Оценка опционов и торговля ими, общие аспекты

Рис.2. Аналитическая  матрица, комбинирующая анализ ДДП  и оценку опционов

       Интерпретация матрицы реальных опционов. Интерпретация этой матрицы несколько напоминает интерпретацию стандартной матрицы фирмы Маккинзи с девятью клеточками, хотя она и применяет другие по сути своей параметры измерения¹⁶.

       Проекты, которые попадают в клеточки 1-3 в  верхнем левом углу, являются весьма привлекательными вследствие как их позитивной величины NPV, так и наличия потенциально ценных опционов, которые дают менеджерам организации возможность принятия решения в то время, когда это может еще более повысить финансовую привлекательность проектов.

       Отметим, что существует высокая вероятность  того, что эти возможности сами возникли только благодаря тем опционам, которые были реализованы в прошлом.

       Это вполне адекватно тому подходу, который  Нонака сформулировал следующим образом: "Нет ничего необычного в том, чтобы находить информацию и знания, рождаемые основным процессом развития, хотя они могут быть и не совсем адекватны тому, что поначалу собирался получить или чего хотел добиться разработчик нового оригинального проекта".

       Бизнесмены  могут полагать весьма привлекательными проекты, представленные клеточками 1-3. Но давайте обратим внимание и на клеточки 4 и 5. Проекты, попадающие в любую из этих клеточек, пожалуй, являются претендентами на отторжение компаниями, если их рассматривать в традиционной логике анализа дисконтирования денежных потоков. И все же стоит посмотреть на некоторые из этих проектов более внимательно, и тогда они могут оказаться более привлекательными. Пусть они и не сулят большой величины NPV, но их оценка не может быть надежной из-за того потока вариантов (опций) развития, который они генерируют.

       Суть  в том, что именно эти проекты  могут образовывать базу для реализации в будущем проектов в клеточках 1-3 спустя, скажем, пять лет с момента  начала инвестиций. Менеджеры должны тщательно изучать поток опционов, который способны генерировать проекты  такого рода, и очень тщательно взвешивать решения об их принятии или отторжении. Конечно, со временем может оказаться, что не все из проектов в этих клеточках должны быть реализованы, поскольку их опционы, когда подойдет время, могут оказаться и непривлекательными.

       Однако  если фирма должна создавать платформу  для будущего, она обязана включать некоторые проекты с такого рода профилями в свой общий перспективный  портфель стратегий. Со временем, по мере того как будут реализовываться (или не будут) те или иные стадии инвестирования, некоторые из этих проектов могут пойти в реальный инвестиционный портфель фирмы. Иными словами, если мы приобретаем опцион на осуществление инвестиций в 10 млн. долл., это вовсе не обязательно означает, что эти 10 млн. долл. будут инвестированы на самом деле. Однако это именно то, что обычно предполагается в рамках традиционного анализа дисконтирования денежных потоков.

       Проекты в клетке 6, как правило, можно  разбить на два типа. Первый тип - это проекты, связанные с расширением продуктовой линии товаров, производимых фирмой на основе ранее созданного ядра (платформы). Это будет результатом воплощения в жизнь опционно – обоснованной инвестиционной стратегии. И хотя возможности для "рычажного развития" на основе такого рода расширения продуктовых линий могут быть весьма небольшими, но все-таки это позволяет получить некую выгоду за счет:

       1) использования результатов ранее  проведенных научно-исследовательских  и опытно – конструкторских работ и потраченных на это денег;

       2) разделения производственных мощностей;

       3) использования распределенного  эффекта охвата (расширения круга  товаров, продаваемых через ранее  созданную систему сбыта товаров). Таким образом, существует заметная  стратегическая связь между этими  проектами и существующим портфелем, а потому эти проекты должны рассматриваться положительно и могут быть реализованы.

