Оценка стоимости строительной организации

            Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами. (3)

                                   Определение ставки дисконта

           С математической точки зрения, ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (то есть отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней)  стоимости,  являющуюся  базой для определения рыночной стоимости организации. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Если  рассматривать  ставку  дисконта  со  стороны  предприятия  как  самостоятельного  юридического  лица,  обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно  определить  ее  как  стоимость  привлечения  предприятием  капитала из различных  источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора.

         Первый – наличие  у  многих  предприятий  различных источников  привлекаемого  капитала,  которые  требуют  разных уровней компенсации.

         Второй – необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени.

         Третий – фактор риска.

         В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

         Существуют  различные  методики  определения  ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного  потока для собственного капитала:

–  модель оценки капитальных  активов;

–  метод кумулятивного  построения;

для денежного  потока для всего инвестированного капитала:

–  модель средневзвешенной стоимости капитала.

          Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником норме отдачи на вложенный капитал. Для денежного потока для всего инвестированного капитала  применяется  ставка  дисконта,  равная  сумме  взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка  отдачи  на  заемные средства  является  процентной  ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая  ставка  дисконта  называется  средневзвешенной стоимостью  капитала (weighted average cost of capital – WACC).

        Средневзвешенная  стоимость  капитала  рассчитывается по следующей формуле:

WACC = К_d(1- T_c) W_d+ K_p W_p+ K_s W_s

Где  k_d – стоимость привлечения заемного капитала;

T_c – ставка налога на прибыль предприятия;

W_d – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

K_p – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

W_p – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

K_s – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

W_s – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В соответствии с моделью  оценки капитальных активов ставка дисконта (на собственный капитал) находится по формуле:

WACC = R_f + β (R_m- R_f) + S₁ +  S₂ + С

 

Где  R_f – безрисковая ставка дохода;

β– коэффициент бета (является мерой систематического риска,  связанного  с  макроэкономическими  и  политическими процессами, происходящими в стране);

R_m – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S₁ – премия для малых предприятий;

S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании;

С – страновой риск.

          Модель  оценки  капитальных  активов (CAPM – в  общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение  модели  для  вывода  ставки  дисконта  для  закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным  долговым  обязательствам (облигациям  или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам(вероятность его банкротства практически исключается).

           Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России психологически не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться  на  безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования,  существующих  в  России.  Для  инвестора  она представляет  собой  альтернативную  ставку  дохода,  которая  характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка  отсчета,  к  которой  привязывается  оценка  различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода. Коэффициент бета (β) представляет собой меру риска.

           На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной организации, который еще называют несистематическим (определяется  микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех организаций, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). (5)

          В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента  бета  определяется  величина  систематического риска.  Рассчитывается  бета  исходя  из  амплитуды  колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

          Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются  путем  анализа  статистической  информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических  изданиях,  анализирующих  фондовые  рынки.  Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются сами расчетами коэффициентов бета.

                  Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

          Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что организация способна приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается,  что  после  окончания  прогнозного  периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

          В зависимости от перспектив развития организации в постпрогнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов:

−  по ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим;

−  по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании.  Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

−  метод предполагаемой продажи: состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика  продажи  компаний  на  российском  рынке  крайне скудна (отсутствует), применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;

−  модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

          Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период, приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

           Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период

          При  применении  в  оценке  метода  ДДП  необходимо суммировать  текущие  стоимости  периодических  денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость стоимости в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем. Предварительная  величина  стоимости  бизнеса  состоит из двух составляющих:

–  текущей  стоимости  денежных  потоков  в  течение  прогнозного периода;

–  текущего значения стоимости  в послепрогнозный период.

 

                                  Внесение итоговых поправок

         После  того  как  определена  предварительная  величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки.  Среди  них  выделяются  две:  поправка  на  величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

            Первая  поправка  обосновывается  тем,  что  при  расчете стоимости мы учитывали только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, то есть в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, которыене заняты непосредственно в производстве.

            Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие  нефункционирующие  активы (в основном,  недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть  реализована,  например,  при продаже.

            Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

            Вторая поправка – это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного  оборотного  капитала,  привязанную  к  прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит– вычтен из величины предварительной стоимости.

          В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку. (1)

           Метод дисконтированного денежного потока– это весьма  сложный,  трудоемкий  и  многоэтапный  метод  оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков. И это логично. Ведь метод ДДП во всем мире признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки рыночной стоимости действующего предприятия. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80-90% случаев. Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что это единственный из известных методов оценки, который  основан  на  прогнозах  будущего  развития  рынка,  а именно это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса.

                              3.2. Метод капитализации прибыли

                               Экономическое содержание метода

            Метод капитализации прибыли является одним из вариантов  доходного  подхода  к  оценке  бизнеса  действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость  доли  собственности  в  предприятии  равна  текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность данного метода выражается формулой:

Чистая прибыль / Ставка капитализации  = Оцененная стоимость.

Метод капитализации прибыли  в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые  величины  прибыли (или темпы ее  роста будут постоянными).

          Следует отметить, что, в отличие от оценки недвижимости,  в  оценке  бизнеса  данный  метод  применяется  довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей  или  денежных  потоков  по  годам,  характерных  для большинства оцениваемых предприятий.

                  Основные этапы применения метода