Финансовое состояние

Принятия решений  по портфельным инвестициям и  по инвестиционным проектам имеют много  общего, так как в основе их лежит  оценка активов с учетом риска. Но есть и особенности в оценке и  отборе инвестиционных проектов.

Инвестиционные  проекты, как проекты вложения средств  в долгосрочные реальные активы, предполагают большие первоначальные затраты, оказывающие  продолжительное влияние на доходность владельцев капитала.

Инвестиционные  проекты частично или полностью  необратимы. Если неудачно сформированный портфель ценных бумаг можно относительно безболезненно переделать, то изменить решение по принятым инвестиционным проектам в ряде случаев невозможно. Проектные инвестиции не всегда можно  отложить на срок, ряд ситуаций требует  немедленного принятия решений. Правильное решение позволит увеличить ежегодные  размеры прибыли и цену акции, неудачное решение приведет к  падению прибыли или убыткам, снижению цены акции и уменьшению рыночной оценки капитала. В ряде случаев  неудачное инвестиционное решение  может привести к банкротству.

Инвестиционные  проекты нередко взаимосвязаны, осуществление одного проекта расширяет  инвестиционные возможности корпорации по другим проектам.

Временная протяженность  осуществления инвестиционных затрат и получения отдачи требует учета  временной стоимости денег и  неопределенности результата.

Инвестиционный  проект может изменить общую оценку риска корпорации, поэтому принятие решений по проекту должно учитывать  не только риск обособленного проекта, но и степень его влияния на риск корпорации в целом при принятии проекта.

Инвестиционные  проекты различаются (классифицируются) по характеру изменений, вносимых в  деятельность корпорации:

• замена основных средств с целью поддержания деятельности (замена физически изношенного оборудования) либо с целью снижения издержек производства (замена физически изношенного оборудования), либо с целью снижения издержек производства (замена морально устаревшего оборудования);
• дополнительное приобретение основных средств для расширения деятельности (выпуск новой продукции, расширение рынков сбыта, слияние с другой корпорацией или ее покупка);
• недоходные вложения в очистные сооружения, экологические установки, строительство офисов и представительств, жилья и т.п. Отдача по таким инвестиционным проектам будет выражаться в снижении затрат (штрафы за загрязнения), расширении инвестиционных возможностей, экономии на привлечении специалистов.

Принятие долгосрочных инвестиционных решений для компании означает формирование инвестиционной программы. Эта программа формируется  либо каждый год (с учетом инвестиционных затрат и отдачи в следующие годы), либо на несколько лет: разрабатывается  пакет программ с указанием года начала осуществления каждого проекта  в будущем. Второй метод более  сложный, так как требует большой  работы по прогнозированию инвестиционных возможностей компании.

Этапами разработки инвестиционной программы являются:

1) анализ инвестиционных  возможностей (различными методами); 
2) оценка реализуемости возможных проектов силами данной компании (часто этот этап рассматривается как включение риска в инвестиционный проект – риска как самого проекта, так и его подключения к функционирующей компании); 
3) распределение отобранных проектов во времени с учетом имеющихся опционов и нефинансовых ограничений на рост капитала. Под финансовыми ограничениями понимается дороговизна привлечения нового капитала, когда проект обеспечивает меньшую отдачу, чем затраты по нему. Часто и отдача, и затраты по привлечению капитала рассматриваются в относительных вели чинах: отдача от проекта как доходность инвестируемых средств, затраты как стоимость капитала (предельная средневзвешенная по элементам капитала). Под нефинансовыми ограничениями понимаются факторы, которые приводят к отказу от эффективного проекта (по которому доходность превышает стоимость капитала).

Компания может  осуществить капитальные вложения – в строительство цехов, приобретение оборудования, приобретение других организаций  – превышающие финансовые возможности  компании. Финансовые возможности компании в данном случае – это сумма  полученной прибыли и привлеченных долгосрочных кредитов. Инвестиционные вложения, превышающие финансовые возможности  компании, могут являться одной из причин ухудшения финансового состояния  организации.