       Второй  тип – обособленные проекты, которые слабо связаны с обшей стратегией развития фирмы, и имеют ограниченный потенциал порождаемых ими опционов. В этих случаях величины NPV могут быть на практике получены значительно меньшими, если только реализация таких проектов не будет осуществляться под жесточайшим контролем менеджеров, ориентированных на то, чтобы добиться ожидавшейся финансовой выгоды. В эту категорию попадают многие проекты, связанные с приобретением и слиянием других компании. Такого рода проекты, как правило, для будущего фирмы ниже по приоритету, чем проекты стратегического развития, представленные в той же самой клеточке таблицы¹⁷.

       Проекты, которые попадают в три клетки в нижнем правом углу таблицы, вероятно, должны быть отвергнуты, поскольку они достаточно низко оценены по обоим параметрам. Правда, проекты в клетке 7, кажется, жалко отвергать, поскольку они обладают довольно хорошим финансовым потенциалом. Однако эти проекты имеют маленький долгосрочный потенциал и создают слабые возможности для улучшения их финансовых результатов за счет тех или иных действий менеджеров. И только в том случае, если эти проекты предполагают, расширение существующих продуктовых линий для захвата новых сегментов рынка и при этом не мешают реализации более привлекательных проектов, такого рода инвестиции можно считать приемлемыми.

       Таким образом, можно сказать, что основной долг менеджеров - инвестировать средства в стратегические инициативы, которые создают существенные возможности для будущего роста и прибыльности и балансировать возможности, создаваемые этими проектами, с тем риском, который им присущ.

       Традиционный  подход к финансовому анализу  уделяет очень большое внимание задаче сокращения риска. Результатом этого является то, что многие фирмы инвестируют преимущественно в прирост мощностей по выпуску уже освоенных товаров или в создание новых модификаций товаров для расширения рынка. И хотя поначалу результаты реализации такого рода инвестиционной стратегии могут быть приемлемы, эти инициативы мало, что дают для занятий фирмой более выгодных позиций в будущем.

       Стратегический  анализ опционов или анализ стратегических опционов обеспечивает более широкий  и более реалистический взгляд на инвестиционные решения. Он дает возможность осознать, что инвестиции могут быть отсрочены или схема их реализации может быть изменена по мере того, как условия, в которых действует фирма, меняются, или по мере того, как появляется новая информация. И что более важно - этот подход осознает тот факт, что менеджеры являются специалистами по принятию решений, и даже тогда, когда проект реализуется и уже утвержден, он все равно может быть модифицирован и реализован в несколько ином варианте.

       Сочетание качественного анализа стратегических опционов и количественного анализа, связанного с рассмотрением дисконтирования денежных потоков, дает менеджерам широкие основания и широкую базу информации, на основе которой они могут принимать решения.

       Конечно, могут быть ситуации, когда результаты, порождаемые этими двумя аналитическими подходами, будут противоречивы. Это нельзя рассматривать как неожиданную и непредсказуемую ситуацию, но надо трактовать как возможность для углубленного обсуждения руководством фирмы того, в какую сторону вообще должен развиваться бизнес данной компании.

       Анализ, основанный на матрице комбинирования дисконтированного денежного анализа  и оценки опционов, направлен на то, чтобы создать менеджерам возможность  выработать некую логику рассмотрения последствий комбинированных сигналов, которые порождаются этими двумя аналитическими подходами. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

       4. Анализ и оценка  реальных опционов, связанных с инвестициями  в развитии бизнеса.

       Чтобы правильно оценить стратегические решения, нужен динамический подход, который позволял бы аналитику понимать роль активно адаптирующегося менеджмента и использовать это понимание для принятия управленческих решений. Именно такого рода подходом и является метод, основанный на анализе опционов, приобретающий в последнее время все большее признание и ученых, и компаний.

       Основываясь на анализе достоинств и недостатков  метода ДДП, мы можем прийти к выводу, что если мы хотим использовать показатель NPV, то должны рассматривать все инвестиционные проблемы как проблемы оценки опционов, с которыми имеют дело фирмы.

