Концепция управления стоимостью

Концепция Левиса, в основе которой лежат показатели CVA и CFROI, отталкивалась от утверждения, что  наилучшим детерминантом будущей  цены акций является способность  менеджеров компании обеспечивать высокую  денежную доходность. По мнению авторов  и пользователей CFROI, данный  показатель более тесно связан с акционерной  нормой доходности, так как в центре его внимания находятся текущие  и будущие денежные потоки[4, стр.130].

 Очевидно,  что  на  описанных  выше  концепциях  эволюция  системы управления  стоимостью  компаний не остановилась. Более того, с течением времени  в связи с усложнением процессов  функционирования финансового рынка  и рынка корпоративного контроля  применение подходов к оценке  и управлению стоимостью становится  все более актуальным.

 

 

 

 

 

 

2.СИСТЕМА ПОКАЗАТЕЛЕЙ, ХАРАКТЕРИЗУЮЩИХ  СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

 

Value-Based Management (наиболее подходящий перевод данного термина - управление, нацеленное на создание стоимости) – концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. Из всего множества альтернативных целевых функций в рамках концепции VBM выбирается максимизация стоимости компании. Стоимость компании можно определить как текущую стоимость будущих денежных потоков, и новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала.

Но, как известно, для того чтобы управлять чем-либо необходимо уметь это измерять. Это означает, что необходим инструмент, позволяющий оценить отдачу от инвестированного в компанию капитала. Таким образом, мы можем выделить основные факторы, влияющие на стоимость компании, которые обязательно должны учитываться в показателе, отражающем создание стоимости – затраты на собственный и заемный капитал и доходы, генерируемые существующими активами (при этом доход может выражаться в различных формах: прибыль, денежный поток и т.д.). В 80-х – 90-х годах появился целый ряд показателей (на основе некоторых из них в дальнейшем возникли даже системы управления: например, EVA и EVA-based management), отражающих процесс создания стоимости. Наиболее известные из них – EVA, MVA, SVA, CVA и CFROI[11, стр.16].

Система показателей, характеризующих  деятельность компании в рамках концепции  управления стоимостью, постоянно обновляется[15, стор.29]. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными (рис.1).

Рис.1 Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимостью

 

Market Value Added (MVA)

По-видимому, MVA - самый очевидный  критерий создания стоимости, рассматривающий  в качестве последней рыночную капитализацию  и рыночную стоимость долгов компании.

MVA рассчитывается как  разница между рыночной оценкой  капитала и первоначально инвестированным  в компанию капиталом:

MVA = Рыночная стоимость  долга + рыночная капитализация – совокупный капитал                                                                                         (2.1)

Следует учитывать, что в балансовую оценку совокупного капитала должны быть внесены поправки для устранения искажений, вызванных методами учета и некоторыми учетными принципами. Данные поправки будут более подробно рассмотрены при описании показателя EVA.

С точки зрения теории корпоративных  финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих  инвестиций[11, стр.18].

Economic Value Added (EVA)

Наверно, из всех существующих показателей, предназначенных для  оценки процесса создания стоимости  компании, EVA является самым известным  и распространенным. Причина этого  в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность  определения стоимости компании, а также позволяет оценивать  эффективность как предприятия  в целом, так и отдельных подразделений. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная  величина этого показателя свидетельствует  об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная –  о ее снижении.

EVA вычисляется на основании  следующей формулы:

EVA = NOPAT – Kw * C                                                                       (2.2)

где NOPAT – чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов (Net Operating Profits After Taxes);

Kw – средневзвешенная  цена капитала (WACC);

C – стоимостная оценка  капитала.

Часто анализ, основанный на показателе EVA, рассматривается в  качестве альтернативы традиционному NPV-анализу. Это означает, что эффективность  какого либо проекта, рассчитанная на основе EVA, должна совпадать с эффективностью, полученной на основе NPV-анализа. Приведем формальное доказательство данного  предположения (формула 2.3):

                             (2.3)

где:

NPV-чистый дисконтированный доход (чистая приведенная стоимость);

EBIT-прибыль компании до вычета процентов и налогов;

Depr-амортизационные отчисления

WACC-средневзвешенные затраты на инвестированный капитал;

Initial Investment-первоначальные инвестиции.

Выразим первоначальные инвестиции (Initial Investment - II) следующим образом:

Данное представление  первоначальных инвестиций отражает тот  факт, что инвестор вложит в проект сумму II, только если данный проект, по крайней мере, покроет стоимость  капитала и в конце периода  обеспечит возврат вложенных  средств.

Тогда:

Предположим, что настоящая  стоимость всей суммы амортизации  за все время существования проекта  равна приведенной стоимости  инвестированного капитала:

Рентабельность капитала (ROC) определяется по формуле:

Исходя из этого запишем  формулу вычисления NPV в следующем  виде:

или

В принципе, EVA идентична  категории остаточного дохода (Residual Income - RI), которая была известна в  течение многих десятилетий. Важным отличием является то, что при расчете EVA вносятся многочисленные поправки к  бухгалтерской отчетности. EVA устраняет  существующие в традиционной бухгалтерской  отчетности искажения путем внесения более 150 поправок. В основном указанные  поправки вносятся для нивелирования  общей направленности традиционной бухгалтерской отчетности на интересы кредитора. Приведем наиболее существенные корректировки прибыли и величины капитала:

