Концепция эффективности рынка и ее роль в управлении инвестиционным портфелем

Гипотеза эффективного рынка дала толчок к появлению первых индексных фондов, портфель которых воспроизводил некоторый фондовый индекс, т.е. содержал набор акций входящих в выбранный индекс. Одним из первых фондов был 'The Vanguard Index Trust-500 Portfolio' (1976г.), созданный на основе индекса Standard&Poor's-500 (США), в котором представлены акции 500 компаний (400 индустриальных, 20 транспортных, 40 потребительских и 40 финансовых). Подобный подход реализует идею пассивного управления хорошо диверсифицированным портфелем ценных бумаг. При таком подходе не требуется наличия высококвалифицированных аналитиков, кроме того, минимизируются транзакционные издержки, которые непременно возникают в случае активного управления портфелем. Несмотря на то, что пассивные методы управления портфелем не являются пределом мастерства портфельных менеджеров, тем не менее, индексные фонды показывают неплохие результаты. Если мы обратимся к статистике доходности российских ПИФов за 2006 год, то оказывается, что не так много фондов показали результат лучше, чем доходность индексных фондов. Более того, если мы рассмотрим результаты за 2005 и 2006 год, то лишь единицы на протяжении 2-х лет показывали результат лучше, чем доходность индексных фондов, а существенно лучших результатов не показал никто. Это объясняется тем, что многие фонды используют рискованные стратегии, что позволяет получать лучший результат, в случае, когда им везет. Но стабильно показывать результат существенно лучше, чем доходность индексных фондов, ни одному ПИФу пока не удается, именно в силу относительной эффективности фондового рынка. [12]

Несмотря на определенные аномалии, обнаруженные при тестировании гипотезы эффективности рынка, ее основные принципы подтвердили свою высокую приемлемость при моделировании процессов ценообразования на фондовых рынках. Однако при различной информированности участников торгов или нерациональном характере их действий другие теории (психологический подход, агентное моделирование, подход случайных трейдеров, модели асимметричной информации) дают более точное описание механизма ценообразования на фондовых рынках.

Современный уровень развития рынка требует как оценки его состояния с точки зрения информационной эффективности, так и определения возможных направлений его развития с целью обеспечения условий для долгосрочного роста экономики. Использование гипотезы эффективности фондовых рынков для анализа российского рынка ценных бумаг позволяет решить эти проблемы и по-новому осмыслить поведение участников рынка и регулирующих его органов. Исследование базовых принципов гипотезы эффективности рынка позволяет расширить представления о качестве обработки фондовым рынком поступающей на него информации и степени предсказуемости поведения цен ценных бумаг [20].

3. УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ.

3.1. Стратегии управления инвестиционным портфелем.

Инвестиционный портфель, состоящий из инструментов фондового рынка, называется портфелем ценных бумаг. Выбор типа портфеля и стратегии управления тесно связан с целями инвестирования.

Под управлением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют: сохранить первоначально инвестированные средства; достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфеля. [3;201].

Одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг[1]. Важным принципом проведения мониторинга является сопоставимость результатов, для обеспечения которой необходимо применять единую методику и использовать ее через равные интервалы времени.

Результативность мониторинга во многом зависит от качества построения системы показателей портфеля, степени ее репрезентативности, а также чувствительности к неблагоприятным изменениям, имеющим отношение к рассматриваемому инвестиционному объекту.

Существует также пассивная и активная стратегии управления.

Пассивные стратегии предполагают создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а, следовательно, существования, в основном, рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным.

