2.3. Возможности стоимостных показателей для оценки деятельности компании.

     В данном параграфе будет рассмотрена  модель value-based management или менеджмент, основанный на стоимостных показателях (далее VBM), которой посвящена книга Гари Эшуорта «Менеджмент, основанный на ценности».

     Данная  модель комплексного анализа финансового положения организации основывается на оценке стоимостных показателей для акционеров компании. А главной целью для компаний, использующих данный метод, является создание исключительно высокой ценности для акционеров благодаря обеспечению соответствия интересов центра управленческих решений и акционеров¹⁷. В рамках данного подхода существует множество финансовых измерителей: одни больше подходят для управления или понимания ожидания инвесторов; другие могут помочь оценить различные стратегии и измерить потенциальную ценность, которую те способны создать; третьи позволяют измерить «внутренние» показатели деятельности менеджмента. В данной работе упор будет сделан на последний вид показателей.

     Измерители, отражающие созданную стоимость для акционеров, можно разделить на те, что основаны на дисконтированном денежном потоке, и, наоборот, не основаны на нем.

Измерители, основанные на дисконтированном денежном потоке

     Суммарная доходность акционеров (total shareholder return, далее TSR) – так называемый внешний показатель, обращенный к рынку. Данный показатель измеряет доходность не с точки зрения компании, а с точки зрения акционеров. Это та стоимость, которая воспринимается акционерами. TSR рассчитывается как норма дивиденда (выплаченный дивиденд, деленный на начальную цену акции) плюс процентный рост цены (конечная цена акции, деленная на начальную). Можно сказать, что TSR является практическим способом сравнения общей динамики всех акций на рынке в течение какого-либо периода. Желательно сравнивать цены акций за достаточно длительный период, 3-5 лет.

     Экономическая прибыль – это методика оценки стоимости, созданной за один период, представляющая собой разницу между продажами за период и реальной, текущей стоимостью всех ресурсов, потребленных за этот же период (формула 15 в Приложении 1).

     Альтернативной  формулой подсчета экономической прибыли  является так называемый подход «спрэд», формулу которого можно найти в Приложении 1 (формула 16).

     Данная  прибыль отображает наличие или  отсутствие стоимости для акционеров: если величина после покрытия издержек положительная, значит, стоимость была создана, если отрицательная, следовательно, стоимость разрушена.

     Свободный денежный поток (free cash flow, далее FCF) является одним из основных измерителей денежного потока, это избыток денежных средств, генерируемый внутри компании, до учета расходов на реинвестирование или финансирование. Компании, генерирующие большой денежный поток, будут обеспечивать высокую доходность для акционеров (TSR).

     Доходность  денежного потока на единицу инвестиции (cash flow return on investment, далее CFROI) рассматривает бизнес как портфель проектов и представляет собой измеритель показателя деятельности за период, основанный на будущих долгосрочных денежных потоках, включает все бухгалтерские, инфляционные и экономические корректировки, необходимые для того, чтобы провести прямые сравнения по времени, секторам, странам¹⁸. Из данного определения становится ясно, что подсчет данного коэффициента очень сложен, поэтому выделим четыре стадии, которые он включает:

• Корректировка опубликованных цифр, дабы исключить инфляцию и иные искажения;
• Оценка срока службы различных активов и возможности их использования для генерирования денежного потока;
• Оценка вероятной стоимости, которая будет создана после окончания срока полезной службы амортизируемых активов;
• Подсчет внутренней ставки доходности бизнеса или CFROI.

     После подсчета CFROI прогнозируются будущие денежные потоки, а затем дисконтируются по любой предполагаемой стоимости капитала.

     Добавленная стоимость предприятия (enterprise value+, далее EV+) – это способ измерения остаточного дохода, в некоторых отношениях похожий на экономическую прибыль, но имеющий ряд ключевых отличий:

1. EV+ – показатель, отражающий прогнозную информацию, то есть он ориентирован на будущее;
2. EV+ опирается на коэффициент EV (стоимость предприятия, enterprise value), показывающий рыночную оценку заемного и собственного капитала, тогда как другие способы расчет экономической прибыли основываются на исторических балансовых величинах, совершенно не отражающих подлинную стоимость бизнеса.

