционный денежный поток;

WACC – средневзвешенная  цена капитала;

TA – суммарные скорректированные  активы.

Корректировки, вносимые при  расчете указанных величин аналогичны тем, которые рассматривались при  обсуждении EVA[11, стр.40].

В силу того, что каждый из рассмотренных показателей имеет свои ограничения и недостатки, а также, потому что область стоимостных показателей является относительно новой отраслью знаний, некоторые авторы предлагают комбинированное использование нескольких показателей при оценке процесса создания стоимости. На наш взгляд, такой подход не будет оптимальным, т.к. эффективность системы VBM может быть достигнута при подчинении всех значимых управленческих решений единой цели, что предполагает наличие единого критерия, на основе которого строится и оценка эффективности, и система мотивации. Поэтому, в каждом конкретном случае менеджмент предприятия должен выбрать соответствующий стоимостной показатель исходя из соображений оперативности, выгод и затрат, связанных с получением информации, необходимой для его расчета.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.УПРАВЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТЬЮ

 

В настоящее время в  России набирает силу процесс разделения функций владения и управления собственностью. Происходит отход от оперативного управления фирмой ее собственников.

Основной формой дохода собственников  в этих условиях становится не заработная плата, а рост рыночной стоимости  принадлежащих им активов. Кроме  того, значительная часть инвестиционного  сообщества — финансовые инвесторы, для которых любые виды вложений не более чем финансовые операции. Они инвестируют в активы с  целью их продажи через некоторое  время по максимальной цене. Следовательно, потребность в совершенствовании  инструментария управления рыночной стоимостью возрастает.

Можно утверждать, что определяющим фактором успешного управления рыночной стоимостью бизнеса является соблюдение баланса интересов акционеров и  менеджеров предприятия, тогда как  существующие подходы основаны на иных факторах стоимости.

Необходимо помнить, что наращивание текущих доходов нередко сопровождается снижением долгосрочного потенциала фирмы. Износ оборудования, избыточные расходы на маркетинг, недостаток вложений в повышение квалификации персонала, невыплата дивидендов и другие подобные мероприятия способствуют существенному росту рыночной стоимости в краткосрочном периоде. Однако вряд ли все это приведет к подобному результату в долгосрочной перспективе. Отсюда вывод, показатель рыночной стоимости, взятый изолированно, не может служить единственным критерием успешно функционирующего предприятия. Необходима увязка показателей, характеризующих долгосрочный потенциал компании.

Кстати, о невыплаченных  дивидендах. Один из самых успешных инвесторов современности Уоррен Баффет в своей книге [1, стр.81] так описывает такой вариант увеличения рыночной стоимости компании.

В практике корпоративного управления усиление мотивации менеджеров, как правило, решается с помощью  опционов на покупку акций управляемых  ими компаний. Чем выше рыночная цена акций на момент исполнения опциона, тем большую прибыль получат  от реализации права покупки менеджеры. Считается, что тем самым управленцы и собственники помещаются в одну финансовую лодку. Однако в реальности эти лодки сильно разнятся. Для  увеличения доходов корпорации менеджеры  придерживаются принципа «получаешь больше, если вкладываешь больше». То есть для  этого не надо прилагать каких-то экстраординарных усилий, достаточно просто увеличить капитал. Легче  всего это сделать за счет нераспределенной прибыли: чем больше прибыли предприятия  остается нераспределенной, тем больше прирост капитала и, следовательно, прибыли. Уместно заметить, что нераспределенная прибыль — это доход корпорации, не поступающий в карман собственника. Получается, что менеджер предприятия  работает тем успешнее, чем больше он залезает в карман владельца. В  этом случае управляющие выигрывают в стоимости опциона за счет нераспределенной прибыли, а не потому, что так хорошо распоряжаются капиталом, находящимся  в их руках. Менеджер получит существенную прибавку к жалованию за счет акционера, просто удерживая большую часть  прибыли собственника, причем, как  правило, независимо от результативности своей деятельности. Становится очевидным  порочность практики увеличение рыночной стоимости акций за счет увеличения текущих доходов корпораций[5, стр.157].

Необходимо отметить один важный момент в управлении рыночной стоимостью — это субъективизм оценки. Действительно рассмотрим формулу (3.1).

(3.1)

где   - стоимость фирмы;

 - размер выгоды (дохода) в период k;

 - требуемая (желаемая) доходность  для инвестора.

