Ценообразование на фондовом рынке

Во внешнем  аспекте конкуренция рассматривается  как конкуренция между различными видами рынков, для привлечения инвестиций, например, конкуренция между бюджетом, кредитным рынком и рынком ценных бумаг: при увеличении бюджетных ресурсов увеличиваются налоги, уменьшается масса денег и соответственно инвестиции.

Существуют  различные теории и модели факторов, которые влияют на ценообразование фондового рынка. Условно эти теории могут основываться на двух подходах. Первый заключается в том, что цена ценной бумаги в своей основе определяется экономическими факторами. Субъективные факторы влияют на отклонение рыночной цены от ее теоретической основы. Второй подход предполагает, что рыночная цена ценной бумаги целиком определяется психологией рыночных торговцев и не имеет какой-либо устойчивой основы.

Из первого  подхода исходят следующие теории:

- теория  капитализации доходов;

- факторные  модели ценообразования (включая  модель капитальных активов и теорию арбитражного ценообразования );

- модель ценообразования опционов;

Первое из названных направлений сложилось  еще до того, как получило какое-либо название, а именно с момента появления  акций и облигаций. В 60-х годах  ХХ в. Была разработана модель оценки капитальных активов, основоположником которой является У. Шарп. Она стала необходимым элементом портфельного инвестирования, основы которого заложил Г. Марковитц в начале 50-х годов. В 1976 г. С. Росс опубликовал основные положения теории арбитражного ценообразования. С 1973 г. Началось бурное развитие теории ценообразования опционов.

Теория капитализации  выплачиваемых по ценной бумаге доходов  исходит из того, что теоретическая цена ценной бумаги в данный момент времени есть простая капитализация выплачиваемых по ней доходов (процентных выплат или дивидендов).  Капитализация оценивается в соответствии со ставкой процента, наиболее приемлемого для данного инвестора. Теория исходит из того, что большинство инвесторов не желает рисковать, а потому в качестве исходной процентной ставки дохода приниматься безрисковая ставка, т.е.когда риск инвестирования почти отсутствует. Но данная теория не учитывает влияния на цену различного уровня риска, присущего разным доходным активам. Эта теория так же не может обосновать, какой уровень риска следует учитывать в отношении каждой конкретной ценной бумаги. Такое обоснование потребовало создание специальной теории.

Разные ценные бумаги имеют разный уровень доходности. Теоретическое объяснение этого  содержится в модели оценки капитальных  активов. Она исходит из того, что теоретическая цена акции основывается не только на безрисковой ставке доходности, но отражает и уровень систематического риска. Модель оценки капитальных активов (CAPM — Capital Asset Pricing Model) обосновывает взаимосвязь между ожидаемым доходом по акции и риском; величина этой связи измеряется β-коэффициентом. Дифференциация этого коэффициента улавливает различия между рыночными ценами акций в зависимости от уровня индивидуального систематического риска по отношению к среднему систематическому риску портфеля ценных бумаг инвестора или систематическому риску на фондовом рынке в целом.

Факторные модели ценообразования исходят из того, что доходность ценной бумаги зависит не только от риска, но и от многих других факторов, но они не могут определить или теоретически доказать от каких именно. Арбитражная модель ценообразования, являющаяся разновидностью факторных моделей, использует эти модели для увеличения ожидаемой доходности портфеля ценных бумаг инвестора без возрастания его риска.  Данная теория пытается соединить зависимость доходности ценной бумаги от многих рыночных факторов с возможностями рыночного арбитража. Сфера применения арбитражной теории намного меньше модели, чем модели CAPM.

Теория «вероятностного» ценообразования, первым звеном которой  является теория ценообразования опционов, — это первая ступень современного ценообразования на фондовом рынке. К таким факторам как средняя доходность и риск добавляется третий фактор, присущий развитому рынку, — вероятность принятия инвестором того или иного рыночного решения. Инвестор может купить акцию или облигацию, может заключить фьючерский или опционный контракт на акцию, может купить ценную бумагу с минимальным или с высоким уровнем риска потери дохода и т.д.

Теория цен  опционов является основой теории вероятностного подхода в ценообразовании ко всем современным инструментам фондового (и не только фондового) рынка. Теория вероятностного ценообразования исходит из того, что каждый фондовый актив несет в себе черты опциона. Например, рыночная цена акции отражает как уровень ее доходности, уровень ее индивидуального риска, так и вероятность тех или иных действий с ней и, можно предположить, что теоретическая модель ее цены должна каким-то образом учитывать ее вероятностный характер.

 

Модель цены, вытекающая из теории капитализации  дохода, никем не опровергается, а лишь дополняется в каких-либо направлениях. Т.е. зная предполагаемый доход по ценной бумаге и определив по соответствующей модели ожидаемую доходность, легко рассчитать теоретическую цену, разделив первый на вторую.

