Оценка залогов при кредитовании: некоторые проблемы и пути их решения

Существенно более применимым может быть определение величины рыночной стоимости, исходя из начальной продажной цены повторных торгов (НПЦ₂).

Смысл НПЦ₂ заключается в том, что она в условиях решения поставленной задачи (обязательной продажи предмета залога, по крайней мере, на повторных торгах) представляет собой минимальную цену, по которой гарантированно должен иметься спрос не только в лице единичного покупателя, но и в лице второго покупателя, готового сделать хотя бы одну минимально возможную по условиям аукциона надбавку. Соответственно можно сказать, что НПЦ₂ представляет собой максимальную цену, по которой спрос на предмет залога будет гарантирован. Обратим особое внимание на то, что при цене, равной НПЦ₂, сделка с предметом залога произойдет не «наиболее вероятно» (что вовсе не является показателем хотя бы «достаточно высокой» вероятности сделки, а тем более – гарантией сделки), а именно «гарантированно», т. е. при этой цене будут соблюдены условия, гарантирующие наличие спроса, хотя бы в лице единичного покупателя.

Как и в случае с  ценой оставления предмета залога у  залогодержателя и инвестиционной стоимостью, далее возможны два варианта.

1. Определить рыночную  стоимость нетрадиционным способом  – через определение НПЦ₂. При этом НПЦ₂ может быть определена как ликвидационная стоимость (далее –ЛС) – допустимая база оценки в соответствии с ФСО № 1. Аргументом в пользу такого рассмотрения является его понятность с точки зрения практики оценочной деятельности в России. При этом обоснованием использования базы «ликвидационной стоимости», очевидно, может являться вынужденный характер продажи, а также (в большинстве случаев) сокращенный срок продажи в сравнении с продажей в типичных условиях. Тем не менее сложившаяся в России практика определения ликвидационной стоимости, которая, по мнению авторов данной статьи, не выдерживает серьезной критики (по причине чисто экспертного характера определения эластичности спроса), предусматривает определение ликвидационной стоимости через рыночную стоимость, но никак не наоборот. Соответственно, применимость такого подхода требует подтверждения практикой оценки. Кроме того, недостатком такого определения является явное противоречие с Международными стандартами оценки, где такая база отсутствует уже начиная с редакции 2008 года.

2. Использовать НПЦ₂ для проверки адекватности значения рыночной стоимости, определенной традиционными методами оценки, или использовать такое значение рыночной стоимости для определения соответствующих параметров оценки: ставок капитализации и/или дисконтирования, величины предпринимательской прибыли или внешнего износа, обусловленного обстоятельствами сделки. При этом НПЦ₂ может быть определена как нижний предел рыночной стоимости – ликвидная рыночная стоимость (далее – ЛРС):

которую можно определить как рыночную стоимость в конкретных условиях обмена, что полностью соответствует текущим тенденциям мировой best practice оценки, о чем речь пойдет ниже.

Существенно, что численных  различий между ликвидационной стоимостью и ликвидной рыночной стоимостью нет. Вопрос заключается только в формальном соответствии требованиям действующего российского законодательства об оценке и, что представляется еще более важным, – в изменении практики делового оборота в области оценки, т. е. в изменении сложившихся «штампов», связанных с восприятием рыночной (ликвидационной) стоимости, которые уже явно противоречат текущим тенденциям мировой best practice оценки.

Снова обращаясь к табл. 2 (строка 3), получаем, что

 

РС = (1 / 0,68) × НПЦ2 = 1,47 ×  НПЦ2 =  1,47 ×  ЛС (или ЛРС).                                                                 (2)

 

Формула (2) описывает  нормативные ограничения на определение  рыночной стоимости в условиях конкретно определенных обстоятельств обмена.

 

Определение ликвидационной стоимости (ликвидной рыночной стоимости)

 

В связи с ограниченным размером журнальной публикации упростим анализ: абстрагируемся от необходимости  четкого определения базы стоимости при оценке предмета залога в процессе его реализации на публичных торгах (ликвидационная или ликвидная рыночная) и обратимся к смыслу, который вкладывается в ее численное значение. Согласимся с ранее сформулированным предположением о том, что «…при рассмотрении цены… объекта покупатели ориентируются, прежде всего, на доходность объекта в текущий период. Стоимость, определенная данным методом, может рассматриваться в качестве нижней границы наиболее вероятного диапазона рыночной стоимости и позиционироваться как стоимость объекта при сокращенном сроке экспозиции». Таким образом, определение ликвидационной (ликвидной рыночной) стоимости объекта коммерческой недвижимости следует проводить методом прямой капитализации, принимая в качестве величины чистого денежного потока тот поток, который имеет место в момент оценки, не учитывая его возможный потенциальный рост в период после даты оценки. Однако в случае, если прогнозируется снижение чистых денежных потоков от объекта, то вместо величины чистого денежного потока, который имеет место в момент оценки, следует принимать величину денежного потока, равную минимальному из прогнозируемых в будущем, т. е. «на дне» цикла. Относительно срока прогнозирования введем пояснение позже.