• Капитализированные нематериальные активы. Часть нематериальных активов (например, НИОКР) обеспечивают получение выгод в будущем. Стоимость таких активов для расчета EVA должна капитализироваться, а не списываться в расходы. Таким образом, величина капитала должна быть скорректирована на величину капитализированных нематериальных активов за вычетом накопленной амортизации. На величину амортизации анализируемого периода должна быть откорректирована величина NOPAT.
• Отложенные налоги (deferred taxes). Общая сумма отложенных налогов прибавляется к величине капитала. Для расчета величины NOPAT прирост суммы отложенных налогов за рассматриваемый период также прибавляется к сумме прибыли.
• Амортизация “гудвилл”. При расчете EVA необходимо измерить доход (в денежных эквивалентах), генерируемый средствами, вложенными в предприятие. По этой причине при расчете величины капитала прибавляется накопленная амортизация гудвилл, а при расчете NOPAT – прибавляется амортизация за рассматриваемый период.
• Различные резервы (LIFO-резерв, резерв по сомнительной дебиторской задолженности и т.д.). Например, LIFO-резерв показывает разницу между оценкой запасов по методу LIFO и оценкой по методу FIFO. Метод LIFO, как правило, приводит к занижению стоимости товарно-материальных запасов, поэтому сумма такого резерва включается в расчет стоимости капитала. Увеличение суммы резерва за текущий период прибавляется к сумме прибыли для расчета величины NOPAT.

Исходя из приведенной  выше формулы расчета показателя EVA, можно сделать выводы о возможных путях увеличения значения данного показателя[11, стр.21]:

1. Увеличение доходов, генерируемых вложенными средствами. Данный результат может достигаться различными путями – через управление издержками, повышение эффективности бизнес-процессов посредством реинжиниринга и т.д.
2. Путем расширения, т.е. инвестирования средств в проекты, рентабельность которых превышает затраты на капитал, вовлеченный в реализацию такого проекта.
3. Повышение эффективности управление активами – продажа непрофильных, убыточных активов, сокращение сроков оборачиваемости дебиторской задолженности, запасов и т.д.
4. Управление структурой капитала.

Между рассматриваемым показателем  и показателем MVA существует очевидная  взаимосвязь. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.

В связи с рассматриваемым  показателем закономерно возникает  вопрос, который в большинстве  случаев авторы обходят стороной: следует ли из увеличения EVA за какой-либо период, что стоимость фирмы также возрастает?

Стоимость компании можно  записать как:

Стоимость компании = Инвестированный  капитал + дисконтированная EVA от существующих проектов + дисконтированная EVA от будущих  инвестиций                                                                                                       (2.4)

Из приведенной зависимости  следует, что увеличение EVA за рассматриваемый  период может привести к снижению стоимости компании. Это может  произойти по нескольким причинам[11, стр23]:

• Увеличение EVA в рассматриваемом периоде может быть связано с возрастанием риска, что выразится в будущей стоимости капитала (как собственного, так и заемного). Таким образом, настоящая стоимость всех будущих EVA может уменьшаться, даже при росте EVA в одном из периодов.
• Рост данного показателя в каком-либо периоде может быть вызван факторами, имеющими негативные последствия в долгосрочной перспективе. В качестве примера можно привести изменение схемы оплаты труда, снижающее в итоге вознаграждения, получаемые частью сотрудников. В краткосрочной перспективе данное решение может вызвать сокращение затрат и рост прибыли, что отразится в росте показателя EVA. В долгосрочной же перспективе такой подход может привести к оттоку “талантов”, что ослабит конкурентные позиции и приведет к снижению будущей EVA.

Таким образом, подход к построению системы VBM на основе показателя EVA не полностью  устраняет недостатки и ограничения, обсуждаемые при рассмотрении показателя MVA. С этой точки зрения более привлекательными выглядят показатели, учитывающие будущие  денежные потоки.

Shareholder Value Added (SVA)

В работах Альфреда Раппапорта SVA определяется как приращение между  двумя показателями – стоимостью акционерного после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Часто дается несколько  иная трактовка: SVA – это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного капитала. Несмотря на существенные различия этих двух подходов между ними есть общее – для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость акционерного капитала. Для этого используются широко известные методы оценки стоимости компании путем дисконтирования денежных потоков. В упрощенном виде данная процедура включает следующие этапы[11, стр.25]:

1. Определяются потоки денежных средств (это могут быть как потоки всем владельцам капитала, так и только собственникам) в пределах горизонта планирования.
2. Определяется ставка дисконтирования. За последнюю принимается средневзвешенная цена капитала (WACC) в случае учета денежных потоков всем владельцам капитала или стоимость собственного капитала в случае учета денежных потоков, приходящихся на владельцев акционерного капитала.
3. Определяется продленная стоимость (стоимость завершающего денежного потока - terminal value), т.е. дисконтированная стоимость денежных потоков за пределами горизонта планирования.
4. Определяется суммарная дисконтированная стоимость денежных потоков.
5. В заключение к полученной величине (стоимости акционерного капитала фирмы) применяется ряд корректировок – например, прибавляется стоимость нефункционирующих активов, т.к. предполагается, что оценка приведенных денежных потоков определяет стоимость только функционирующих активов. При этом под нефункционирующими активами понимаются активы, не используемые в основной деятельности (например, денежные средства, превышающие сумму, необходимую для обслуживания текущих потребностей, и предназначенные для поглощения другой компании).
6. Непосредственный расчет SVA:

SVA = расчетная стоимость  акционерного капитала (итог пункта 5) – балансовая стоимость акционерного  капитала                                             (2.5)