Оценка стоимости предприятия

5. Определение итоговой величины  стоимости. Состоит из трех основных  этапов:

- выбора величины мультипликатора;

- взвешивания промежуточных результатов;

- внесения итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке бизнеса предприятия. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк. Оценщик отсекает экстремальные величины и рассчитывает среднее значение мультипликатора по группе аналогов. Затем проводит финансовый анализ, причем для выбора величины конкретного мультипликатора использует финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором по величине финансового коэффициента определяет положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликаторов, и достаточно точно определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости акций (бизнеса) рассматриваемой компании. Проделав данную процедуру с различными мультипликаторами, оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору свой вес. На основе взвешивания получается итоговая величина стоимости бизнеса, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок [6].

Наиболее типичными являются следующие корректировки. Портфельная скидка предоставляется при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации производства. Оценщик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения. Если в процессе финансового анализа выявлены, либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть. Возможно применение скидки на ликвидность.

Как видно, метод рынка капитала при оценке бизнеса действующего предприятия достаточно сложен и трудоемок в применении. Однако, результаты, полученные с помощью этого метода, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов.

Метод сделок

Основан на использовании цены приобретения предприятия – аналога в целом или его контрольного пакета акций. Технология применения метода продаж практически полностью совпадает с технологией метода рынка капитала, подробно рассмотренной выше. Различие заключается только в типе исходной ценовой информации: метод рынка капитала в качестве исходной использует цену одной акции, не дающей никаких элементов контроля, а метод продаж - цену контрольного или полного пакета акций, включающую премию за элементы контроля. Соответственно, метод продаж и используется для оценки полного или контрольного пакета акций предприятия.

Метод отраслевых коэффициентов или метод отраслевых соотношений

Используется для ориентировочных оценок стоимости предприятий и основан на предположении, что стоимость оцениваемого бизнеса равна произведению определенного числового коэффициента (рассчитанного или общепринятого для данной отрасли или вида предприятий) и финансового показателя деятельности предприятия.

Метод анализа ретроспективных сделок

Заключается в расчете рыночной стоимости на основе результатов совершенных в прошлом сделок с акциями оцениваемого предприятия [6]. И если для высоколиквидных акций вполне возможно вычленить на рынке, биржевом или внебиржевом, сделки, проведенные на дату оценки, то для неликвидных или малоликвидных акций необходимо изучить доступную информацию о сделках, проведенных в некоторый период времени в прошлом.

 

Выбор методов расчёта

Рассмотрев возможность применения методов доходного, сравнительного и затратного подходов для целей определения рыночной стоимости действующей Компании, мы пришли к следующим выводам:

Затратный подход

Согласно концепции затратного подхода, стоимость бизнеса складывается из индивидуальных стоимостей участвующих в нем активов (как материальных, так и нематериальных), за вычетом долговых обязательств.

Затратный подход представлен двумя основными методами: методом стоимости чистых активов (применяется для оценки рыночной стоимости действующего предприятия) и методом ликвидационной стоимости (применяется, соответственно, для определения ликвидационной стоимости предприятия).

В рамках оценки бизнеса применение методов затратного подхода дает лучшие результаты при оценке предприятий, обладающих значительными материальными и финансовыми активами, а также вновь созданных предприятий и холдинговых компаний. Однако теоретически потенциальная возможность применения затратного подхода существует для оценки любого бизнеса. В данной связи, мы приняли решение произвести расчет рыночной стоимости Компании на основе имеющейся информации относительно состава имущества предприятия, и сделать вывод о том, насколько достоверен полученный результат, на этапе итогового взвешивания. В той связи, что потенциально Компания имеет положительные перспективы развития, в рамках настоящей работы оценка проводилась в предположении, что оно будет продолжать свою производственно-хозяйственную деятельность. По этой причине в рамках затратного подхода целесообразно применение метода стоимости чистых активов.

Сравнительный подход

С точки зрения сравнительного подхода, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемой компании является реальная цена продажи сопоставимой компании, зафиксированная рынком. Соответственно применение методов сравнительного подхода возможно при условии наличия рыночной информации относительно сделок с долями в уставном капитале компаний-аналогов. Поскольку вариантом задания предусмотрены две компании-аналоги, то таким образом, в настоящем оценочном исследовании в рамках сравнительного подхода к определению стоимости объекта оценки будет использован метод компании-аналога.

Доходный подход

С точки зрения доходного подхода, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемой компании является сумма денежных потоков будущих лет, генерируемых предприятием, и скорректированных с учетом фактора времени.

Доходный подход считается основным для целей оценки развивающегося бизнеса. Применение доходного подхода основано на составлении прогноза изменения основных производственно-финансовых показателей бизнеса.

Достоверность прогноза будущих показателей значительно повышается при наличии ретроспективы хозяйственной деятельности предприятия, которая позволяет судить о тенденциях развития бизнеса. При оценке объекта оценки доходным подходом может быть использована одна из двух методологий приведения – дисконтирования чистых потоков денежных средств и прямой капитализации чистых денежных потоков.

