Макроэкономика и политика в России

Столкнувшись  осенью  2008  г.  с  закрытием  глобальных кредитных рынков и резким падением стоимости российских акций, отечественные банки, компании и частные инвесторы не только лишились возможности привлекать новые внешние займы, но и вынуждены были погашать ранее взятые на себя обязательства. Масштаб внешнего кредитного сжатия оказался колоссальным.

По  экспертным  оценкам,  примерно  половина  прироста внешнего  долга  компаний  реального  сектора  пошла  на  финансирование сделок по слияниям и поглощениям, а без учета этой составляющей рост российской экономики ежегодно подпитывался примерно 55–60 млрд долл. (4,3% ВВП в среднем за 2006–2008 гг.). Таким образом, даже простое прекращение притока  иностранного  кредитного  капитала  сокращало  привычную финансовую подпитку российской экономики и должно было затормозить экономический рост. Если к этой величине добавить сумму валового погашения корпоративной внешней задолженности в IV квартале 2008 г. в размере 26,3 млрд долл., то российская экономика должна была мгновенно приспособиться к ситуации перехода от притока капитала в размере почти 4,5% ВВП к его оттоку в размере 6,5% ВВП. Конечно, это не могло не вызвать резкого торможения экономики.

В отличие от быстрого сокращения внешнего спроса, что было трудно предсказать и количественно оценить, накопление российским корпоративным сектором внешней задолженности  шло  постепенно,  причем  в  годы,  предшествовавшие кризису,  российские  власти  не  предпринимали  никаких  мер по ее ограничению. Более того, бурный рост корпоративного внешнего долга в определенной мере «поощрялся» разбалансированностью денежной и курсовой политики ЦБ РФ.

Какие же внутренние факторы обусловили столь сильную реакцию  российской  экономики  на  изменившиеся  внешние условия? Уже к середине 2008 г. российские власти и специалисты МВФ признали наличие перегрева в российской экономике.

Так, в «Докладе персонала для консультаций 2008 года в соответствии со Статьей IV» отмечались следующие характерные признаки перегрева:

      высокая  инфляция,  которая  к  маю  2008  г.  превысила 15% (за последние 12 месяцев);

      опережающий рост внутреннего спроса по сравнению с динамикой внутреннего производства (он мог поддерживаться только за счет ослабления бюджетной политики, внешних заимствований и ускоренного роста импорта);

      повышение вклада в рост российского ВВП в 2006 г. — первой половине 2008 г. неторгуемых секторов на фоне фактической стагнации обрабатывающей и даже добывающей промышленности;

      бурный  рост  фондовых  индексов  и  цен  на  недвижимость.

Провалы банковского надзора стали логичным продолжением несбалансированной макроэкономической политики, обусловившей и перегрев, и резкое наращивание внешнего долга.

Центральный банк никак не отреагировал на то, что банковская система интенсивно наращивала открытую валютную позицию против рубля и снижала объем свободных ликвидных активов. Многие крупные банки к моменту перехода кризиса в  острую  фазу  оказались  в  неустойчивом  положении  либо  в силу активной игры на финансовых рынках, либо по причине традиционного увлечения долгосрочными вложениями и/или кредитованием  своих  собственников  при  отсутствии  долгосрочных пассивов, либо из-за банального воровства.

В ослаблении банковского надзора наглядно проявилась слабость российских институтов. Мощный приток доходов от экспорта сырья полностью блокировал институциональные реформы в экономике, объявленные в 2000–2001 гг. В результате политических изменений качество основных государственных институтов (суды, государственный аппарат, защита прав собственности) стало снижаться, а степень их коррумпированности возрастала.

Как  показывает  анализ,  слабые  институты  могут  воздействовать на экономическую динамику не только в долгосрочном  (как  фактор  долгосрочной  конкурентоспособности национальной экономики), но и в краткосрочном плане (как показатель риска потери инвестиций в условиях экономического кризиса, с чем может быть связана интенсивность оттока капитала). Практически это означает, что в ходе кризиса в странах с менее развитыми институтами может отмечаться более глубокое падение ВВП или более резкое торможение экономического роста.

В предкризисный период российские власти создали благоприятные условия для привлечения в Россию краткосрочного финансового капитала, но одновременно фактически ограничивали приток прямых иностранных инвестиций. Государство не только не определило приоритеты структурных изменений и не сформировало действенные стимулы для привлечения капитала в целевые секторы, но, напротив, вытесняло иностранный капитал не только из сырьевых отраслей, но и из секторов, развитие которых могло бы способствовать структурным сдвигам в российской экономике6. Наиболее ярким примером такой политики стало принятие Закона «О порядке осуществления  иностранных  инвестиций  в  хозяйственные  общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны  и  безопасности  государства»  от  29.04.2008  №  57-ФЗ, который  ввел  практически  запретительные  ограничения  на прямые инвестиции в российскую экономику.

