Современное состояние финансового рынка

5) отсутствие возможности заключать инвестиционные сделки, ввиду невысоких сроков (от месяца до шести месяцев) существования ликвидных инструментов;

6) позиционный лимит, означающий запрет со стороны срочных бирж на открытие крупной позиции каждым отдельным участником торгов.

Анализ поведения отдельных  участников рынка срочных финансовых инструментов является основой исследования их совместного влияния на процессы установления равновесия между кассовым и срочным рынками. Из всех существующих вариантов моделей равновесия наиболее релевантной является модель, предложенная И. Дарушиным, которая доказывает присутствие совместного влияния между срочным и кассовым рынками, наличие прямой зависимости между срочной и кассовой ценами, а также устойчивость рыночного равновесия к экзогенным факторам. Однако данная модель не учитывает такого важного фактора, как неопределенность, в условиях которой действуют участники реального и срочного рынков. Распространение модели на случай неопределенности позволяет глубже понять сущность эффективного сочетания ожиданий и действий экономических агентов. Кроме того, в работе доказывается, что выводы модели И. Дарушина меняются в случае применения системного подхода к анализу срочного рынка, в рамках которого этот рынок рассматривается как сложная открытая самоорганизуемая система, находящаяся в постоянном развитии и характеризующаяся существованием критических уровней, где система имеет более одного положения равновесия. При преодолении критических уровней (точек бифуркации) даже незначительное изменение одного или нескольких входных параметров может привести к резкой смене состояний системы. По мнению автора:

1)  рынок срочных финансовых инструментов как сложная самоорганизуемая система может находиться в состоянии неустойчивости, однако это свойство не обеспечивает системе способность возвращаться к исходному состоянию, даже после прекращения действия внешних возмущающих факторов;

2) без должного регулирования рынок срочных финансовых инструментов будет развиваться в том направлении, которое обеспечит ему наименьшее сопротивление со стороны внешней среды;

3)  рынку срочных финансовых инструментов нельзя навязывать не свойственные ему формы организации; определив направление развития системы, регулятор должен согласовывать свои воздействия на систему с ее собственными тенденциями, но не увеличивать силу своего воздействия с целью добиться нужного результата.

Возмущающие факторы лишь до определенной меры оказывают на рынок срочных  финансовых инструментов обратимое  влияние. При сильном и продолжительном  воздействии возмущающих факторов поведение арбитражеров, хеджеров и  спекулянтов принимает контрпродуктивный рыночному равновесию вид. Так, при обвальном характере снижения цен на срочном рынке даже очень значительная величина бэквардейшн (цены на срочном рынке ниже, чем цены на рынке соответствующего базового актива) не способна заставить участников торгов покупать фьючерсы и двигать тем самым кривую спроса вверх. При этом большой финансовый рычаг приводит к тому, что часть длинных позиций спекулянтов подлежит принудительному закрытию, в результате чего величина бэквардейшн только увеличивается. Падение цен на срочном рынке при одновременной стабилизации или даже росте цен на кассовом рынке (где величина финансового рычага меньше в разы) теоретически может продолжаться до момента достижения ценами нулевой отметки, так как вынужденные продажи, осуществляемые биржевыми посредниками, приводят к новому снижению цен и, следовательно, новому витку принудительных продаж. На практике неконтролируемое падение цен на рынке срочных финансовых инструментов останавливается только после вмешательства регулирующих органов, которые либо приостанавливают торги и дают возможность участникам рынка довнести наличные денежные средства в целях увеличения уровня маржи, либо осуществляют прямые интервенции, скупая срочные финансовые инструменты и поддерживая тем самым выбранный ценовой уровень.

В работе продемонстрировано, каким  образом поведение отдельных  участников торгов оказывает негативное влияние на формирование равновесия между кассовым и срочным рынками.

Третья группа проблем, поднимаемых  в диссертации, охватывает методические основы использования срочных финансовых инструментов в качестве инструментов управления финансовыми рисками и доходностью.