Будем исходить из того, что чем больше потенциальных покупателей способны купить объект коммерческой недвижимости, тем более он ликвиден. Это предположение кардинально отличается от предположений, имеющих место в многочисленных известных (традиционных) методиках определения ликвидационной стоимости.

Рассмотрим наиболее привлекательный класс залого пригодных  активов – недвижимость. Можно  принять за факт, что ликвидность  объекта недвижимости (жилой –  в меньшей степени, коммерческой – практически исключительно) на уровне всего рынка определяется прежде всего пригодностью использования для его приобретения заемного банковского капитала, стоимость которого характеризуется определенной процентной ставкой.

Не каждый потенциальный  заемщик имеет возможность получить доступ к заемному капиталу, при  этом главным фактором доступности банковского заемного финансирования является финансовое положение заемщика, которое определяется в первую очередь его способностью обслуживать и погашать долг.

Финансовое положение  заемщика, получающего кредит на приобретение объекта коммерческой недвижимости, зависит от величины чистого денежного потока от объекта недвижимости, на покупку которого выдается кредит.

Попробуем определить, каков  может быть размер кредита для  только что созданной компании с  нулевым балансом, образованной исключительно для приобретения объекта коммерческой недвижимости на кредитные средства. Выполнение этого условия создаст для потенциального покупателя максимального комфортные условия.

Предположим, что компания не имеет собственных средств, т. е. ее финансовое положение определяется исключительно размером чистого денежного потока, получаемого от объекта недвижимости. Таким образом, мы намеренно «расслабляем» условия кредитования, однако это допущение переводит нас из плоскости наиболее типичного покупателя – заемщика с типичными соотношениями ссуда/стоимость и доход/ссуда к нетипичному покупателю, выступить в качестве которого может практически любое юридическое либо физическое лицо, обладающее специальными знаниями в области функционирования соответствующих объектов недвижимости.

Используя хорошо известную  формулу для размера ежемесячного аннуитетного платежа при заданном сроке кредита и процентной ставке, формулу для ликвидационной стоимости можно записать в следующем виде:

 

ЛС (или ЛРС) = Sкр =(k × NOIм) ×((1 – [1 + (r / 12)] – [(12 × n) – 1]) / (r / 12))                                             (3)

 

где Sкр – объем кредита, который можно выдать заемщику на покупку объекта;

k – коэффициент, определяющий  долю ежемесячного чистого денежного  потока от объекта недвижимости, остающуюся в распоряжении заемщика, не направляемого на погашение кредита (0 < k < 1)1;

NOIм – минимальный  ежемесячный чистый денежный  поток от объекта недвижимости, прогнозируемый за n лет2;

k . NOIм – размер ежемесячного  аннуитетного платежа;

r – ставка кредитования  – десятичная дробь (например, r = 0,1 при ставке кредитования 10% годовых);

n – срок кредита,  лет.

Приведение формулы  к годовым терминам не представляет сложности. Приводя к стандартному виду для определения стоимости  через величину чистого денежного потока и ставку капитализации:

 

ЛС = NOIм / Rолм,                                                                                                                               (4)

 

где Rолм – полная «ликвидационная» ставка капитализации в месячном исчислении, т. е. 1/12 от годовой ставки, получаем формулу для полной «ликвидационной» (или «ликвидной») ставки капитализации в месячном исчислении в виде:

 

Rолм = (r / 12) / (k × {1 – [1 + (r / 12)] – [(12 × n) – 1]})                                                                    (5)

или, в годовом исчислении:

 

Rол = r / (k × {1 – [1 + (r / 12)] – [(12 × n) – 1]})                                                                                  (6)

 

Отметим, что, увеличив числитель в 12 раз при переходе от формулы (5) к формуле (6), мы сохранили цифру 12 в соответствующих множителях в знаменателе. Этот факт отражает то, что погашение долга по-прежнему осуществляется ежемесячно.