Согласно нашим оценкам, в 2009 г. преобладающий вклад в падение ВВП внесло не снижение совокупного (внешнего и внутреннего) спроса, а значительное сокращение накопленных в  период  перегрева  избыточных  запасов.  С  одной  стороны, резкое  уменьшение  запасов  в период  снижения  спроса  естественно. С другой стороны, в силу масштаба проблемы можно говорить,  что  большинство  российских  менеджеров  пока  не осознали  всю  важность  правильного  управления  запасами  в нормальной обстановке.

Защищаясь от высокой инфляции в предкризисный период, российские предприятия создавали значительные запасы сырья, материалов и готовой продукции. С началом кризиса они столкнулись с резким ухудшением спроса, ограниченными возможностями банковского кредитования и стали резко сокращать запасы. Расчеты показывают, что совокупный спрос в  понижательной  фазе  конъюнктуры  2009  г.  практически  не изменился по сравнению с 2008 г., поскольку отрицательный вклад сокращения инвестиций в основной капитал и конечного потребления был компенсирован положительным вкладом чистого экспорта, а свыше 3/4 падения ВВП в 2009 г. (6,8 п.п. из падения ВВП на 7,8%) объяснялось отрицательным вкладом  кратного  сокращения  запасов  материальных  оборотных средств (рис. 2.2).

Рис. 2.2  - Динамика российского ВВП в 2001–2009 гг.  и вклад отдельных элементов, %

2.2 Состав и направленность российского антикризисного пакета

Анализ антикризисных программ в разных странах позволяет выделить их основные блоки:

      ослабление  денежной политики  путем  снижения  центральными  банками  процентных  ставок  по  своим  кредитам и предоставления ликвидности, включая программы количественных ограничений;

      поддержка финансового сектора за счет выкупа проблемных активов и предоставления гарантий и/или дополнительного капитала, введения (увеличения лимита) гарантирования вкладов населения в банках (среди стран с развивающимися экономиками,  входящими  в  «большую  двадцатку»,  на  такие меры пришлось пойти только России);

      программа фискального стимулирования, призванная возместить падение частного спроса спросом со стороны бюджета (включала снижение ставок налогов и предоставление налоговых льгот, дополнительные расходы бюджетов, направленные на выплаты населению, закупку товаров и услуг для нужд государства и финансирование инвестиций);

      поддержка  отдельных  секторов  экономики  (кроме  финансового),  устойчивость  которых  признавалась  критически важной для стабильности всей экономики.

Многообразие антикризисных мер правительства и Банка России, принятых в 2008–2009 гг. и направленных на поддержку экономики и населения, соответствует указанному делению.

Для целей данного доклада мы ограничим наш анализ рассмотрением мер денежной и финансовой политики.

С середины сентября 2008 г. в России разразился настоящий  банковский  кризис,  который,  как  показали  дальнейшие события, стал самым дорогим в новейшей российской истории.

«Приводными ремнями», транслировавшими общеэкономические  проблемы  в  банковский  сектор,  стали:  бегство  капитала из страны (в форме прямого оттока капитала, чистого погашения  корпоративной  внешней  задолженности  и  долларизации вкладов и сбережений как населения, так и корпораций); очевидное  превышение  банками  допустимого  уровня  валютного риска;  резкое  ухудшение  финансового  состояния  заемщиков, что привело к существенному падению качества активов и росту просроченной  задолженности.  Для  ряда  банков,  прежде  всего региональных, важной проблемой стал отток депозитов населения. Для преодоления банковского кризиса государство приняло ряд мер, которые можно разделить на несколько групп.

Поддержка банковской ликвидности. Осенью 2008 г. в российском банковском секторе возник кризис ликвидности, который вопреки расхожему мнению не был тотальным. По данным Банка России, даже в самые острые дни середины сентября 2008 г. количество обработанных в московском расчетном узле банковских платежных документов и объемы прошедших платежей практически не уменьшились. Тем не менее российские банки создали сильное информационное давление на Банк России и правительство, вынудив их согласиться на мгновенное предоставление дополнительной ликвидности (снижение уровня обязательных резервов и размещение депозитов Минфина России).

В  результате  ставки  московского  межбанковского  кредитного рынка по однодневным кредитам выросли с 4–5 до 10%, но продержались на этом уровне всего два дня, опустившись затем до докризисных значений (рис. 3).

Рис. 2.3 - Ставки Mosprime — 1 день и 1 неделя, %

По нашей оценке, в тот момент речь могла идти лишь о недостатке ликвидных средств в банках, которые были особенно активными нетто-заемщиками на рынке межбанковских кредитов и на рынке финансовых инструментов (рынке РЕПО).