Измерители, не основанные на дисконтированном денежном потоке

     Доходность  инвестированного капитала (return on capital employed, далее ROCE) измеряет прибыльность в сравнении с величиной капитала, задействованного в бизнесе. Базовую формулу можно найти в Приложении 1 (формула 17).

     Доходность  акции (earnings per share, далее EPS), соотношение цены и доходности и форвардное P⁄E – коэффициент, измеряющий прибыльность акции, а также позволяющий сопоставлять динамику прибыльности с динамикой цены акции. EPS – наиболее котируемый показатель для акционеров, отображающий размер дохода, обеспеченный акционеру с одной акции, либо в форме дивиденда, либо в форме нераспределенной прибыли (формула 18 в Приложении 1).

     При сравнении компаниями величин данного показателя возникают некоторые проблемы, связанные с тем, что количество акций уникально для каждой отдельно взятой организации, поэтому данный коэффициент не даст достаточной информации о возможной ценности для акционера. Для преодоления данной проблемы используется показатель соотношения цены и доходности (мультипликатор P⁄E) (формула 19 в Приложении 1).

     Чем выше P⁄E, тем сильнее будущие ожидания в отношении доходности компании.

     Что касается форвардного P⁄E, то это то же P⁄E, но при его расчете используется прогнозная EPS. Таким образом, получается, что EPS может быть рассчитана для любого года, по которому имеются прогнозы. Для компаний, которые по прогнозам будут стремительно расти, форвардное P⁄E будет падать быстрее, чем для других компаний.

     Стоимость предприятия (enterprise value, далее EV) и прибыль до уплаты процента, налогов, амортизации материальных и нематериальных активов (earnings before interest, tax, depreciation and amortization of assets, далее EBITDA) представляют собой рыночную оценку всего бизнеса и измеритель прибыли, которые позволяют сравнивать бизнесы между странами и секторами.

     Из  определения коэффициента EBITDA – прибыль до уплаты процента, налогов, амортизации материальных и нематериальных активов – понятно, что данный показатель прибавляет к прибыли ряд таких статей, как процент, налоги и амортизация материальных и нематериальных активов.

     EV – это полная рыночная оценка бизнеса, вне зависимости от структуры его капитала. Данный показатель включает в себя текущую капитализацию акций плюс рыночная оценка долга компании. За счет того, что данный коэффициент основывается на рыночной оценке, про компанию, у которой величина EV больше, можно точно сказать, что она стоит больше.

     Для оценки показателей деятельности аналитики используют отношение EV⁄ EBITDA, позволяющее измерить взаимосвязь между стоимостью компании и ее прибылью, выраженной через EBITDA.

     Рост  – показатель, отражающий скорость, с которой будет возрастать прибыльность компании.

     Одним из основных коэффициентов роста является рост EPS. Также есть показатель роста отношения цены к прибыли (price earnings growth, далее PEG), подсчитываемый путем деления коэффициента P⁄E на прогнозный выраженный в процентах рост EPS , таким образом, компании, которые характеризуются более высокими темпами роста, будут иметь низкий PEG.

     Подходы к факторному анализу  динамики  стоимости

     Также существует такой анализ, как факторный  анализ по схеме «Du Pont». Данный анализ был впервые применен в 1914 году Ф. Дональдсоном Брауном, работавшим в финансовом департаменте химической компании Du Pont. Модель Du Pont оставалась доминирующей формой финансового анализа вплоть до 1970-х гг. 

