Финансовое состояние

Еще одной проблемой  для менеджеров компании при значительной доле заемного капитала становится приобретение кредиторами возможности контролировать отдельные принимаемые решения. В ряде случаев в договоре банковской ссуды присутствует требование обязательной доли рефинансирования чистой прибыли  или образования фонда погашения, что может не соответствовать  интересам менеджеров. Часто предоставление займов строится на условиях залога или  гарантий. Если в качестве залога выступают  акции компаний, то при неблагоприятных  условиях  контроль над компанией может перейти к кредиторам. В еще более сложном положении оказываются компании, предложившие в качестве залога иностранным кредиторам валютную экспортную выручку. Необходимость возвращать займы при невозможности привлечь новые означает для них фактически лишение поступления денег. В изменяющихся экономических условиях тяжелым бременем могут оказаться и «связанные» кредиты.

Доходность  собственного капитала и финансовый рычаг. Привлечение заемных средств при определенных условиях позволяет увеличить отдачу вложенных собственных средств, т.е. обеспечить превышение доходности собственного капитала над доходностью актива.

Рассмотрим возможность  увеличения отдачи собственного капитала при использовании того же самого актива, т.е. предполагая неизменной доходность актива. Доходность актива за год есть относительная величина общего дохода, полученного за год  владения этим активом:

r = (C1 – C0) / C0)

где С1, С1 – денежные потоки, связанные с приобретением  и отдачей актива.

Предположим, что  активом является недвижимость. Доход  будет получен созданием актива за величину С0, например, 350 тыс. долл. и  продажей его за 400 тыс. долл. Доходность недвижимости как актива, приносящего  денежный поток С1 = 400, составляет 14,3%: (400 – 350)/350 = 0,143.

Так как инвестор, принимающий решение о создании или покупке актива, является владельцем капитала, доходность этого актива характеризует и отдачу вложенных  инвестором денежных средств.

В создание недвижимости инвестор может вложить 100 тыс. долл. собственных средств и 250 тыс. долл. заемных, например, под 10% годовых. Плата  за заемный капитал фиксирована (10%), и, следовательно, увеличение общего дохода будет приводить к увеличению денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала. Однако владелец собственного капитала рискует, ведь если недвижимость продать не удастся  или цена окажется меньше, чем предполагалось, затраты, связанные с заемным  капиталом, могут превысить общий  доход. Риск должен компенсироваться для  инвестора увеличением доходности. Если при 100%-м собственном капитале доходность вложения собственных средств  составляла 14,3%, то при вложении только 100 тыс. долл. инвестор на вложенные  средства получит доходность 25%: 50 тыс. – (0,1 х 250 тыс.) /100. Даже при незначительном увеличении общего дохода доходность собственного капитала резко возрастет.

Этот эффект носит название финансового рычага (financial leverage). В механике термин «рычаг» обозначает средство достижения большого результата (при подъеме тяжестей) небольшими усилиями. В финансовом менеджменте понятие «рычаг» используется в том смысле, что небольшое изменение некоего фактора (в данном случае увеличение отдачи от актива, например, если удастся продать его дороже, чем за 400 тыс. долл.) приводит к значительному изменению результата (доходности собственных средств). Общая доходность актива может возрасти на 10% за счет появления новых конкурентных преимуществ, а доходность собственного капитала может при этом возрасти на 20%. Этот результат превышения роста доходности является проявлением действия финансового рычага.

В рассмотренном  выше примере стоимость заемного капитала равна 10%. Если бы стоимость  заемного капитала была равна 14,3%, то инвестор, не склонный к риску, отказался бы от такой операции, так как для  него требуемая доходность превышала  бы 14,3%, а ожидаемая доходность составила  бы 14,3%: (50 – 0,143 х 250)/100 = 0,143. Инвестор не станет привлекать заемные средства, если плата за них в относительном выражении (стоимость заемного капитала) выше или равна доходности актива. Стоимостью капитала, идущего на создание актива, будет средневзвешенная величина требуемой доходности по собственному и заемному капиталу. В равновесной ситуации (которая устраивает и продавцов и покупателей) на конкурентном рынке доходность актива равна стоимости капитала, обеспечивающего его создание. Если капитал состоит из множества составных элементов (капитал по обыкновенным акциям, привилегированным, облигационный заем, банковская ссуда), то стоимость каждого элемента отлична от доходности актива.

Финансовый рычаг  может измеряться как отношение  заемного капитала к общей величине капитала D/V.

Привлечение заемного капитала имеет  смысл, если его стоимость  ниже ожидаемой доходности актива. Относительная величина займа (соотношение займа и общего объема капитала) определяется требуемой доходностью владельцев собственного капитала. Чем больше доля заемных средств в общей величине капитала, тем больше риск неполучения чистого денежного потока владельцами собственного капитала и выше требуемая ими доходность. Слишком большая величина заемного капитала повышает и риск кредитора, что также ведет к повышению требуемой им доходности. Таким образом, финансовый рычаг (D/V) ограничен снизу соотношением доходности актива и стоимостью заемного капитала, а верхней границей значения финансового рычага является соотношение доходности актива и общей стоимости капитала.