Методология дисконтирования денежных потоков основана на предпосылке о нестабильности будущих доходов от объекта оценки. В процессе применения данного метода оценки денежные поступления рассчитываются для каждого из нескольких будущих периодов. Эти поступления конвертируются в стоимость путем применения дисконтной ставки, с использованием способов расчета приведенной стоимости.

При выборе методов расчета мы пришли к заключению, что наиболее приемлемым является метод ДДП, поскольку он позволяют учесть несистематические колебания денежных потоков.

 

Определение рыночной стоимости Компании

 

Определение рыночной стоимости Компании в рамках доходного подхода

В рамках доходного подхода используются метод дисконтирования денежных потоков (ДДП).

Текущая стоимость денежных потоков рассчитывается с помощью фактора текущей стоимости на конец периода, а текущая стоимость в постпрогнозный период - по фактору текущей стоимости, рассчитанному на конец последнего прогнозного периода. При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем.

Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более длительный срок.

В международной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, в странах с переходной экономикой, как в России, допустимо сокращение прогнозного периода 3-5 лет. Высокий уровень риска, характеризующий российский рынок инвестиций, делает неоправданным рассмотрение длительного периода в качестве прогнозного. В рамках данной оценки был выбран период прогноза на 5 лет. поскольку данный период обозначен в исходных данных к данной работе.

Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует тщательного анализа на основе финансовой отчетности Компании о доходах и расходах в ретроспективном периоде; прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Выбор вида ставки зависит от того, что принимается в качестве доходной базы для расчета стоимости капитала. Если это денежный поток для собственного капитала, то могут быть использованы два наиболее распространенных подхода к расчету ставки дисконта:

- модель оценки капитальных  активов (САРМ - capital asset pricing model);

- модель кумулятивного построения.

Выбираем для дальнейших расчетов модель САРМ.

Если же составляется прогноз денежных потоков для всего инвестированного капитала (включая заемные средства), то для расчета коэффициента дисконтирования применяется метод средневзвешенной стоимости капитала.

Ставка дисконта рассчитывается по методу САРМ (модель САРМ наиболее часто используется в практике) и имеет следующий вид:

                               R = Rf + b (Rm - Rf) +S,                                                    (1)

где R - ставка дисконтирования;

Rf - норма дохода по безрисковым  вложениям;

Rm - среднерыночная норма доходности;

b - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

S - риски, характерные для отдельной  компании (S1 - премия для малы предприятий, S2 - премия за риск, характерный  для отдельной компании, S3 - страновой  риск).

                                   ΔR= Rm - Rf,                                                                   (2)

где ΔR - рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив.

Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные составляющие процентной ставки. Российские показатели берутся исходя из курсов ценных бумаг государственного займа или ставок по депозитам (сравниваемой длительности и размера суммы) банков высшей категории надежности.

Безрисковая ставка принята на уровне варианта №26 - 6,88%.

Несистематические риски рынка приняты на уровне доходности по варианту №26 – 4,93%.

Бета-коэффициент (бета-фактор) - показатель, рассчитываемый для ценной бумаги или портфеля ценных бумаг - является мерой рыночного риска, отражая изменчивость доходности ценной бумаги (портфеля) по отношению к доходности портфеля (рынка) в среднем (среднерыночного портфеля).

Расчёт коэффициента β по доходности Компании и отрасли (по данным РТС) представлен в таблице 5.

 

 

Таблица 5. Расчёт коэффициента β по доходности Компании и отрасли (по данным РТС)

Год	2011 год	2012 год	2013 год	2014 год
Доходность бизнеса Компании	13,9%	14,9%	16,9%	-
Среднерыночная доходность по отрасли	10,0%	15,0%	17,0%	16,00%
Среднее значение среднерыночной доходности		Rm		14%
Коэффициент β по доходности бизнеса Компании и отрасли		β		0,38

 

Ожидаемая доходность Компании составит 15,23%.

β=(13,9-15,23)(10-14)+(14,9-15,23)(15-14)+(16,9-15,23)(17-14)/(10-14)2+(15-14)2+(17-14)2 =0,38

Коэффициент β по доходности бизнеса Компании и отрасли, исходя из расчета, равен 0,38%.

Расчёт нормы доходности на собственный капитал по модели САРМ представлен в таблице 6.

Таблица 6. Расчёт нормы доходности на собственный капитал по модели САРМ

Показатель	Обозначение	Величина
Безрисковая ставка	Rf	6,88
Коэффициент β по доходности бизнеса Компании и отрасли	β	0,38
Среднее значение среднерыночной доходности	Rm	14,5
Несистематические риски	S	4,93
Ставка дисконтирования, рассчитанная по методу оценки капитальных активов	Rf+β×(Rm-Rf)+S	14,73