«Ликвидационную» («ликвидную») ставку капитализации (5) или (6) можно использовать для определения стоимости, по которой объект коммерческой недвижимости будет куплен (практически) гарантированно1, поскольку без участия потенциального покупателя (и вне его принадлежности к той или иной целевой группе) обеспечивается доступность финансовых ресурсов для приобретения объекта недвижимости. Безопасность кредитора в этом случае обеспечивается использованием минимального значения чистого денежного потока, которое прогнозируется в течение срока кредита (в случае, если чистый денежный поток будет меньше размера аннуитетного платежа, будет иметь место неисполнение условий погашения ссуды), а срок кредита (типичный в данное время и в данном месте для таких объектов недвижимости) естественным образом задает срок прогнозирования.

Характерно, что в полученной формуле (3) полностью отсутствует  любое упоминание о пожеланиях и  требованиях продавца, т. е. он «вычеркнут из рассмотрения». Такая сделка полностью  отвечает условию вынужденности  со стороны продавца. Напротив, в  формуле (3) ключевое место в виде ставки и срока кредитования занимает кредитор, который является «бенефициаром» расчета ликвидационной стоимости и лицом, несущим на себе риск не продажи предмета залога.

При этом, если в качестве ставки и срока кредитования, а  также коэффициента k использовать типичные (наиболее вероятные) значения, которые сложились в банках в данное время и в данном месте, то, в частности, налицо будет выполнение условия «наиболее вероятной цены» в определении ликвидационной стоимости в ФСО.

Проведенные в ходе подготовки настоящей статьи расчеты себестоимости строительства с учетом стоимости земельных участков для складских помещений в московском регионе на 01.01.2010 г. показали, что если принять за «типичные» условия кредитования срок в 10 лет и процентные ставки 8–12% годовых, то величины рыночной стоимости, определенной по формулам (2) – (5), меньше средних цен предложения в 1,8–2,0 раза и равны или меньше стоимости замещения нового.

Естественно, что такие  «низкие» значения рыночной стоимости могут вызвать возмущение у сторонников определения рыночной стоимости исключительно на основе цен предложения и упреки в стремлении ущемить интересы залогодателя. Однако именно в данном случае – при продаже предмета залога на аукционе на повышение – интересы залогодателя охраняются самим механизмом обмена: любое заинтересованное лицо, включая самого залогодателя, имеет возможность предложить более высокую цену. Это будет означать то, что данное лицо имеет условия финансирования лучшие, нежели определены в формуле (3), например, способно частично финансировать покупку за счет собственных средств и/или получить более привлекательные условия внешнего финансирования (срок и/или ставку).

Однако наиболее существенно  то, что в данном случае оценка рыночной стоимости, не привязанная к абстракциям, заложенным в ее определении, практически гарантированно выполнит свою функцию – публичные торги в форме аукциона состоятся и предмет залога будет продан, а стало быть заказчик оценки – залогодержатель – решит свою задачу – получит удовлетворение «из стоимости залога» и избежит постановки на свой баланс непрофильного актива.

Предложенный алгоритм определения ЛС (ЛРС) при его применении на предкредитном (и последующем) этапе  совместно с соответствующим  определением рыночной и справедливой стоимостей предмета залога может служить очень наглядным индикатором уровня залогового риска. Очевидно, что чем меньше отношение ЛС (ЛРС) / РС и/или ЛС (ЛРС) / справедливая стоимость, тем выше риск неполучения удовлетворения из цены продажи предмета залога на этапе обращения на него взыскания. «Здесь речь идет об установлении экономической истины, которую – в отличие от признания в соответствии с формальным следованием правилу – нельзя придумать, подкрасить, подделать. Пока содержательные подходы не в чести, можно прятать нежелание выяснять истинное положение дел за форму, за букву, за отчет. При признании приоритета содержательного подхода такая возможность исчезает: рано или поздно истина выходит на поверхность, и сотрудники, выдавшие форму за содержание или закрывшие глаза на содержание, должны будут нести ответственность. Разумеется, при реализации содержательных подходов должна быть выстроена система защиты от «торговли» мнимыми истинами. <…> Выбирать приходится между реальным надзором в случае содержательных подходов и псевдонадзором во всех иных случаях». В результате, став инструментом банковского надзора, оценочная профессия может значительно повысить свою значимость. Приведенный алгоритм определения ликвидационной (ликвидной рыночной) стоимости в первую очередь применим тогда, когда не известны цены, которые реально готовы предложить за предмет залога известные залогодержателю покупатели. Как правило, это практически всегда относится к крупным объектам коммерческой недвижимости.