Пассивные стратегии требуют минимума информации и, соответственно, невысоких затрат. Наиболее простой стратегией этого типа является стратегия «купил и держи до погашения или определенного срока». Примером ее практической реализации может служить индексирование – обеспечение максимально возможного соответствия доходности и структуры портфеля некоторому рыночному индексу, например РТС, ММВБ, MSCI Russia и т.п. Подобные стратегии часто используются крупными институциональными инвесторами – инвестиционными, индексными и пенсионными фондами, страховыми компаниями и т.п. В частности, на конец 2009 г. в РФ было зарегистрировано 42 индексных фонда. При этом 31 из них базировался на структуре индекса ММВБ, 11 – на индексе РТС. В таблице 2 представлены результаты работы лучших фондов, базирующихся на индексе ММВБ, по итогам 2007-2008 гг. Как правило, подобные фонды, жестко привязанные к структуре индекса, показывают результаты, близкие к среднерыночным. Например, в 2008 г. разброс падения стоимости пая у фондов на базе индекса ММВБ составил от -60 до -69%, у фондов на базе индекса РТС от -63,6 до -65,1%. В то же время стоимость паев фондов, реализующих активные стратегии, снизилась на 70-80%. Вместе с тем даже среди индексных фондов доля переигравших рынок (т.е. индекс) составляет не более 40%. Таким образом, большинство управляющих портфелями акций, как правило, проигрывают рынку. Эта тенденция характерна и для развитых стран. Так, по данным агенства S P, за период с 2000 по 2005 г. менее 30% открытых фондов США показали доходность выше индекса S P500. [1;105]

Активные стратегии предполагают поиск недооцененных инструментов и частую реструктуризацию портфеля в соответствии с изменениями рыночной конъюнктуры. Наиболее существенным моментом их реализации является прогнозирование факторов, оказывающих влияние на характеристики ценных бумаг, включенных в портфель. Реализация активных стратегий требует затрат, связанных с осуществлением постоянного анализа и мониторинга рынка, а также с проведением операций купли/продажи при реструктуризации портфеля. По итогам 2005 г. лишь 4 из 43 открытых фондов сумели «переиграть» индекс РТС, в 2007 г. – 6 из 94. За 2008 г. практически все фонды акций потеряли более половины своей стоимости. По различным оценкам лишь 10 из 1000 управляющих портфелями удается переиграть рынок.

Смешанные стратегии, как следует из названия, сочетают в себе элементы активного и пассивного управления. При этом пассивные стратегии используются для управления ядром или основной часть портфеля, в основе которой может лежать индексирование, а активные – оставшейся частью (как правило, рисковой).

В основе отбора активов в портфель лежит принцип диверсификации. Сущность диверсификации состоит в формировании инвестиционного портфеля таким образом, чтобы он при определенных ограничениях удовлетворял заданному соотношению риск/доходность. Задача финансового менеджера на этом этапе состоит в том, чтобы сформировать наиболее эффективный портфель, т.е. имеющий наибольшую доходность при заданном уровне риска либо наименьший риск при заданном уровне доходности.

3.2. Оценка эффективности инвестиционного портфеля.

Для оценки эффективность управления портфелем необходимо измерить доходность и уровень его риска.

Определение доходности не представляет сложности, если на протяжении всего периода владения и управления портфелем он оставался неизменным, т.е. не было дополнительных инвестиций или изъятия средств. В этом случае доходность определяется на основе рыночной стоимости портфеля в начале и в конце рассматриваемого периода.

В общем случае рыночная стоимость портфеля в определенный момент времени вычисляется как сумма рыночных стоимостей ценных бумаг, входящих в портфель на данный момент времени. Например, процедура определения рыночной стоимости пор­тфеля, состоящего из обыкновенных акций, состоит из следующих этапов: определе­ния рыночной стоимости одной акции каждого типа; умножения цены каждой акции на количество акций данного типа в портфеле; сложения всех полученных произведе­ний. Рыночная стоимость портфеля в конце периода определяется аналогичным обра­зом, исходя из рыночных стоимостей и количества акций различных типов, входящих в портфель на конец периода.

Зная исходную и конечную стоимость портфеля, можно вычислить его доходность (r), вычтя его исходную стоимость (V0) из конечной и разделив данную разность на исходную стоимость:

.

Измерения доходности портфеля осложняются тем, что клиент может как доба­вить, так и забрать часть денег из портфеля. Это означает, что изменение рыночной стоимости портфеля за период, выраженное в процентах, не всегда является адекват­ной мерой доходности портфеля за данный период.

Для измерения доходности портфеля важным является то, в какой момент вносят­ся или изымаются деньги. Если данные действия производятся прямо перед концом рассматриваемого периода, то вычисление доходности нужно производить с помощью коррекции конечной рыночной стоимости портфеля. В случае внесения денег конеч­ная стоимость должна быть уменьшена на величину внесенной суммы, как это и было проделано в предыдущем примере. В случае изъятия денег конечная стоимость должна быть увеличена на изъятую сумму.