 Субъективизм проявляется  в оценке двух параметров. Во-первых, субъекты оценки имеют собственное  представление о будущих доходах.  Они обладают различной информацией,  пользуются разными методами  прогнозирования, имеют неодинаковые  профессиональные навыки и опыт, кто-то с оптимизмом смотрит  в будущее, кто-то с пессимизмом.  В результате прогнозные оценки  будущих доходов могут сильно  разниться. Во–вторых, инвесторы  имеют различные требования по  норме доходности, которая зависит,  в том числе, от их склонности  к риску. Зависимость этих двух  параметров хорошо известна из  теории финансового менеджмента.  Кратко напомним основные положения[5, стр.191].

Зависимость риска от доходности — прямая пропорциональность (рис.2).

  
Рис.2 Зависимость риска вложений от доходности

 

Чем большую доходность предпочитает инвестор, тем в большей степени  он должен быть готов к неполучению  или недополучению этой доходности. Отсюда вытекает две задачи управления инвестициями:

1. Получение максимальной  доходности при заданном уровне  риска.

2. Минимизация риска при  установленной ставке доходности.

Однако, чаще всего, ставится иная задача, которая получила название компромисса между риском и доходностью. А именно, достижение какого-то разумного соотношения между риском и доходностью. Естественно, у каждого свое понятие о «разумном соотношении», соответственно, и приемлемая норма доходности также своя.

Все это приводит к тому, что даже при равнодоступности информации, оценки рыночной стоимости бизнеса  могут существенно отличаться в  зависимости от субъекта оценки, что  существенно затрудняет управление рыночной стоимостью.

Вывод ценных бумаг предприятий  на биржу заметно облегчает процесс  оценки. При этом обязанности оценщика вменяются фондовому рынку. В  этом случае, стоимость бизнеса складывается как результат соотношения спроса и предложения ценных бумаг предприятия  на бирже. Вроде бы, достаточно надежный инструмент формирования рыночной стоимости. Однако и здесь есть нюансы, которые  необходимо учитывать при управлении стоимостью бизнеса.

Менеджеры часто ориентируются на краткосрочный рост котировок акций. Связано это с тем, что акционеры пытаются мотивировать менеджмент на достижении определенных ключевых показателей, основным из которых является капитализация. Как правило, для этого применяются опционные программы, недостаток которых мы описали чуть выше. Другой вариант — когда бонусы руководителей напрямую зависят от динамики курса акций. Для доказательства неоднозначности показателя рыночной стоимости, взятого изолированно, приведем еще несколько доводов[6, стр.402]:

1. Не все предприятия  торгуются на рынке. Способность  свободно менять своих владельцев  зависит от организационно-правовой  формы предприятия. Наиболее приспособленными  к «купле-продаже» являются открытые  акционерные общества, акции которых  могут свободно обращаться на  финансовом рынке. 

2. Пока нет факта продажи,  рынок не может оценить стоимость.  Действительно, достоверно рыночная  стоимость может быть определена  только после того, как состоялся  факт купли-продажи. Но не все  фирмы продаются, тогда как  потребность в определении рыночной  стоимости постоянна;

3. Спекулятивный характер  формирования стоимости в краткосрочной  перспективе. Текущая стоимость  бизнеса на рынке формируется  под действием факторов, которые  могут не соответствовать фундаментальным  характеристикам. К ним относятся,  например, слухи, манипуляции, сговор, паника, ажиотаж и т.д.;

4. Невозможность учета  всех факторов, образующих стоимость.  Она формируется большой совокупностью  рыночных факторов, которые в  той или иной степени влияют  на результат оценки. Основными  факторами являются время и  риск. Среди других факторов могут  быть упомянуты такие, как рыночная  конъюнктура, уровень и вид  конкуренции, экономические особенности  оцениваемого объекта, его рыночное  реноме, а также макро- и микроэкономическая  среда обитания.

В [14] приводится пример многофакторной модели BARRA для оценки ценных бумаг фирмы, которую можно считать одним из вариантов расчета стоимости компании. Модель ВАRRА основана на работе Барра Розенберга, специалиста по эконометрике университета Беркли в США. Он отобрал 68 факторов, влияющих на стоимость ценных бумаг фирмы, а, следовательно, и на принятие решений в сфере управления рыночной стоимостью.

Среди этих факторов есть как очевидные, такие как ожидаемый темп прироста ВВП, инфляция, процентные ставки, цены на нефть, так и совершенно неожиданные: общепризнанный прогноз относительно роста доходов фирмы, изменчивость ее доходов в прошлом, число аналитиков по ценным бумагам, обрабатывающих данные по акциям фирмы и т.д. Можно предположить, что это не законченный список факторов, образующих рыночную стоимость.