В диссертации проведено детальное исследование работ отечественных и зарубежных авторов и предложена авторская классификация многообразных технологий сделок со срочными финансовыми инструментами (прежде всего - деривативами), используемых участниками рынка в ходе своей инвестиционной деятельности с целью получения спекулятивной прибыли, ограничения риска или его полной нейтрализации. По нашему мнению, наиболее важным критерием классификации сделок с деривативами является степень принимаемого риска, в соответствии с которым в работе были выделены спекулятивные, арбитражные и хеджевые технологии сделок с деривативами (рис.1). Предложенная классификация имеет ряд преимуществ.

1. В основе авторской классификации  лежит отношение участников торгов  к риску; следовательно, четко  прослеживается задача каждой  технологии – принятие риска на себя, избавление от риска или его минимизация.

Рис.1. Классификация деривативных технологий

2. Данная классификация не нагромождена, она имеет четкие критерии  – отношение к риску и виды  деривативов.

3. Представленная классификация позволяет каждой группе технологий операций с деривативами присвоить свою степень потенциального риска и доходности. Спекулятивные технологии имеют неограниченный риск, арбитражные и хеджевые – ограниченный. Причем при составлении классификации был сделан акцент на величину принимаемого риска. Данные градации имеют и

практический смысл, например, при  разработке инвестиционных стратегий  коллективных и индивидуальных доверительных  управляющих.

4. Данная классификация деривативных  технологий является открытой. При классификации видов деривативов уже был сделан акцент на том, что закрытый список инструментов порочен по той причине, что ежегодно появляется множество новых видов этих инструментов. Прогресс в разнообразии касается не только видов деривативов, но и видов технологий с ними. В зависимости от степени принимаемого риска любая новая технология может быть с легкостью отнесена к тому или иному виду технологий в нашей классификации.

В работе разработаны методические рекомендации по применению технологий сделок с деривативами с учетом рассмотренной ранее специфики российского рынка деривативов. Анализ результатов опроса, проведенного среди профессиональных участников рынка ценных бумаг Саратовской области, позволил выделить и систематизировать ограничения в поведении российских участников рынка деривативов, связанные с его неразвитостью и низкой ликвидностью, а именно:

1) отказ от покупки и продажи фьючерсов и опционов, имеющих отдаленные цены исполнения. В работе доказано, что низкая ликвидность российского рынка деривативов накладывает ограничения на использование данных технологий ввиду значительных ценовых спрэдов;

2) при соразмерных колебаниях цен базовых активов на российском рынке деривативов, отсутствует разница в поведении опционов пут и колл, из чего следует, что опционы пут будут сохранять временную стоимость также долго, как и опционы колл. Полученный вывод противоречит общепринятой точке зрения на то, что спекулятивная продажа опциона пут более выгодна, чем продажа опциона колл;

3) на российском рынке деривативов экономически нецелесообразно формировать технологии бэк-спрэд и рейтио-спрэд. Данные технологии предполагают совершение сделок с опционами, имеющими отдаленные во времени цены исполнения, однако низкая ликвидность российского рынка деривативов не позволит совершить сделку с такими опционами без ощутимых потерь за счет большого ценового спрэда;

4) арбитражные технологии в условиях российского рынка возможны лишь с ближними фьючерсами, до истечения которые остается 3 месяца, так как ликвидность инструментов с более отделенными сроками исполнения не позволит совершить сделку без значительных потерь за счет спрэда;

5) технология "горизонтальный спрэд" осуществима, с одной стороны, лишь с ближними опционами, до истечения которых остается не более 10 дней, а с другой – более дальними опционами, в период минимум через 15 дней после начала их обращения. В диссертации доказано, что в первые 15 дней обращения опциона низкая ликвидность не позволит арбитражеру сформировать технологию спрэд;

6) для хеджирования позиций на реальном рынке нужно покупать опционы пут или колл с ближайшими ценами исполнения. Более отдаленные цены исполнения связаны с большими потерями ввиду значительных спрэдов между биржевыми ценами покупки и продажи опционов, что является следствием неразвитости российского рынка деривативов; 

7) для большей эффективности технологии "защита колла надписанием" нужно продавать опционы с большой внутренней стоимостью, так как чем выше величина внутренней стоимости, тем большую «просадку» рыночной цены базового актива хеджер может себе позволить.