Если внесение или изъятие денег происходит сразу после начала рассматриваемого периода, то доходность портфеля должна быть рассчитана с помощью коррекции его исходной рыночной стоимости. В случае внесения денег исходная стоимость должна быть увеличена на внесенную сумму, а в случае изъятия уменьшена на величину изъятой суммы. [9,440]

Определение годовой доходности портфеля может быть осуществлено двумя способами. Можно использовать обыкновенное суммирование квартальной доходности. Однако более точным значением годовой доходности будет являться ставка, исчисленная по формуле сложных процентов, так как в ней учитывается стоимость одного рубля в конце года при условии, что он был вложен в начале года, и предполагается возможность, реинвестирования как самого рубля. Так и любой прибыли, полученной на него в начале каждого нового квартала:

Годовая доходность = [(1+r1)(1+ r2)(1+ r3)(1+ r4)] – 1

Для оценки эффективности управления портфелем необходимо также оценить уровень его риска за выбранный временной интервал. Обычно оценивают два вида риска: рыночный с помощью бета-коэффициента, и общий, измеряемый стандартным отклонением. Правильный выбор анализируемого риска имеет большое значение. Если оцениваемый портфель инвестора является его единственной инвестицией, то наиболее подходящей мерой риска будет общий риск, измеряемый стандартным отклонением. Если же инвестор имеет несколько финансовых активов, то правильным будет оценка рыночного риска портфеля, измеряемого бета-коэффициентом, и его влияния на общий уровень риска.

Для оценки общего риска портфеля за выбранный временной интервал используется формула:

,где

rpt – доходность портфеля за период t;

arp- средняя доходность портфеля;

T – количество периодов, на которые разбит временной интервал.

Средняя доходность портфеля определяется по формуле:

Из двух портфелей, обладающих одинаковым уровнем дохода наиболее эффективен тот, который обеспечивает наименьший риск и/или срок инвестирования, т.е. из двух портфелей с одинаковым сроком и/или риском выбирают тот, который обладает наибольшей доходностью.[7;96]

Для этого инвестор должен оценить ожидаемую доходность - дюрацию и стандартное отклонение каждого портфеля, а затем выбрать «лучший» из них. Дюрация — важный показатель, позволяющий выбрать вариант формирования портфеля долговых ценных бумаг. Использование понятия «дюрация» в оценке рисков привело к возникновению такого механизма управления портфелем облигаций, который позволяет снизить риск колебания текущей ставки доходности и риск изменения стоимости облигаций. Данный механизм носит название иммунизация.

В основу управления портфелем ценных бумаг положено следующее условие: дюрация портфеля облигаций равна средневзвешенному дюраций отдельных ценных бумаг в портфеле:

Dп = DA * WA + DB * WB, где WA – удельный вес в портфеле.

Ориентируясь на показатель доходности и риска инвестиционного портфеля инвестор принимает решение о его формировании.

Основы теоретического подхода к анализу и формированию инвестиционного портфеля из рисковых активов, базирующегося на идее диверсификации, были разработаны американским ученым Г.Марковицем, которому впоследствии была присуждена Нобелевская премия в области экономики. Портфельная теория Марковица базируется на ряде допущений:

* инвесторы производят оценку инвестиционных портфелей, основываясь на ожидаемых доходностях и их стандартных отклонениях или дисперсиях за период владения;

* инвесторы никогда не бывают пресыщенными. При выборе между портфелями они предпочтут тот, который при прочих равных условиях дает наибольшую ожидаемую доходность;

* инвесторы не расположены к риску. Таким образом, при выборе между портфелями они предпочтут тот, который при прочих равных условиях имеет меньший риск (стандартное отклонение).

Тогда эффективный с точки зрения критерия «риск-доходность» портфель будет выбираться рациональным инвестором из всего множества доступных активов и их комбинаций (портфелей), обеспечивающих:

* максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска;

* минимальный риск для заданного уровня ожидаемой доходности.