Для характеристики инвестиционной политики предназначен расчет показателей самофинансирования и мобилизации, чистого оборотного капитала, а также отчет о движении денежных средств.

3. Управление структурой  источников финансирования. Оценка влияния структуры источников финансирования (структуры пассивов) на рентабельность собственного капитала – задача, которая решается при помощи анализа финансового рычага. Суть управления структурой источников финансирования можно сформулировать следующим образом: обеспечив приемлемый уровень финансовой устойчивости, желательно выбирать такую структуру пассивов, которая будет способствовать повышению рентабельности собственного капитала организации.

Финансовые решения  могут быть долгосрочными, определяющими  источники финансирования на длительный период времени, и краткосрочными –  решениями о финансировании текущих (краткосрочных) потребностей, связанных  с использованием оборотных (текущих) активов. Центральным моментом долгосрочных финансовых решений является выбор  такого сочетания собственного и  заемного капитала, который бы максимизировал рыночную оценку всего капитала: V = S + D где S – рыночная оценка собственного капитала, D – рыночная оценка заемного.

Под структурой финансовых источников понимается соотношение  между различными краткосрочными и  долгосрочными источниками. Например, структура финансовых источников корпорации показывает долю в общей величине пассивов (обязательств): собственного капитала, долгосрочных обязательств, таких краткосрочных обязательств, как банковские ссуды, кредитные  линии, кредиторская задолженность  и т.п. Под структурой капитала понимается соотношение только долгосрочных источников финансирования, т.е. соотношение между  собственным и заемным капиталом. Принципиальное отличие собственного и заемного капитала – разная требуемая  доходность, что связано с разным уровнем риска для владельцев этого капитала.

Структура финансовых источников:

• доля собственного капитала с разбивкой на уставный капитал, добавочный капитал, нераспределенную прибыль
• доля долгосрочных финансовых источников (доля заемного капитала)
• доля краткосрочных финансовых обязательств (банковские ссуды до года
• доля спонтанного финансирования (кредиторская задолженность и задолженность по заработной плате и налогам).

Стоимость капитала и стоимость  финансовых ресурсов. При принятии решения об использовании любого ресурса важным моментом является оценка его стоимости (или цены): как дорого обойдется его привлечение. Эта оценка необходима и для финансовых ресурсов. Отдельные компоненты финансовых ресурсов имеют различную стоимость, так как приобретаются на различных рынках (фондовом, денежном, товарном). Компоненты финансовых ресурсов можно оценить по структуре финансовых источников. Балансовая оценка финансовых ресурсов и их структура – это правая часть баланса. Источник любого увеличения активов – возрастание одной или нескольких компонент финансовых средств.

Относительная величина затрат по обслуживанию элементов  капитала носит название стоимости  капитала (cost of capital). Отдельные элементы капитала имеют различную стоимость. Эта стоимость отражается в относительных величинах как процентная ставка (годовые проценты).

стоимость капитала в % годовых = выплаты владельцу капитала за год / капитал, привлеченный компанией  от этого владельца

Величина стоимости  капитала определяется по доходности, требуемой владельцем капитала. Следует  отметить, что стоимость капитала зависит не столько от источника, сколько от рискованности функционирования активов и получения отдачи от них. Чем больше риск данной деятельности, тем большую доходность требуют  владельцы капитала и тем дороже обходится капитал корпорации. На конкурентном рынке владельцы капитала имеют возможность соотносить риск и доходность различных инвестиционных вариантов. Стоимость капитала будет  определяться текущей безрисковой доходностью инвестирования на аналогичный период времени, ожидаемой инфляцией и платой за риск.

