Концепция эффективности рынка и ее роль в управлении инвестиционным портфелем

Данное определение степени эффективности рынка не полностью формализовано и отчасти носит интуитивный характер - в частности, не указано ни значение нормальной прибыли, ни целевые установки участников рынка (например, их отношение к риску). Тем не менее, если принять некоторую модель формирования цен (например, ставшую уже классической модель CAPM), данные определения легко формализуются, что позволяет проверять гипотезу эффективности рынка совместно с выбранной моделью формирования цен. Все эти понятия - эффективность рынка, сверхприбыль, нормальная прибыль, риск - мы еще проиллюстрируем, когда будем рассматривать модель CAPM. Какая из форм эффективности больше подходит современным развитым финансовым рынкам? Чтобы ответить на этот вопрос, давайте посмотрим на современный финансовый рынок. На нем работают три вида аналитиков:

* fundamentalists ('фундаменталисты') - проводят фундаментальный анализ - исходят в своих решениях из 'глобального' состояния экономики, состояния тех или иных секторов, перспектив конкретных компаний, причем в своих оценках они исходят из рациональности действий участников рынка;

* technicians ('техники') - проводят технический анализ - руководствуются в своих решениях 'локальным' поведением рынка, для них особенно важно 'поведение толпы' как фактора, существенно влияющего на их решение, учитывая, в том числе, и психологические моменты; большинство методов, которыми они пользуются, носят эвристический характер (т.е. слабо формализованы, не вполне обоснованны с математической точки зрения);

* quants ('количественные аналитики') являются последователями Л.Башелье - проводят эмпирические исследования - выявляют закономерности на основе исторических данных, строят модели, формируют соответствующие стратегии. [17]

1.3. Анализ теории эффективности рынка.

После 25 лет активной исследовательской деятельности и 10 лет не менее активной деятельности в качестве инвестора-практика профессор Калифорнийского университета Ричард Ролл пришел к выводу, что концепция эффективных рынков должна быть изучена любым инвестиционным менеджером. Эффективность рынка является первой аппроксимацией реального рынка, считает Ролл. Когда какой-нибудь аналитик утверждает, что данная операция с ценными бумагами должна быть предпринята для того, чтобы прибыльно использовать неэффективность рынка, его менеджер всегда должен подозрительно отнестись к подобному заявлению. Аномалии, считает Ролл, - это просто неправильные эконометрические расчеты, неправильность которых в первую очередь заключается в неправильном сопоставлении риска и доходности. Вот одно из его высказываний: Множество из этих аномалий удивительно значимы на бумаге, но я еще не видел ни одного оператора-практика фондового рынка, который сумел бы заработать на использовании подобной стратегии после вычета транзакционных издержек больше, нежели он заработал бы от стратегии «купи и держи». Много написано по поводу теории эффективного рынка, но основная концепция, по Роллу, проста. Конкуренция рано или поздно приведет к тому, что торговые правила едва покроют издержки. Логика теории эффективного рынка не требует, чтобы все цены всегда отражали всю доступную информацию. Это просто идеализированная, безфрикционная версия, сродни высказыванию о том, что гравитация не имеет значения при стрельбе из стрелкового оружия на 50 метров. Конечно же, цены не могут всегда отражать всю информацию, известную каждому отдельному индивидууму. Если бы это было так, то для операторов не существовало бы никаких побудительных мотивов, толкающих их на поиск и приобретение информации, никто не уделял бы столько внимания лицам, обладающим закрытой информацией (инсайдерам). По сути дела, равновесие эффективного рынка - это ситуация, в которой отсутствуют предельные мотивы по изучению, анализу или покупке информации. Естественно, могут и даже должны быть сверхдоходы. Например, первый человек, создавший новый технический алгоритм для анализа индустриальных акций, скорее всего, покроет прибылью от его использования издержки по его созданию. Но эта прибыль исчезнет, когда алгоритм начнут использовать 10 ООО человек. Инвесторы конкурируют друг с другом за наиболее недооцененный фондовый актив. Первая стратегия - это проведение активного анализа рынка: приобретение информации, трата средств на аналитические службы и тому подобные действия. Вторая стратегия - пассивное инвестирование: никаких затрат на информационный анализ рынка. Очевидно, что чем большее количество операторов рынка следует первой стратегии, тем меньше возможностей для получения прибыли, отличной от нормальной. Если же все операторы следуют второй стратегии, то тем выше возможности получения прибыли, отличной от нормальной. В равновесии на рынке присутствуют как одни, так и другие. Некоторые операторы будут тратить ресурсы на прогнозирование цен, другие - проводить операции с ценными бумагами без какого-либо анализа. При заданных информационных издержках стабильная часть популяции будет придерживаться каждой стратегии. Экономическое равновесие достигается, когда ожидаемые прибыли для обеих стратегий равны. Несколько слов необходимо сказать в защиту теории эффективного фондового рынка от ее создателя Юджина Фамы. Он продолжает отстаивать ее практическую значимость. Более того, несмотря на огромную критику теории эффективного рынка, Фама продолжает оставаться на позициях, которые он занял в далеких 1970-х. Рассмотрим его точку зрения. В одной из своих последних работ «Эффективность рынка», долгосрочные доходности и поведенческие финансы Фама так объясняет существование эмпирических аномалий в рамках теории эффективного рынка. Ранние эмпирические исследования теории эффективного рынка (оценивающие скорость реакции цен фондового рынка на прибытие информации) фокусировались на небольших окнах наблюдений (несколько дней). Исследователи предполагали, что этот краткосрочный промежуток вполне достаточен для исследования, так как цены реагируют на прибытие информации очень быстро. Основное преимущество подобного подхода заключается в том, что ожидаемые доходности за этот промежуток равны нулю (или практически не отличимые от него), таким образом, можно не беспокоиться об их влиянии на сверхдоходность. Основное предположение всех исследований подобного рода - это то, что любой лаг (задержка) в ответе цен на прибытие информации является краткосрочным. Однако все увеличивающееся количество работ, посвященных тестированию теории эффективного рынка, показывает, что на самом деле цены корректируются на новую информацию медленно, так что исследователь должен рассматривать доходности за долгосрочный период, для того чтобы ощутить всю неэффективность рынка. Если принять это предположение, то многие исследования начинают демонстрировать неэффективность рынка - оверреакцию и андерреакцию - на разные классы информации. Возникает вопрос: действительно ли подобная литература дает нам основание утверждать, что теория эффективного рынка ошибочна? Ответ Фамы - это твердое нет. Твердость этого нет основывается на трех аргументах. Во-первых, теория эффективного рынка сама по себе создает категории событий, которые по отдельности приводят к оверреакции или андерреакции цен. Но на эффективном рынке появление оверреакции и андерреакции равновероятно. Если аномалии случайно разделяются на оверреакции и андерреакции, то их существование находится в полном соответствии с теорией эффективного рынка. Во-вторых, и это более важно, если предположить существование на рынке долгосрочных аномалий, которые уже не могут быть описаны моделью случайного блуждания (другими словами, быть случайными), то рынок уже точно не может быть эффективным. Но Фама считает и показывает, что эти долгосрочные аномалии крайне чувствительны к методологии, используемой исследователем. Эта аномалии становятся незначительными или вообще исчезают, если применять иные модели ожидаемой (нормальной) доходности или если при исследовании применять иные статистические техники. Таким образом, заключает Фама, большинство долгосрочных аномалий доходностей может быть спокойно отнесено к игре чистого случая. В-третьих, еще одной проблемой, считает Фама, является то, что исследователи неэффективности рынка не могут четко сформулировать статистическую гипотезу, которую они проверяют. Как тестировать теорию эффективного рынка - ясно, а то, что предлагают ее противники, является расплывчатым. Что же такое неэффективность рынка на статистическом языке - непонятно. Это неприемлемо, считает Фама. Как и все модели, эффективность рынка (гипотеза о том, что рыночные цены полностью отражают доступную информацию) достаточно далека от идеальной модели процесса ценообразования. Однако если следовать классическому научному правилу, эффективность рынка может быть заменена только на лучшую модель ценообразования, которая, в свою очередь, также будет потенциально уязвима для статистических тестов. В новой теории должны быть учтены пробелы в процессе распространения и использования информации, которые и приводят к тому, что у инвесторов появится оверреакция на одну информацию и андерреакция на другую. Альтернативная Модель ценообразования Барбериса, Шляйфера и Вишни полностью основана на теории шумовой торговли. Теория также должна суметь объяснить наблюдаемые результаты лучше, нежели это делает теория эффективности. Так как литература, посвященная эмпирическим аномалиям, не предлагает какой-то особенной альтернативы эффективности рынка, то Фама предположил, что разумные альтернативы должны выбираться между оверреакцией и андерреакцией. Но если окинуть взглядом все существующие исследования оверреакции и андерреакции, то увидим: ни та, ни другая не доминируют на рынке. Случайный разброс, который предсказывает теория эффективности фондового рынка, выполняется вполне удовлетворительно. Фама не обошел стороной модель ценообразования Даниэля, Хиршляйфера и Сабраманиама (о которой сказано несколько слов выше) и модель Барбериса, Шляйфера и Вишни, которые пытаются объяснить возникновение оверреакции и андерреакции на фондовом рынке при помощи психологии операторов. Фама признает, что эти модели представляют собой потенциально тестируемые гипотезы. Проблема заключается в том, считает Фама, что эти модели хорошо работают на объяснение аномалий, для которых созданы, однако не могут объяснить остальных аномалий. Все это точка зрения академика от фондового рынка. [18]

2 . ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВОГО РЫНКА.

2.1. Выбор типа управления инвестициями.

Существует несколько методов оценки эффективности финансового рынка в зависимости от того, на какой уровень эффективности проверяется тот или иной финансовый рынок.

В качестве критерия эффективности выступает сама возможность получения за счет использования того или иного вида информации положительной доходности при проведении операций. Но это еще не все. Эта доходность, как правило, сравнивается с «доходностью рынка» — прибыльностью стратегии «купи и держи» или доходностью стратегии индексации.

Первая стратегия основана на приобретении финансового актива или нескольких активов и их удержании в течение некоторого времени. Вторая стратегия — индексация — базируется на построении инвестиционного портфеля, который давал бы такую же доходность, что и активы, входящие в некоторый (фондовый) индекс. Под инвестиционным портфелем понимается набор финансовых активов и инструментов. Причина построения портфеля именно на основе некоторого индекса, а не отдельных активов из этого индекса, заключается в том, что согласно современной портфельной теории именно рыночный (индексный) портфель дает наибольшую доходность на единицу риска. В теории рыночным портфелем называется портфель, в котором веса рыночных активов пропорциональны их рыночной капитализации. Для создания теоретического рыночного портфеля необходимо использовать индекс, который наиболее точно отражает динамику всего рынка.

Тогда проверка эффективности рынка заключается в нахождении степени превышения доходности при операциях на основе разнообразной информации над доходностью рыночного портфеля.

Проверка любого уровня эффективности сопряжена с рядом проблем. Дело в том, что даже если рынок неэффективен, это не значит, что все смогут получать доход при использовании того или иного вида информации. Причины этого кроются в следующем:

- в различном восприятии и придании различной значимости участниками одной и той же информации;

- в различной интерпретации участниками одной и той же информации;

- в разных способностях участников к исследовательской работе.

На финансовых рынках, отметим, что попытки оценить средний и сильный уровни эффективности рынков сопряжены с теми же проблемами — наличием многообразных форм проверки, различным восприятием и интерпретацией информации участниками финансовых рынков. Поэтому, хотя оценка эффективности того или иного рынка может быть произведена, результаты проверки могут существенно отличаться у разных участников.

2.3. Методы анализа финансовых рынков.

Технический анализ — это подход к анализу финансовых рынков на основе выявления закономерностей в движении цены.

Технический анализ базируется на следующих трех постулатах.

Цена содержит все. Это означает, что в цене отражается вся информация, связанная с активом или финансовым инструментом, и, следовательно, изучать необходимо только цену.

История повторяется. То есть существуют некоторые закономерности в динамике цены, благодаря которым существует возможность извлекать доход.

Цена может иметь три направления: вверх, вниз и вбок. В случае движения вверх или вниз говорят о наличии тренда (тенденции).

Интересно то, что в одно и то же время цена может находиться во всех этих трех состояниях — все определяется масштабом воззрения на динамику цены.

1.4.2. Математический анализ — подход, в котором все заключения относительно дальнейшего поведения цены выводятся на основе анализа искусственно созданных численных показателей (технических индикаторов).

1.4.3. Графический анализ — подход, в котором заключения относительно дальнейшего поведения цены выводятся на основе анализа простых графических элементов (линий, уровней, фигур и непосредственно цен).

Деление на математический и графический анализ в некоторой степени условно. Например, уровень или линия также являются производными от цены и, но сути, представляют собой индикатор, наносимый трейдером с помощью компьютерного карандаша. Традиционно к инструментам математического анализа относят те индикаторы, которые рассчитываются компьютером самостоятельно на основе заданной формулы. «Графические индикаторы» наносятся трейдером на график самостоятельно. Количество разнообразных закономерностей, выявленных аналитиками за несколько сотен лет, весьма велико.

Фундаментальный анализ - подход к анализу финансовых рынков на основе изучения финансово-экономической информации, которая, предположительно, оказывает влияние на динамику актива или финансового инструмента.

Перечень изучаемой информации может быть весьма длинным, поэтому приведем лишь несколько примеров. При оценке перспектив акций во внимание может приниматься следующая информация (как за предыдущие периоды времени, так и планируемые показатели): выручка, чистая прибыль, финансовое состояние эмитента, дивидендная политика и выплачиваемые дивиденды, положение компании-эмитента на рынке, доля рынка, стратегия развития эмитента и перспективы отрасли, экономическая и политическая ситуация в стране эмитента и т. д. При оценке перспектив валютных курсов — экспортно-импортные потоки, процентные ставки, международные инвестиционные и кредитные потоки, политика центральных банков, состояние международных денежных рынков и рынков капитала, политическая и экономическая ситуация в мире и в отдельных странах и т. д. [13] .

Особенностью фундаментального анализа является то, что его крайне сложно формализовать. Конечно, приемы и методы этого анализа достаточно объективны, однако объем информации и различная интерпретация этой информации участниками рынка переводят фундаментальный анализ в разряд искусства. Хотя стоит отметить, что существуют модели, позволяющие путем подстановки численных финансовых показателей получить предполагаемую оценку перспектив деятельности эмитента.

Технический анализ основан, прежде всего, на анализе прошлых состояний рынка, поэтому при слабой форме эффективности рынка не имеет смысла тратить на него время и средства (информация о прошлых состояниях рынка уже учтена в цене). Фундаментальный анализ, как и эмпирические исследования, основан на публичной информации, поэтому при средней форме эффективности рынка бесполезно прибегать к фундаментальному анализу. Однако, как несложно заметить, все вышеописанные аналитики неплохо существуют и весьма востребованы в современном мире. Поэтому, строго говоря, современный финансовый рынок не может соответствовать всем требованиям ни одной степени эффективности финансового рынка. С другой стороны, на современном финансовом рынке существенное несоответствие между курсом ценной бумаги и ее инвестиционной стоимостью - явление редкое. Дело в том, что существенная переоценка или недооценка ценной бумаги на рынке будет замечена внимательными аналитиками, которые попытаются извлечь из этого выгоду. В результате, ценные бумаги, курс которых ниже инвестиционной стоимости, будут покупаться, вызывая рост курса из-за увеличения спроса на них. А ценные бумаги, курс которых выше инвестиционной стоимости, будут продаваться, вызывая падение курса из-за увеличения предложений. Казалось бы, что еще остается возможность получить выгоду из небольшого или временного несоответствия, но в этом направлении возникнет препятствие в виде транзакционных издержек (например, из-за спреда, ликвидности), которые явно или неявно входят в издержки при любых операциях на бирже. В результате финансовый рынок является некоторой динамической системой, которая постоянно стремится к эффективности. Благодаря этой самоорганизации финансовых рынков, современные развитые фондовые рынки можно отнести к классу слабо эффективных, хотя некоторые аномалии на нем всё же присутствуют. [4;103].

В качестве еще одного критерия эффективности рынка можно рассматривать возможность осуществления арбитражных операций, Если на рынке возможен арбитраж, то его нельзя назвать эффективным. В то же время арбитражные сделки способствуют восстановлению равновесия.

2.3. Операционная эффективность рынка.

Выше мы говорили об информационной эффективности. Существует также понятие операционной эффективности рынка. Она показывает, насколько быстро принятые решения о покупке или продаже актива достигают рынка. Операционная эффективность зависит, прежде всего, от степени развития инфраструктуры финансового рынка, а также установленных форм взаимодействия между клиентами и брокерскими компаниями. Например, дилер на рынке ГКО-ОФЗ будет иметь преимущество перед клиентом, если в условиях договора не предусмотрена возможность для клиента отдавать распоряжения брокеру в ходе самой сессии, а только накануне. В результате клиент лишается возможности оперативно реагировать на изменение текущей конъюнктуры. Таким образом, если рынок не является эффективным с операционной точки зрения, то на нем всегда присутствуют инвесторы, которые имеют преимущественное положение по сравнению с другими участниками торговли. Если рынок не является операционно эффективным, то он не будет и информационно эффективным. В результате открываются возможности получения сверхприбыли за счет более быстрой передачи приказов на совершение сделок на рынок даже при равном доступе всех инвесторов к информации. Кроме того, именно равный доступ к информации в условиях операционной неэффективности обеспечит части инвесторам сверхприбыли. [5;24]

2.4. Роль концепции эффективности рынка в современных условиях.

Концепция эффективного рынка продолжает играть доминирующую роль в современной Теории Финансов. Тем не менее, данная концепция подвергается пересмотру. Прежде всего, это относится к предположению однородности всех инвесторов с точки зрения своих целевых установок и рациональности их решений. В частности, в концепции эффективного рынка не учтено, что инвесторы на финансовом рынке обладают разными инвестиционными горизонтами ('долгосрочные' и 'краткосрочные' инвесторы), которые реагируют только на информацию относящуюся к их инвестиционному горизонту (так называемая, 'фрактальность' интересов участников). Присутствие на рынке этих двух категорий инвесторов необходимо для стабильности рынка. На основе этого круга идей возникла концепция фрактальности (дробности) рынка, основы которой были заложены в работах Г. Харста (1951) и Б. Мандельброта (1965). Эта теория позволяет объяснить, в том числе, явления коллапса фондовых рынков, когда происходит не просто движение цен вниз, а возникает обвал рынка, при котором цены ближайших сделок разделяет пропасть. Как, например, было во время дефолта в России в 1998 году.

Вышеприведенные теоретические рассуждения имеют и чисто практическую реализацию. В качестве примеров рассмотрим применение механических стратегий торговли и индексные фонды. Как мы отмечали, современный фондовый рынок, строго говоря, не является эффективным, поэтому новая информация постепенно отражается в цене актива. В результате формируется ценовой тренд. Его можно использовать для получения прибыли, при условии своевременного обнаружения движения цены актива. Подобными методами пользуются некоторые механические системы торговли ценными бумагами. Для полноты картины, отметим, что существует и другая разновидность механических стратегий торговли, которая действует по противоположному принципу - покупка актива начинается не тогда, когда он начинает расти, а когда его цена падает ниже некоторого уровня; и, соответственно, продают, когда его цена поднимается выше определенного значения.