В условиях рыночной экономики в формировании цен на ценные бумаги участвуют эмитенты и инвесторы, каждый из которых имеет  свои интересы и ориентиры. В целом  методические подходы при формировании цены можно разделить на три вида;

- ориентация на рынок. Этот  подход рассчитан на установление  первоначально низкой цены с целью привлечь как можно больше инвесторов. Он используется, если очевидно, что на рынке имеется незначительное число инвесторов, готовых платить первоначально высокую цену, а также при наличии конкурентов, готовых предложить аналогичные ценные бумаги;

- ориентация на издержки. Этот  подход используется, когда у  фирмы слишком широкий ассортимент  оказываемых услуг по операциям  с ценными бумагами, что делает  слишком дорогостоящим проведение  калькуляции затрат на каждый  вид услуг;

- ориентация на конкуренцию.  Цены нужно устанавливать исходя  из того, что на финансовом  рынке имеются конкуренты, которые  установили свои цены на аналогичные  ценные бумаги; что сделки осуществляются  по ценам, которые уже определены  рынком.

В настоящее время используются следующие методические подходы:

- подход, основанный на фундаментальном  анализе;

- подход, основанный на техническом  анализе.

Они являются основой ценообразования на зарубежных фондовых рынках.

Фундаментальный анализ базируется на следующем принципе: любой экономический фактор, снижающий предложение или увеличивающий спрос на товар, ведет к повышению цены и, наоборот, любой фактор, увеличивающий предложение и уменьшающий спрос, как правило, приводит к накоплению запасов и снижению цены. На этой основе устанавливается цена, которая соответствует определенному соотношению спроса и предложения. При использовании фундаментального анализа учитываются стоимостные показатели (опережающие, сопутствующие, запаздывающие). Опережающие показатели сигнализируют о состоянии экономики в ближайшем будущем, ее возможных изменениях и колебаниях уровня инфляции; сопутствующие и запаздывающие показатели отражают основные направления изменений в экономике и опровергают или подтверждают опережающие показатели. Эти показатели называются индикаторами. Основные сопутствующие и запаздывающие индикаторы: динамика ВНП, индекс потребительских цен, индекс инфляции. Фундаментальный анализ на рынке ценных бумаг, в основном, осуществляется путем экономико-математического моделирования и в современной России малоперспективен.

Технический анализ изучает конкретное соотношение  спроса и предложения, т.е. сами изменения цен на фондовом рынке. Он сводится к построению диаграмм и графиков, отражающих показатели объема торговли и другие факторы. Графический анализ полезен, так как:

- позволяет выполнить реальный  прогноз цен;

- определяет точное время событий;

- фиксирует динамику цен и  выявляет устойчивые тенденции.

На формирование цен на фондовом рынке влияют внутренние и внешние факторы объективного и субъективного характера. Под  влиянием разнонаправленных факторов цены на одну и ту же ценную бумагу могут существенно колебаться. В целом на формирование уровня цен на ценные бумаги влияют: отраслевая принадлежность эмитента и территориальные условия его размещения, степень технической оснащенности производства эмитента, качество ценных бумаг, специфика отдельных регионов, инвестиционные характеристики ценных бумаг и управленческие возможности эмитентов, меры государственного регулирования цен, учет взаимозаменяемости, учет цен на аналогичные ценные бумаги и услуги на внешнем рынке, особенности системы формирования цен на бумаги различных эмитентов, конкуренция, монополия, степень развития рыночных отношений, соотношение спроса и предложения, ставки налогов.

На практике в процессе формирования цен одновременно учитывается множество рыночных факторов, которые объединены в три  группы: спрос, издержки и конкуренция (факторный анализ). В соответствии с законом сбалансированности спроса и предложения общий уровень цен на ценные бумаги зависит от соотношения спроса и предложения, факторам спроса относятся; объем потенциальных инвестиций, вкусы и привычки инвесторов, их доходы, наличие аналогичных ценных бумаг на рынке и цена на них, стоимость других финансовых инструментов.

На цены на рынке ценных бумаг влияет конкуренция, так как государственный бюджет, кредитный рынок и рынок ценных бумаг не только дополняют друг друга, но и конкурируют между собой в привлечении финансовых ресурсов. Например, расширение бюджетных ресурсов, повышение налогов (при прочих равных условиях) неизбежно приведет к сокращению свободных денежных ресурсов хозяйствующих субъектов и населения и, следовательно, — к сужению рынков банковского кредита и ценных бумаг. К факторам конкуренции относятся; число и разнообразие эмитентов, наличие аналогичных ценных бумаг, уровень цен конкурентов.