Владелец капитала рассматривает различные варианты вложения денежных средств на различных  рынках и с учетом риска требует  определенную доходность по вкладываемым средствам. Рыночная оценка капитала корпорации не упадет, если корпорация сумеет обеспечить владельцам капитала требуемую доходность. При принятии финансовых решений  менеджер будет оценивать стоимость  каждого элемента капитала и комбинации различных элементов капитала в  общей стоимости капитала корпорации. Эта общая стоимость капитала корпорации, как ставка дисконтирования  при приведении будущих денежных потоков к текущему моменту, позволит получить текущую оценку капитала.

Оценка и сравнение  стоимости различных элементов  капитала позволяют выбрать наиболее дешевый способ долгосрочного финансирования, т.е. сформировать целевую структуру  капитала. Например, если стоимость  заемного капитала в виде банковской ссуды на 10-летний период – 25% годовых, стоимость капитала в виде облигационного займа – 30% годовых, стоимость собственного капитала – 28% годовых и доходность проекта (как отношение чистой прибыли  к вложенным средствам) превышает 30% годовых, то наиболее дешевым источником финансирования проекта является банковская ссуда.

Не только различные  элементы капитала имеют различную  стоимость, но и один и тот же элемент  меняет стоимость с течением времени, так как может измениться рыночная оценка риска и рыночная доходность. Например, если по облигационному займу  в момент размещения цена была равна  номиналу, то требуемая доходность совпадала с купонной годовой  доходностью. С течением времени  требуемая доходность меняется, а  так как купонная доходность неизменна, то изменение затрагивает рыночную цену облигации. Если требуемая доходность стала выше купонной, то облигация  будет продаваться на рынке с  дисконтом (цена будет ниже номинала).

Преимущества  и недостатки заемного капитала. Главным преимуществом заемного капитала является его низкая стоимость. Стоимость заемного капитала обычно ниже стоимости акционерного капитала по ряду причин.

1. Издержки по  техническому обслуживанию и  по привлечению для заемного  капитала обычно ниже, чем для  акционерного (например, не требуется  функция регистратора, услуги специалистов  по размещению – андеррайтеров).

2. Доналоговая ставка процента по заемному капиталу ниже, чем требуемая доходность по акционерному капиталу. Это связано с более низким риском, так как в случае финансовых неудач или банкротства требования кредиторов будут удовлетворены в первую очередь. Заемный капитал часто предоставляется под гарантию или обеспечение реальными активами, которые гарантируют возврат средств.

3. Плата за  заемный капитал уменьшает налогооблагаемую  базу. Используя заемный капитал,  корпорация экономит на налоговых  платежах. Величина этой экономии  называется налоговым щитом.

4. Заемный капитал  не дает право его владельцам  на управление корпорацией и  не грозит руководству потерей  рабочих мест. Дополнительная эмиссия  акций несет потенциальную опасность  скупки акций сторонним инвестором  и изменения политики фирмы,  в частности, смены руководства.

Выгоды заемного финансирования:

• рост доходности собственного капитала (при превышении доходности активов над процентной ставкой по займу
• возможность диверсификации собственного капитала
• налоговый щит
• возможность сохранения контроля.

Недостатком привлечения  заемного капитала является дополнительный риск у владельца собственного капитала. Акционеры при наличии заемного капитала получают сверх коммерческого  риска финансовый риск. Теперь общий  риск акционера складывается из двух видов риска: коммерческого и  финансового. Результатом этого  является требование дополнительной компенсации  за повышенный риск. Таким образом, заемный капитал привлекателен  своей относительной дешевизной, но его привлечение ограничено ростом риска владельцев собственного капитала.

Другим недостатком  привлечения заемного капитала является необходимость концентрации денежных средств к моменту погашения  займа или ссуды. Так как срок возврата заемного капитала четко оговорен, то от руководства корпорации требуется  разработка специальных схем погашения (образование накопительного фонда, привлечение нового займа и т.п.). Часто компании идут по пути поддержания  определенной структуры капитала и  погашение одного займа осуществляют за счет привлечения нового. Это  позволяет не заботиться о накопительном  фонде. При выборе политики поддержания  целевой структуры капитала возникают  свои сложности в нахождении новых  источников финансирования с приемлемой стоимостью капитала.