Теоретические аспекты определения эффективности инвестиционных проектов

Критерий MIRR всегда существует и имеет единственное значение.

Применение: если MIRR больше ставки дисконтирования, то проект принимается.

Недостатки показателя: мало что дает использование для расчетов MIRR нормы дохода. Получается, чем больший уровень риска закладывается в норму дохода, тем выше будет расчетная величина модифицированной нормы дохода. Складывается ситуация, которая полностью противоречит исходным правилам опенки внутренней нормы дохода, согласно которым этот показатель (следовательно, и его «усовершенствованный вид) должен полностью определяться «внутренними» данными проекта.

Экономическая оценка инвестиций в  условиях риска.

При рассмотрении методов оценки эффективности инвестиционных проектов были сделаны следующие допущения: принятые условия реализации проекта, воплощенные в исходной информации (объем, цены, производительность, надежность поставщиков, социально-экономическая обстановка в стране и т. д.), являются полными и точными; проблема риска рассматривалась только в связи с формированием нормы дохода, желаемой инвестором.

В действительности существует неопределенность условий реализации проекта.

Степень неопределенности сокращается по мере перехода от одной стадии ТЭО проекта  к другой. Уточняется вся исходная информация, принимаемая для расчета  показателей: возможный объем производства. размер инвестиций (используются более  совершенные приемы расчета затрат на строительство зданий, сооружений), состав оборудования, а следовательно, и его производительность и т. д. Но полностью устранить неопределенность нельзя.

Следовательно на стадии реализации проекта реальные (фактически достигнутые) показатели отличаются от тех, которые были предусмотрены  при планировании.

Возможность таких  существенных изменений обычно трактуется как риск.

Под риском инвестиционной деятельности понимается возможность

возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта.

Существующие  риски разнообразны. С позиции  оценки эффективности инвестиций наиболее важно выделить следующие виды инвестиционных рисков.

1. По источникам (причинам ) возникновения различают внутренний. специфический (диверсифицируемый) и внешний (не диверсифицируемый) риск.
1. Специфический (внутренний) риск связан с особенностями осуществления конкретного проекта: инновационным уровнем системы, машин проекта, доступностью сырья, качественным уровнем выполнения программы маркетинга и т. п.Его можно уменьшить повышением надежности системы машин и материально-технического обеспечения, правильным выбором варианта инвестирования, распределением капитала между различными видами инвестиций, отраслями, региона ми, проектами (диверсификацией).
2. Внешний риск определяется изменением макроэкономической ситуации, его нельзя снизить с помощью диверсификации производства.

К нему относят:

• политические риски;
• экологические риски;
• социальные риски;
• макроэкономические риски;
• изменение законодательства в области инвестиционной и хозяйственной деятельности предприятия;
• изменение налоговой системы.

Степень вероятности  наступления внутреннего риска  можно определить с большой точностью, в то время как вероятность  внешнего риска предсказать практически  невозможно.

2. По степени влияния на проект и предприятие, по степени обратимости последствий возникновения того или иного события можно выделить риски:

• допустимый - недополучение ожидаемой прибыли;
• критический - потеря расчетной выручки от реализации продукции;
• катастрофический - потеря вложенных инвестиций и всего имущества.

3. По направлениям отражения рисков в расчетах эффективности выделяют три группы:

1. Первая группа: риски, предотвращение которых связано с процессом технико-экономического обоснования степени надежности технических и организационно-экономических систем проекта (это направление связано с проработкой самого проекта, подготовкой исходной экономической информации).
2. Вторая группа: предсказуемых видов риска, формирующая рисковую премию при обосновании нормы дохода инвестора.
3. Третья группа: риски, влияние которых на эффективность проекта может быть установлено лишь при заданном инвестором сценарии проявления непредсказуемых видов рисков в процессе выполнения процедур так называемого анализа чувствительности проекта⁷.
4. По методам оценки в зависимости от направления отражения рисков в расчетах эффективности выделяют: расчетно-аналитический метод определений экономически целесообразных границ повышения надежности технических и организационно-экономических систем, статистический (вероятностный) метод оценки риска, экспертный метод и метод расчета критических значений параметров проекта, в том числе точки безубыточности.

Направления отражения риска  в расчетах экономической  эффективности инвестиций.

Методы включения  риска и мер по предотвращению потерь инвестора в расчеты экономической  эффективности неоднозначны. Они  зависят от особенностей конкретных видов риска, которые выражаются в возможности установления вероятностных  характеристик рисковых потерь.

Применяют один из двух методов учета степени  риска:

 1) метод безрискового эквивалента (Certainty Equivalent Approach, СЕA)

2) метод скорректированной  на риск ставки дисконта (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR).

При использовании  метода СЕA ожидаемые денежные потоки непосредственно корректируются с учетом степени риска — чем выше риск, тем ниже значения элементов скорректированного денежного потока. Метод RADR означает, что степень риска учитывается не путем корректировки денежного потока, а посредством изменения ставки дисконта — чем выше риск, тем выше и скор­ректированная ставка дисконта.

1. Учет рисков в процессе обоснования надежности технических и организационно-экономических систем.

Выбор метода определяется существованием статистической закономерности наступления рискового события и касается оценки тех видов риска, по которым такая информация исследуется. Прежде всего, так можно оценивать риски, связанные с надежностью работы оборудования, качеством выпускаемой продукции, поскольку возможно получение информации о вероятности отказов, аварий при эксплуатации, браке и других потерях, а также с отклонением фактических условий поставки сырья, материалов от тех, которые предусмотрены в договорах поставки ресурсов. Статистические закономерности можно установить по природным рискам, связанным со стихийными бедствиями и авариями.