     Данная  модель довольна проста и наглядна для принятия решений, так как дает возможность выделить основные драйверы стоимости для компании. Эта модель показывает зависимость доходности активов от рентабельности продаж и оборачиваемости активов (ресурсоотдачи), и тем самым позволяет выбрать политику управления доходностью активов либо за счет повышения рентабельности продаж, либо за счет увеличения ресурсоотдачи. Схема проведения анализа финансового состояния компании по данной модели выглядит следующим образом: на первом этапе изучается тренд изменения рентабельности собственного капитала за несколько периодов, на втором – тренд изменения трех его составляющих (рентабельность продаж, оборачиваемость активов (ресурсоотдача), соотношение собственного и заемного капитала), на третьем – все рассмотренные выше коэффициенты классифицируются на группы, влияющие на изменение трех основных составляющих, и затем выявляются мельчайшие отклонения по различным направлениям деятельности организации.

      Другое  представление модели Du Pont было предложено такими учеными как T.I. Selling, C.P. Stickney¹⁹. Они выделили три фактора, влияющие на ROE:

• Рентабельность активов (ROA)
• Финансовый левередж (мультипликатор капитала, CSL)
• Показатель эффективности использования финансового левереджа (CEL)

     Согласно этой модели:

ROE = ROA х (CSL) x (CEL)

      Главная ценность данной модели в том, что если разложить данную формулу по частям, то можно увидеть и оценить влияние каждого показателя на ROE. CEL позволяет сравнить доход акционеров с доходом всех инвесторов. Если он высок, то собственники получают основные выгоды от деятельности.

      Дж. Пратт, Д.Хирст тоже попытались оценить  влияние различных факторов на рентабельность активов, предложив следующую формулу :

                            

                        EAT     EBIT      Sales       EBT      Assets    EAT

       ROE = --------- = -------- x --------- x --------- x -------- x -------

                       Equity     Sales      assets     EBIT     Equity     EBT 

ROE = Операционная маржа х фондоотдача х коэф-т финансовых 

            затрат х финансовый левередж  х показатель налоговой

            нагрузки (EAT = EBT- tax)

      Такое разложение позволяет учесть влияние  величины процентных выплат и налогов  на доходность собственного капитала.

      В данном параграфе мы рассмотрели модель менеджмента, основанного на стоимостных показателях, в которой вся система оценки состояния организации вертится вокруг создания стоимости для акционеров. Таким образом, вся суть данного метода сводится к тому, что деньги – это самое главное, следовательно, данный подход можно смело отнести к стоимостной модели управления. Коэффициенты, рассмотренные в данном параграфе – это современный портфель измерителей, которые используют аналитики для оценки и сравнения компаний, а сами компании уже выбирают, на какие из вышеперечисленных показателей им следует ориентироваться, дабы повысить свою стоимость.

 

Глава 3. Анализ и оценка финансового состояния ОАО «КамАЗ»

       Анализ  финансового состояния ОАО «КамАЗ»  проводился с использованием системы  финансовых показателей VBM-анализа  на основе данных финансовой отчётности компании (бухгалтерского баланса и отчёта о прибылях и убытках). В процессе проведения анализа были рассчитаны значения финансовых показателей по основным их кластерам, характеризующим рыночную оценку фирмы, доход и доходность, уровень деловой активности фирмы, уровень ликвидности и финансовой устойчивости компании. Целостное представление о финансовом состоянии даёт рассмотрение значений этих показателей в совокупности, как элементов единой системы.

       Проведённый анализ свидетельствует, что за отчётный период (2008 г.) финансовое состояние компании подверглось ухудшению, и объяснять такое положение дел кризисными явлениями не представляется возможным. Скорее, следует говорить о неготовности менеджмента компании к принятию стратегических, в том числе финансовых решений, способствующих повышению (или несокращению) уровня эффективности деятельности компании. Об этом свидетельствует почти двукратное снижение операционной маржи (с 11,25% в 2007 году до 6,5% в 2008 году), рост объёма коммерческих расходов (на 27%), а также повышение себестоимости реализации (на 4,7%) при сокращении объёма выручки в 2008 году по сравнению с 2007 годом.