Следует иметь  в виду, что стоимость заемного капитала не всегда совпадает с номинальной  процентной ставкой, взятой из кредитного договора или проспекта эмиссии  облигационного займа (купонный процент). Стоимость заемного капитала определяется как отношение фактической платы  корпорации владельцам заемного капитала к рыночной оценке данного капитала. Текущая рыночная оценка может отличаться от величины, зафиксированной в договоре предоставления займа или ссуды, и фактическая величина затрат с  учетом налогообложения может оказаться  меньше, чем денежный поток, получаемый владельцами заемного капитала.

Конкурентные  преимущества позволяют инвестору  создавать реальные активы или их комбинации, которые обеспечивают доходность, превышающую стоимость капитала.

Обоснование оптимальной структуры  капитала. Оптимальная структура капитала подразумевает такое сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V. Поиск такого соотношения – проблема, решаемая теорией структуры капитала.

Теория структуры  капитала исходит из утверждения, что  цена фирмы V (оценка всех активов и  всего капитала) складывается из текущей  рыночной цены собственного капитала S (текущей оценки PV будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих поступлений  владельцам заемного капитала): V= S + D. Коэффициент  долгосрочной задолженности может  рассчитываться как:

1) доля заемного  капитала в общем капитале  корпорации по рыночной оценке D/V; 
2) как соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке D/S.

Теория структуры  капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе влияния различных  комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего  бизнеса) определяется как сумма  дисконтированных чистых потоков, порождаемых  вложенными средствами. Теория структуры  капитала решает вопрос: влияет ли на текущую  оценку, какие элементы капитала задействованы  и в какой пропорции. Если пропорции  между элементами капитала важны (прежде всего соотношение собственного и заемного капитала), то какая пропорция  обеспечит максимум текущей оценки вложенного капитала в отдельный  актив, проект или корпорацию в целом.

Для обоснования  оптимальной структуры капитала используются различные методы.

Наибольшую известность  и применение в мировой практике получили статические модели структуры  капитала, обосновывающие существование  оптимальной структуры, которая  максимизирует текущую оценку, и  рекомендующие принятие решений  о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры  капитала. Если оптимальная структура  определена, то достижение этой пропорции  в элементах капитала должно стать  целью руководства, в этой пропорции  следует и увеличивать капитал. Например, если финансовый рычаг корпорации А равен 50% и это оптимальная  структура капитала (при такой  структуре максимизируется рыночная оценка всего капитала), то проект стоимостью в 200 млн. руб. следует финансировать в пропорции 50% заемного капитала и 50% собственного. Эта структура будет являться целевой для корпорации.

В статическом  подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие  влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V): традиционная теория и теория Миллера – Модильяни (теория ММ).

В настоящее  время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры  капитала (оптимальная структура  находится как компромисс между  налоговыми преимуществами привлечения  заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание  собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Динамические  модели учитывают постоянный поток  информации, который получает рынок  по данной корпорации. Рассматривается  большее число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую  структуру капитала, которая может  не максимизировать рыночную оценку компании. Более того, управление источниками  финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так  как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками  и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).  

Пути  оптимизации финансового  состояния организации

Существует два  основных пути оптимизации финансового  состояния компании – оптимизация  результатов деятельности (компания должна больше зарабатывать прибыли) и  рациональное распоряжение результатами деятельности. Однако два указанных  пути – «зарабатывать» и «распоряжаться заработанным» – не равнозначны.

Необходимо помнить, что базой устойчивого финансового  положения организации в течение  длительного времени является получаемая прибыль. При оптимизации финансового  состояния организации необходимо стремиться, прежде всего, к обеспечению  прибыльности деятельности.

Возможности оптимизации  состояния компании за счет более  рационального распоряжения результатами деятельности эффективны, но со временем исчерпаемы.

Например, дефицит  денежных средств можно временно преодолеть, отсрочив платежи кредиторам до предельно допустимого срока, получив максимально возможные  авансы от покупателей, можно привлечь кредит, можно в крайнем случае не заплатить налоги. Однако этот резерв отсрочки по оплате обязательств не бесконечен.

Предприятие может  приобретать запасы в минимальных  объемах, добиться оперативного погашения  задолженности дебиторами, продукцию  продавать буквально с конвейера, не оставляя ни единицы готовой продукции  на складе. Однако нельзя сократить  запасы ниже минимально необходимых, нельзя сделать цикл изготовления изделия  меньшим, чем этого требует технология производства, можно заставить покупателя оплачивать продукцию день в день, но не менее того. То есть, возможность  сокращения оборотных активов компании закончится рано или поздно.

Создание сверхнормативной задолженности перед бюджетом создаст  дополнительный источник финансирования текущей производственной деятельности. Этот источник финансирования в виде прироста текущих пассивов возникнет  единовременно и эффект от его  возникновения будет исчерпан через  определенное время. При этом уплачиваемые пени будут постоянно уменьшать  прибыль компании (до момента погашения  задолженности), тем самым постоянно  ухудшая ее финансовое положение. Таким  образом, временная оптимизация  состояния компании за счет создания сверхнормативной задолженности со временем преобразится в постоянный источник ослабления финансового состояния  компании.

С приобретением  основных фондов ситуация аналогичная  оборотному капиталу – отказавшись  от больших вложений, компания сможет оптимизировать финансовое положение. Однако сокращение капитальных вложений возможно не более чем до нуля –  на этом возможность улучшения состояния  компании закончится.