8) отказ от покупки и продажи фьючерсов и опционов, имеющих отдаленные цены исполнения. В работе доказано, что низкая ликвидность российского рынка деривативов накладывает ограничения на использование данных технологий ввиду значительных ценовых спрэдов;

9) при соразмерных колебаниях цен базовых активов на российском рынке деривативов, отсутствует разница в поведении опционов пут и колл, из чего следует, что опционы пут будут сохранять временную стоимость также долго, как и опционы колл. Полученный вывод противоречит общепринятой точке зрения на то, что спекулятивная продажа опциона пут более выгодна, чем продажа опциона колл;

10) на российском рынке деривативов экономически нецелесообразно формировать технологии бэк-спрэд и рейтио-спрэд. Данные технологии предполагают совершение сделок с опционами, имеющими отдаленные во времени цены исполнения, однако низкая ликвидность российского рынка деривативов не позволит совершить сделку с такими опционами без ощутимых потерь за счет большого ценового спрэда;

11) арбитражные технологии в условиях российского рынка возможны лишь с ближними фьючерсами, до истечения которые остается 3 месяца, так как ликвидность инструментов с более отделенными сроками исполнения не позволит совершить сделку без значительных потерь за счет спрэда;

12) технология "горизонтальный спрэд" осуществима, с одной стороны, лишь с ближними опционами, до истечения которых остается не более 10 дней, а с другой - более дальними опционами, в период минимум через 15 дней после начала их обращения. В диссертации доказано, что в первые 15 дней обращения опциона низкая ликвидность не позволит арбитражеру сформировать технологию спрэд;

Четвертая группа проблем охватывает анализ тенденций развития мирового рынка срочных финансовых инструментов в условиях глобализации мировой экономики и особенностей организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов в контексте общемировых тенденций.

В диссертационной работе выделены пять этапов становления и развития мирового рынка срочных финансовых инструментов и дана подробная характеристика каждого этапа. Автор доказывает, что четвертый этап (1970-1998 гг.) стал переломным, поскольку именно в этот период произошла трансформация роли срочных финансовых инструментов - из инструмента страхования риска неблагоприятного изменения рыночной стоимости базового актива они превратились в инструмент извлечения сверхприбыли за счет совершения высокорисковых операций. Таким образом, одна функция срочных финансовых инструментов уступила доминирование другой их функции.

Анализ текущего этапа позволил раскрыть роль срочных финансовых инструментов в развитии глобального финансового кризиса. Рассмотрев условия возникновения и механизм реализации кризисных явлений, автор пришел к выводу, что срочные финансовые инструменты (прежде всего – деривативы на ипотечные ценные бумаги, а также некоторые срочные непроизводные инструменты) сыграли роль мультипликатора развития кризиса по причине выделенной ранее трансформации роли и смены приоритетов функций срочных финансовых инструментов. В работе обосновывается несостоятельность позиций некоторых авторов, призывающих к значительному сокращению или даже полной ликвидации сегмента деривативов срочного финансового рынка и доказывается, что снижение степени и масштабов данного негативного воздействия связаны с устранением недостатков и диспропорций регулирования финансовых рынков и не должно быть ассоциировано с запретом на обращение отдельных видов инструментов срочного рынка.

Полученные в ходе предшествующего  анализа выводы были использованы при  классификации основных тенденций  развития современного мирового срочного финансового рынка, его биржевого и внебиржевого сегментов. Главной инфраструктурной тенденцией является усиление активности на внебиржевом срочном рынке, торговля на котором сопряжена с рисками неисполнения контрагентами своих обязательств. Однако отсутствие государственного регулирования внебиржевого рынка и его способность оперативно реагировать на потребности участников торгов стали причиной того, что большая доля сделок в настоящее время заключается вне биржевых систем.