       Напомним, что Блэк и Шольц разработали  модель ценообразования на опционы, чтобы оценивать опционы "колл" (саll) и "пут (рut)", то есть контракты, которые уполномочивают держателя такого контракта купить или продать соответствующую ценную бумагу по указанной в контракте цене (цене исполнения) в конкретный момент времени. Это так называемый европейский опцион. Их концепция была принята рынком и далее развита применительно к так называемым американским опционам, которые могут быть реализованы (исполнены) в указанный момент времени или даже ранее его. Опцион "колл" дает владельцу право купить ценную бумагу, а опцион "пут" - право продать ее. Ценность опциона основана на ценности соответствующей ценной бумаги.

       Оценка опционов на ценные бумаги является не очень сложной задачей, поскольку информация, потребная для такого рода оценочных уравнений, либо имеется на рынке (ее можно собрать), либо ее легко оценить. Наоборот, оценка стратегических опционов (часто именуемых также реальными опционами) является делом чрезвычайно сложным, поскольку здесь трудно обнаружить явно наблюдаемые целевые активы или рассматриваемые активы не являются повседневно торгуемыми. Соответственно и прогнозы денежных потоков, связанных с этими активами, весьма неточны. Кроме того, долгосрочный характер таких стратегических опционов означает, что скорректированная на уровень риска ставка дисконтирования может сильно колебаться на протяжении срока жизни такого опциона.

       Более того, стратегические инвестиции часто являются совокупностью разного рода опционов, и потому использование одного опциона может создавать дополнительный опцион, то есть возникает как бы некое разветвление вариантов деятельности компании.

       Оценка  опционов, связанных с созданием  новых товаров. Попытаемся использовать инвестиционные проекты, связанные с разработкой и внедрением новых товаров, чтобы проиллюстрировать типы опционов, которые возникают при рассмотрении многих стратегических и инвестиционных проектов.

       Отметим, что если главная идея метода ДДП состоит в том, чтобы сократить риск вложения денег в проекты с низкой отдачей, то не менее важно для менеджеров рассматривать и тот риск, с которым связана возможность упустить привлекательный вариант инвестирования и не получить доходы, которые эти варианты способны были бы принести. Все это и есть те возможности, которые должны быть выявлены и оценены с помощью метода оценки стратегических опционов (ОСО).

       Рассмотрим  несколько вариантов опционов, которые  возникают в рамках инвестиционных проектов, связанных с созданием и внедрением новых товаров.

       4.1 Опцион инвестирования в возможности будущего развития

       Старший вице – президент одной из компаний, включенной в рейтинг журнала "Форбс" 500 крупнейших компаний, как – то пожаловался, что его маркетологи постоянно предлагает варианты новых продуктов и варианты новых исследовательских и опытно – конструкторских работ. Но эти проекты чаще всего не способны преодолеть чрезвычайно жесткий уровень барьерной ставки, применяемой в этой компании. Это означает, что новые инвестиции нельзя рассматривать как обособленно стоящие проекты. Их необходимо видеть в контексте долгосрочного портфеля взаимосвязанных продуктов, выпускаемых данной компанией.

       Традиционные  методы оценки часто чрезмерно "наказывают" инновационный продукт, поскольку они рассматриваются менее надежными по сравнению с существующими продуктами, и кажется, что лучше расширять существующую товарную линию, чем создавать новые, поскольку здесь как бы возникает выгода от разделения инвестиций или наличия частично самортизированных мощностей, которые использованы были когда – то для организации производства уже выпускаемых товаров или их компонентов.

       Между тем создание "платформы" для  новой группы или семейства продуктов  является, вероятно, наиболее ценным опционом, который может быть выведен из программы разработки нового продукта или новой технологии.

       Например, Уилрайт и Сассер характеризуют  программы разработки новых продуктов  и связанной с ними программы  освоения производства этих продуктов  как состоящие из двух элементов: ядра и рычажных товаров. Ядро продуктовой программы – это платформа, то есть базовая модификация товара.