Факторами издержек являются эмиссионные, маркетинговые  и прочие издержки, связанные с выпуском и обращением ценных бумаг.

Таким образом, на ценообразование на рынке ценных бумаг оказывают влияние как  традиционные факторы:

- спрос,

- предложение,

- конкуренция;

так и специфические:

- тип,

- вид,

- разновидность ценной бумаги,

- срок обращения,

- инвестиционные качества,

- управленческие возможности,

- рейтинг и деловая репутация  эмитента,

- его отраслевая принадлежность,

- территориальное местонахождение,

- инвестиционный климат,

- инвестиционная емкость рынка.

Следует отметить, что названные выше факторы могут как увеличивать, так и уменьшать уровень цены. Действие этих факторов во многом зависит от конкретных мер по государственному регулированию системы ценообразования.

 

 

2. Виды и состав цен на ценные бумаги

 

По мере развития фондового рынка в России оценка рыночной стоимости ценных бумаг становится все более актуальной. Мотивы принятия инвестиционных решений требуют строгого расчетного обоснования цены.

На рынке  ценных бумаг применяются многие виды цен. Цены классифицируются по следующим признакам:

- вид ценных  бумаг;

- тип эмитента;

- сегмент  рынка;

- вид операций  на рынке ценных бумаг;

- место и  время ценообразования.

На практике используются различные подходы и методы оценки стоимости ценных бумаг. В зависимости от использованного подхода различаются пять основных видов стоимости ценных бумаг:

На практике различаются 5 основных видов стоимости ценных бу-

маг:

• номинальная
• балансовая (бухгалтерская)
• рыночная (курсовая)
• действительная (внутренняя)
• ликвидационная

1. Номинальная стоимость (номинал ценной бумаги (N)) – денежная сумма, которая при документарной форме выпуска указывается непосредственно в сертификате ценной бумаги и в проспекте эмиссии, а при бездокументарной форме выпуска – только в проспекте эмиссии ценных бумаг. Номинальная стоимость – это постоянная величина, которая устанавливается в процессе принятия решения об эмиссии и может быть изменена эмитентом только после проведения предусмотренной законодательством процедуры внесения изменений в проспект эмиссии.

Номинальная стоимость играет важную роль при первичном размещении ценных бумаг (при продаже ценных бумаг эмитентом первым держателям). Например, законодательство запрещает размещать акции компаний по цене ниже номинальной стоимости.

При размещении облигаций номинальная стоимость служит ориентиром, относительно которого (в процентах) устанавливается цена размещения.

2. Балансовая (или бухгалтерская) стоимость ценной бумаги (B) представляет собой стоимость этого актива поданным бухгалтерского баланса организации-инвестора.

Это наиболее стабильный во времени вид переменной стоимости ценных бумаг, так как износ на них не начисляется.

3. Рыночная стоимость (или курсовая) стоимость ценной бумаги (P) соответствует той цене, которая складывается в результате баланса спроса и предложения, и по которой ее можно продать на конкурентном рынке. Поскольку рыночная стоимость не основывается на данных бухгалтерского баланса, она может быть лишь в незначительной степени связана с балансовой стоимостью соответствующей ценной бумаги. Текущие рыночные котировки ценных бумаг являются непосредственным отражением рыночной стоимости.

Действующее законодательство требует размещения дополнительных выпусков акций и привилегированных акций, конвертируемых в акции других типов, по рыночной стоимости.

4. Действительная (внутренняя) стоимость ценной бумаги (S) представляет собой цену, которую эта ценная бумага должна была бы иметь, если учесть все факторы, влияющих на формирование ее стоимости: состояние активов, наличие прибыли, перспектив на будущее и уровня руководства компании-эмитента и т. п. Иначе говоря, действительная стоимость ценной бумаги – это ее истинная стоимость, отражающая действие целого ряда экономических факторов. Иногда ее еще называют справедливой рыночной стоимостью. Если инвесторы на рынке ценных бумаг действуют достаточно эффективно и обладают необходимым объемом информации, то текущая рыночная стоимость любой ценной бумаги должна колебаться около значения, близкого к ее действительной стоимости.
5. Ликвидационная стоимость ценной бумаги (L) определяется размером денежной компенсации, которую должен получить ее владелец в случае ликвидации компании эмитента. Ликвидационная стоимость ценной бумаги может, вообще говоря, оказаться выше ее рыночной или действительной стоимостей. Это характерно для ситуации, когда совокупные чистые активы компании стоят дороже, чем весь реально функционирующий бизнес этой компании, т. е. ликвидационная стоимость компании выше ее коммерческой стоимости (или стоимости действующей компании).