Значительный  масштаб  кризиса  ликвидности  стал  следствием реализации системного риска на московском финансовом рынке, когда из-за большого объема межбанковских операций неплатежеспособность нескольких крупных игроков на рынке вызывает неплатежеспособность их кредиторов. Степень этого риска можно оценить по доле взаимных требований банков  в обязательствах всей банковской системы.

Рис. 2.4 - Отношение взаимных требований российских банков  к обязательствам банковской системы, %

Как видно на рис. 4, с декабря 2007 г. риск распространения проблем отдельных банков по всей системе стал существенно возрастать и к сентябрю 2008 г. оказался потенциально очень высоким. Далее ситуация развивалась по принципу домино, что было усугублено наличием проблем у ряда банков, имевших значительный объем обязательств перед своими контрагентами, прежде всего у «Связь-Банка» и «КИТ Финанса» (их обязательства только по межбанковским кредитам по состоянию на 1 сентября 2008 г. превышали 33 млрд руб.). Неисполнение ими своих обязательств привело к возникновению цепочки неплатежей, а на фоне падения рынков — к мощному кризису доверия в банковской системе. Вместе с тем подчеркнем: осенью 2008 г. в России не было полномасштабного платежного кризиса, как осенью 1998 г.

Для смягчения напряженности на денежном рынке и предоставления дополнительной ликвидности банковской системе уже в середине сентября 2008 г. Банк России пошел на снижение норматива фонда обязательных резервов (ФОР). В результате  банковская  система  получила  около  250  млрд  руб.,  а  в октябре — еще порядка 115 млрд руб. Помимо этого, поскольку у Банка России отсутствовала нормативная база для предоставления необеспеченных кредитов9, с середины сентября до конца октября 2008 г. Минфин России дополнительно разместил на счетах в коммерческих банках депозиты на сумму немногим менее 700 млрд руб.

Указанные меры сняли напряженность в платежной системе, и у банков вскоре стала формироваться избыточная ликвидность, которую в условиях снижения цен на нефть и курса рубля по отношению к доллару (при стабильном курсе бивалютной  корзины  это  происходило  из-за  укрепления  доллара по отношению к евро) банки направили на приобретение иностранной валюты для закрытия своей валютной позиции, сформированной до начала кризиса. В октябре—ноябре 2008 г. Банк

России удерживал курс рубля на прежнем уровне, отказавшись от введения ограничений на объемы продаваемой им валюты, что соответствовало принципам валютной либерализации. Однако одновременно он предоставил банковской системе почти неограниченный доступ к своим кредитным ресурсам.

Банк России должен был выбирать: объявить о стабильности курса рубля и продолжать расходовать валютные резервы на ее поддержание либо согласиться на снижение курса. Выбор был затруднен политическими соображениями, в результате звучали противоречивые заявления высокопоставленных чиновников относительно будущего рубля, что создало высокие  девальвационные  ожидания  среди  бизнес-сообщества  и частных вкладчиков и резко повысило спрос на валюту внутри страны.  В  результате,  реагируя  на  разворачивание  мирового кризиса, банки направляли практически все получаемые рублевые  ресурсы  на  приобретение  иностранной  валюты  —  частично,  чтобы  выплачивать  внешние  долги  (как  свои,  так  и клиентские), но главным образом для закрытия своей валютной позиции. Эти операции становились все более привлекательными для банков11, поскольку Банк России решил существенно не повышать уровень процентных ставок, что, видимо, объяснялось его желанием не ужесточать денежную политику в условиях экономического спада. Как следствие, валютные резервы Банка России начали быстро снижаться. В начале января 2009 г. денежным властям пришлось отпустить рубль практически в свободное падение, которое прекратилось в начале февраля 2009 г., когда Банк России перестал предоставлять новую ликвидность банковской системе (рис. 25).

В  период  кризиса  Банк  России  пытался  проводить,  по сути, традиционную для периодов экономического спада политику смягчения денежной политики, используя методы количественного  ослабления  (правда,  не  определяя  принципы ее  проведения  и  не  устанавливая  количественных  ограничений на свои операции, в отличие от ФРС, Банка Англии или ЕЦБ). Однако в силу возникшего до кризиса перекоса в сторону внешних и валютных обязательств банковского и корпоративного секторов смягчить денежную политику Банку России удалось только во взаимоотношениях российской экономики с внешним миром, так как вся предоставляемая им банковской системе рублевая ликвидность уходила на приобретение иностранной валюты, погашение внешнего долга и наращивание валютных  резервов.  Вместе  с  тем  массированное  предоставление ликвидности банковскому сектору не решало проблем реального сектора, не отразилось на его динамике и, следовательно, не уменьшило масштабы падения российской экономики. Более того, Банк России хотя и не очень сильно, но повышал уровень процентных ставок, что делало кредитование менее доступным для реального сектора экономики.