Сущность отражения  риска, порожденного надежностью технических и организационных систем, в инвестиционном проектировании состоит в учете прогнозируемых затрат и эффекта, связанных с реализацией мероприятий по уменьшению рисков. Речь идет о мероприятиях, направленных на повышение степени надежности  технологических и организационно-экономических систем. Целесообразность осуществления таких мероприятий определяется по схеме соизмерением предполагаемого эффекта и затрат. Только в случае достижения приемлемого уровня эффективности следует включать установленные затраты .и доход в потоки реальных денежных средств, формирующие экономическую эффективность и финансовую устойчивость инвестиционного проекта. Таким образом, основная задача разработчика ТЭО инвестиционного проекта при реализации данного направления определить все расходы и поступления, связанные с осуществлением конкретных мероприятий по управлению рисками, и учесть их при формировании экономической информации, исходной для определения эффективности проекта.

Можно корректировать с учетом риска любые значимые исходные параметры инвестиционного проекта, создавая определенные резервы. Так, стандартный запас инвестиционных перерасходов в связи с неопределенностью оценки требуемой суммы инвестиций по методике ЮНИДО принят в объеме 10% от общей суммы инвестиций. По мнению российских специалистов, этот норматив должен быть увеличен в два раза. [1]

2. Учет рисков при обосновании рисковой премии.

Международная методика ЮНИДО предусматривает  определение рисковой премии, учитываемой при формировании нормы дохода. Такой механизм учета риска при оценке эффективности позволяет предотвратить реализацию проектов, общая доходность которых неоправданно завышена. Учет риска при формировании нормы дохода обязателен, поскольку наиболее точно отражает реальные условия реализации проекта.

Выделяют статистический и экспертный методы обоснования  рисковой премии в составе нормы дохода. Выбор определяется существованием статистической закономерности наступления рискового события. Прежде всего, так можно оценивать риски, связанные с надежностью работы оборудования, качеством выпускаемой продукции, поскольку возможно получение информации о вероятности отказов, аварий при эксплуатации, браке и других потерях. Статистические закономерности можно установить по природным рискам, связанным со стихийными бедствиями, авариями. Использование статистического метода оценки риска возможно на основе поэлементного или агрегированного подходов. Первый учитывает каждый вид риска в отдельности: определяет номенклатуру рисков, подлежащих отражению в норме дохода, оценивает влияние каждого из них на величину рисковой премии. С помощью агрегированного метода рисковая премия оценивается укрупнено по всем видам рисков.

Риск  вероятностная категория. Поэтому прежде всего его измеряют как вероятность возникновения того или иного уровня потерь (наступления какого-то события).

Прежде всего  это показатель вариации, который  измеряет дисперсию (отклонение) вокруг ожидаемой средней величины показателя экономической эффективности инвестиций (математическое ожидание случайной величины). Чем больше вариация, тем больше дисперсия или разбросанность по сравнению с ожидаемым средним значением.Так как данный способ оценки риска используется  для определения рисковой премии, добавляемой к норме дохода, в качестве показателя экономической эффективности, вокруг  которого измеряется вариация, целесообразно использовать внутреннюю норму дохода или рентабельность капитала. Вариация представляет собой сумму квадратных отклонений от средней величины ожидаемого значения показателя экономической эффективности инвестиций, взвешенных по вероятности каждой девиации. Так как вариация измеряется в тех же единицах, что и показатель эффективности, но возведенных в квадрат, оценить экономический смысл вариации для инвесторов затруднительно. Поэтому в качестве альтернативного показателя риска обычно используют показатель стандартной девиации (среднее квадратичное отклонение), который является квадратным корнем вариации. 

 где  - среднее квадратичное отклонение, т.е. мера разброса значения параметра NPV.

  – математическое ожидание показателя NPV: 
 

, , – вероятности наступления пессимистического, оптимистического и наиболее вероятного развития сценария реализации проекта. Составляют полную группу событий, то есть их сумма равна единице.

, , – NPV, соответствующий пессимистическому, оптимистическому и наиболее вероятному развитию сценария реализации проекта. 

Пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный  сценарий реализации проекта могут  формироваться на основании анализа  чувствительности проекта.⁸

  показывает, насколько в среднем каждый возможный вариант значения показателя эффективности отличается от его средней величины, т. е. характеризует абсолютную величину риска. То есть, если к примеру = 5%, то поправка на риск, включаемая в норма дохода составит 5%.

Эти показатели используют как меру риска. Чем больше вариация, тем в среднем больше отклонение, т. е. выше неопределенность и риск. Если вариация равна нулю, то эффективность не отклоняется от ожидаемого значения, Т. е. нет неопределенности и риска.

Следующий показатель риска  коэффициент вариации: 

Коэффициент вариации – это относительный показатель. Проект у которого значение коэффициента вариации меньше, тем менее рисковым является проект.

Одной из разновидностей статистического метода оценки риска  является бета-анализ,  который применяется для расчета величины риска портфельных инвестиций. Суть его сводится  к выявлению устойчивости доходов данного инвестиционного проекта относительно доходов по среднему показателю хорошо диверсифицированной инвестиционной программы:  

где - корреляция между доходностью i-гo проекта;

  – среднее квадратичное отклонение доходности по i-му проекту;

-  среднее квадратичное отклонение доходности инвестиционной рынка (аналогичных проктов) в целом.

Используя значения -коэффициента, можно оценивать уровень риска:

• >1  высокий уровень риска;
• <1 низкий уровень риска;
• =1 средний уровень риска;

При использовании  бета-анализа норма дохода по инвестиционному проекту может быть рассчитана по следующей формуле: