Формування та аналіз інвестиційного портфелю

      На  політику формування портфеля цінних паперів впливатиме вибір шляхів одержання прибутку від вкладень у цінні папери. Можна сподіватися тільки на одержання дивідендів, розраховувати на збільшення капіталу за рахунок продажу акції після одержання дивіденду за ціною вищою за ціну купівлі. Прибуток можна також одержати, граючи на фондовому ринку на курсових різницях (біржовий арбітраж).

      На  практиці підприємства (фірми), як правило, намагаються знайти компроміс між  прагненням максимізувати прибуток і необхідністю обмежувати ризики. 

     1.4. Ризики інвестиційних портфелів

     Приймаючи рішення про доцільність інвестування коштів у фінансові активи, інвестор повинний, насамперед, оцінити ризик, властивим цим активам, потім  очікувану їхню прибутковість і  далі визначити, чи достатня ця прибутковість  для компенсації очікуваного  ризику. Найчастіше інвестор працює не з окремим активом, а з деяким їх набором, називаним портфелем  цінних паперів, чи інвестиційним портфелем. Звідси з очевидністю випливає, що, оцінюючи ризик конкретного активу з інвестиційного портфеля, можна  діяти подвійно: або розглядати цей  актив ізольовано від інших активів, або вважати його невід'ємною  частиною портфеля. Виявляється, що оцінка ризиковості активу і доцільності  операції з ним при цьому можуть мінятися. Більш того, актив, що має  високий рівень ризику при розгляді його ізольовано, може виявитися практично  безризиковим з позиції портфеля і при визначеному сполученні вхідних у цей портфель активів. Наприклад, теоретично можна підібрати  два фінансових активи, кожний з  який має високий рівень ризику, але які, будучи об'єднаними разом, складуть абсолютно безризиковий портфель. Крім того, збільшення числа активів, що включаються в портфель, як правило, приводить до зниження ризику даного портфеля.

     Отже, ризик активу - величина непостійна і залежить, зокрема, від того, у  якому контексті розглядається  даний актив: ізольовано чи як складова частина інвестиційного портфеля. У  першому випадку релевантним  є загальний ризик активу, що кількісно  виміряється, наприклад, дисперсією можливих підсумків щодо очікуваної його прибутковості. В другому випадку релевантним  є вже ринковий ризик активу, що представляє собою частку ризику даного активу в ризику портфеля в  цілому. Різницю між цими двома  поняттями можна наочно представити  за допомогою наступного приклада.

     Припустимо, що менеджер портфеля вибрав як характеристику ризику фінансового активу середнє  квадратичне відхилення прибутковості  й установив для себе деяке  критичне його значення. Якщо аналізується деякий актив і його ризик перевищує  встановлений норматив, то він, безсумнівно, повинний бути відкинуть при створенні, наприклад, однопродуктового портфеля, оскільки він занадто ризиковий. Однак якщо цей актив розглядається  як претендент на включення у вже  існуючий портфель, і при цьому  очікувані значення комбінації "прибутковість/ризик" нового портфеля задовольняють менеджера, то актив, безсумнівно, повинний бути прийнятий, тобто його ризиковість стає вже  цілком прийнятної.

     При оцінці портфеля і доцільності операцій із вхідними в нього активами необхідно  оперувати показниками прибутковості  і ризику портфеля в цілому. Оцінюючи можливість тієї чи іншої операції, зв'язаної зі зміною структури портфеля і його об'ємних характеристик, найчастіше міркують у термінах очікуваної прибутковості  портфеля і відповідного їй ризику.

     Безумовно, якщо інвестор володіє портфелем  цінних паперів, він буде зацікавлений, насамперед, у середній прибутковості  портфеля в цілому, однак задача оцінки ізольованого активу також має  визначений інтерес, зокрема, для граничного випадку, коли портфель інвестора складається  з одного цінного папера

     Ситуація  ускладнюється при переході до портфелів  з великим числом вхідних у  них активів. У цьому випадку  виникає ряд проблем як теоретичного, так і обчислювального характеру.

     По-перше, у ситуації з портфелем ризик, який асоціюється з якимсь конкретним активом, не може розглядатися ізольовано. Будь-яка нова інвестиція повинна  аналізуватися з позиції її впливу на зміну прибутковості і ризику інвестиційного портфеля в цілому. Таким чином, у цьому випадку  релевантним стає вже не ризик  активу, розглянутого ізольовано, а  ризик портфеля в цілому і вплив  того чи іншого активу у випадку  його додавання в чи портфель вилучення  з портфеля.

     По-друге, оскільки усі фінансові інвестиції розрізняються за рівнем прибутковості  і ризику, їхні можливі сполучення в портфелі усереднюють ці кількісні  характеристики, а у випадку оптимального їхнього сполучення можна домогтися  значного зниження ризику фінансового  інвестиційного портфеля.

     По-третє, оптимальність портфеля, під якою розуміється таке сполучення вхідних  у нього активів, що забезпечує найбільшу  прийнятну прибутковість у середньому з усіх доступних варіантів, не може бути досягнута простим добором  найбільш дохідних активів. Така на перший погляд правильна методика не завжди вірна, оскільки звичайно приводить  до збільшення ризику портфеля.

     По-четверте, варіація прибутковості має місце  не тільки в просторі, але й у  динаміку, тобто тенденції прибутковості  двох випадково обраних з портфеля активів зовсім не обов'язково збігаються, більш того, вони можуть бути різнонаправленима. Користуючись різнонаправленістю тенденцій  прибутковості, можна оптимізувати портфелі, наприклад, за рахунок зниження ризику при незмінній прибутковості.

     По-п'яте, оскільки мова йде про очікувані  значення показників, яких у рамках імітаційного аналізу може бути нескінченно  багато, в умовах множинності вхідних у портфель активів істотно ускладнюються й обчислювальні процедури.

      Отже, процес управління спрямований на збереження найважливішої інвестиційної якості портфеля з урахуванням властивостей його складових у такий спосіб, щоб це відповідало інтересам  його власника з точки зору раціонального  співвідношення дохідності та ризику. Тому потрібне коригування структури  портфеля шляхом моніторингу чинників, здатних спричинити небажані зміни  у складових портфеля.

РОЗДІЛ  ІІ

МЕТОДИКА  ФОРМУВАННЯ ІНВЕСТИЦІЙНОГО ПОРТФЕЛЮ 

      2.1. Принципи формування портфеля  цінних паперів

      Портфельний підхід передбачає максимізацію корисності від активів, тобто зростання  їх дохідності за умови диверсифікації з метою зниження інвестиційних  ризиків. Зниження ризиків шляхом комбінації активів реалізує принцип, який відповідає прислів’ю «не неси всі яйця в  одному кошику» (ймовірність упустити два кошики значно менша, ніж ймовірність  упустити один). У такий спосіб за умови формування портфеля досягають  компромісу таких на перший погляд несумісних цілей, як максимізація доходу і мінімізація ризику.

      Будь-який інвестиційний портфель формують за принципами, що випливають із інвестиційної  стратегії. Основними вважають кілька таких принципів:

• відповідність складу портфеля інвестиційній стратегії компанії;
• обов’язкове оцінювання всіх можливих варіантів для кожного проекту; обмеженість проектів ресурсними можливостями;
• забезпечення прийнятних для компанії співвідношень між основними цілями: дохідністю, зростанням капіталу, мінімізацією ризику та ліквідністю;
• колегіальність (для компанії) у прийнятті рішень щодо складу портфеля;
• забезпечення керованості портфелем, можливість систематично стежити за змінами на інвестиційному ринку і здійснювати необхідне реінвестування коштів (моніторинг).

      Принцип відповідності складу портфеля інвестиційній  стратегії компанії передбачає залучення  до портфеля проектів, які мають  забезпечити інвестору реалізацію його стратегічних цілей. Звісно, залежно від статусу інвестора, його цілі можуть бути різними. Навіть більше, суб’єкти підприємництва зі змішаною формою власності (приватною і державною) можуть мати різні домінанти й альтернативні цілі.

      Портфель  цінних паперів формують, як правило, після визначення інвестиційної  політики компанії, а також після  формування портфеля реальних інвестицій.

      Формування  і управління портфелем цінних паперів  ґрунтуються на певних принципах, серед  яких засадовими вважають:

• забезпечення реалізації загальної інвестиційної стратегії емітента;
• забезпечення відповідних тактичних цілей портфеля можливостям залучення інвестиційних ресурсів;
• забезпечення прийнятного співвідношення дохідності і ризику, а також дохідності й ліквідності;
• уможливлення керованості портфелем (моніторинг, коригування, реінвестування, адаптація тощо).

      Процес  формування портфеля цінних паперів  передбачає п’ять етапів:

      1. Формулювання інвестиційних цілей (пріоритетів).

      2. Формування інвестиційної політики.

      3. Вибір портфельної стратегії.

      4. Вибір активів і аналіз інвестиційних рішень.

      5. Оцінка ефективності інвестицій.

      Як  показано на рис. 1.1, всі п’ять етапів утворюють замкнений, циклічний процес, в якому оцінка ефективності може призводити до коригування цілей, політики, стратегії й структури портфеля.

      Рис. 1.1. Процес формування портфеля цінних паперів

      Перший  етап — формулювання інвестиційних цілей — залежить від завдань інвестора. До основних цілей інвестора під час формування портфеля цінних паперів можна віднести:

• забезпечення високих темпів зростання капіталу;
• забезпечення високих темпів збільшення доходу;
• мінімізацію інвестиційних ризиків;
• забезпечення достатньої ліквідності портфеля;
• участь в управлінні, контроль над підприємством-емітентом (рис. 1.2).

      Рис. 1.2. Система «мета — пріоритети»  портфельного інвестування

      Зазначені пріоритети формування портфеля цінних паперів значною мірою є альтернативними. Так, забезпечення високих темпів зростання  капіталу певною мірою досягають  за рахунок зниження рівня поточної дохідності. Високі доходи зазвичай супроводжуються  високим рівнем ризику. Забезпечення достатньої ліквідності може обмежити наявність у портфелі високодохідних фінансових активів (особливо довготермінових). Усвідомлюючи альтернативність цілей  формування портфеля цінних паперів, кожний інвестор повинен сам визначити  пріоритети на певному етапі портфельного інвестування, враховуючи їх у відповідних  критеріальних показниках. Кожний інвестор встановлює прийнятні значення мінімальних  темпів зростання капіталу, мінімального рівня дохідності, верхнього рівня  інвестиційного ризику, мінімальну частку високоліквідних фінансових активів.

      Другим  етапом формування портфеля є формування основних напрямів інвестиційної політики для досягнення обраних цілей. Цей  етап починається з прийняття  рішення щодо приросту активів, тобто  інвестор має вирішити, яким чином  розподілити свої кошти між основними  класами активів. Основні класи  активів зазвичай включають акції, облігації, нерухомість та іноземні цінні папери. Під час формування інвестиційної політики слід брати  до уваги обмеження, що накладають органи державного регулювання на розміщення коштів.

      Вибір портфельної стратегії ґрунтується  на обраній інвестиційній політиці. Портфельні стратегії можна розподілити  на активні й пасивні. Активні  портфельні стратегії використовують доступну інформацію та методи прогнозування  для підвищення ефективності інвестицій порівняно з простою диверсифікацією. Найістотнішим моментом для всіх активних стратегій є прогнозування  чинників, здатних вплинути на інвестиційні характеристики цього класу активів. Наприклад, активні стратегії під  час роботи  
з портфелями простих акцій можуть охоплювати прогнозування майбутніх доходів, дивідендів або показника відношення ціни до доходу. Облігаційні стратегії базуються на прогнозуванні майбутнього рівня відсоткових ставок, а стратегії роботи з іноземними цінними паперами — на очікуваних обмінних курсах валют.

      Пасивні портфельні стратегії вимагають  мінімуму інформації про майбутнє. Підґрунтя таких стратегій становить  диверсифікація портфеля, що забезпечує максимальну відповідність його дохідності обраному ринковому індексу (певній усередненій статистичній характеристиці, яка відображає поведінку конкретної групи активів). Пасивні стратегії ґрунтовані на припущенні, що вся доступна інформація на ринку відображається в ринкових котируваннях цінних паперів.

      Для управління облігаціями часто використовують так звані структурні портфельні стратегії. Структурна портфельна стратегія  допомагає сконструювати портфель таким чином, щоб забезпечити  потрібний потік платежів у майбутньому. Ці стратегії застосовують тоді, коли треба сформувати майбутній потік  надходжень від інвестицій (активний потік) залежно від потоку зобов’язань.

      Обравши портфельну стратегію, треба визначити  активи, які будуть включені до портфеля. Цей крок вимагає оцінки окремих цінних паперів. За активної стратегії завданням менеджера є пошук недооцінених активів. На цьому етапі здійснюють спробу сформувати ефективний портфель, який має або найбільшу очікувану дохідність за заданого рівня ризику, або найменший ризик за заданої очікуваної дохідності. Це питання розглядатиметься далі.