Слияния и поглощения в мировой экономике

Источник: Mueller-Stewens, G., Spickers, J.,Deiss, Chr.: Mergers & Acquisitions. Markttendenz und Beraterprofile. — Stuttgart, 1999, p.41

 

Если в начале столетия одним из основных стимулов слияний и поглощений было сокращение транспортных расходов, то последняя волна конца 90-х была обусловлена, прежде всего, снижением стоимости телекоммуникационных услуг, а также достижениями в области информационных технологий. Снижение оперативности обмена информацией и, как следствие, управляемости при достижении определенного размера тормозило дальнейший рост ТНК. С появлением таких информационных технологий, как электронная торговля и электронный документооборот, границы роста значительно расширились.

Новейшие коммуникативные технологии также уменьшили долю физических контактов между производителями и потребителями и позволили многим услугам, которые ранее невозможно было продать на зарубежных рынках, стать объектом торговли. При этом значительно (в разы) сократились издержки обслуживания оборота товаров и услуг.⁷

 

3. Основные мотивы слияний и поглощений компаний в мировой практике

Исходя из стремления компаний к максимизации прибыли, большинство  мотивов, побуждающих компании сливаться и поглощать, можно разделить на следующие группы ⁸:

• Мотивы уменьшения оттока ресурсов (имеются в виду прежде всего денежные ресурсы, являющиеся издержками предприятия).
• Мотивы увеличения и стабилизации притока ресурсов.
• Нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы.

Данная структура рассматривается с точки зрения полезности для владельцев компании (так как менеджерами могут преследоваться иные цели), а также что поток исходящих ресурсов рассматривается за исключением дивидендов и иных платежей акционерам компании.

К первой группе мотивов, нацеленных прежде всего на уменьшение издержек, можно отнести следующие:

1.1. Экономия  масштабов.

Экономия, обусловленная  масштабами, достигается тогда, когда  средняя величина издержек на единицу  продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается  в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой  продукции.⁹. Однако существуют определенные пределы увеличения объема производства, при превышении которых издержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к падению рентабельности производства.

Следует отметить, что данный мотив особенно характерен для горизонтальных слияний. Тем не менее, для транснациональных  компаний он не играет значительной роли, т.к. их производство, в основном, и  так масштабно. Возможно, в некоторых  регионах, где действую обе сливающиеся  компании, данная сделка и приведет к экономии на масштабе, но в целом по миру это менее актуально.

1.2. Мотив  повышения эффективности работы  с поставщиками.

Объединяясь, компании приобретают  дополнительный рычаг снижения закупочных цен. Это может быть достигнуто как  путем увеличения совокупного объема закупок и приобретения тем самым  возможности пользоваться дополнительными  скидками, так и путем прямой угрозы смены поставщика.

1.3. Мотив  ликвидации дублирующих функций.

Данный мотив тесно  связан как с мотивом экономии на масштабах, так и с повышением эффективности использования имеющихся  ресурсов. Смысл заключается прежде всего в сокращении управляющего и обслуживающего персонала и  расширении функций за счет устранения дублирования функций различных  работников и централизации ряда услуг.

1.4. Мотив кооперации в области НИОКР.

Выгоды от слияния могут  быть получены в связи с экономией  на дорогостоящих работах по разработке новых технологий и созданию новых  видов продукции. С помощью слияний и поглощений могут быть соединены передовые научные идеи и денежные средства, необходимые для их реализации. Одна фирма может иметь выдающихся исследователей, инженеров, программистов, но не обладать соответствующими производственными мощностями и сетью реализации, необходимыми для извлечения выгоды от новых продуктов, которые ими разрабатывались. Другая компания может иметь превосходные каналы сбыта, но ее работники лишены необходимого творческого потенциала. Вместе же компании способны плодотворно функционировать.

1.5. Мотив  уменьшения налогов, таможенных  платежей и иных сборов.

Нередко одной из веских причин слияний и поглощений является сокращение налоговых платежей. Например, высокоприбыльная фирма, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом. У компании может иметься потенциальная возможность экономить на налоговых платежах в бюджет благодаря налоговым льготам, но уровень ее прибылей недостаточен, чтобы реально воспользоваться этим преимуществом.

1.6. Мотив  преимуществ на рынке капитала.

Крупные ТНК добиваются более  выгодных условий кредитования. Размер компании нередко сам по себе является гарантом стабильности и позволяет  получать более высокий кредитный  рейтинг, что, как правило, открывает  доступ к более дешевым кредитам.

1.7. Мотив  устранения неэффективности управления.

Распространение качественного  менеджмента на поглощаемую компанию и привнесение более совершенных  технологий управления способны стать  важным фактором успехов объединенной структуры.

Ко второй группе мотивов, нацеленных на увеличение и стабилизацию поступлений, можно отнести следующие:

2.1. Мотив  взаимодополняющих ресурсов.

Слияние может оказаться  целесообразным, если две или несколько  компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Эти компании после объединения  будут стоить дороже по сравнению  с суммой их стоимостей до слияния, так как каждая приобретает то, чего ей не хватало, причем получает эти  ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать  самостоятельно.

2.2. Мотив  приобретения крупных контрактов.

У новой компании появляется достаточно мощностей, чтобы конкурировать  за крупные, в том числе государственные, контракты — возможность, которой  не обладала ни одна из объединявшихся компаний. Получение такого контракта  обеспечивает оптимальную загрузку мощностей и позволяет реализовать  экономию масштабов. Крупнейшие ТНК  обладают также достаточной экономической  мощью, чтобы лоббировать свои интересы, тем самым становясь еще сильнее.

2.3. Мотив  преимуществ на рынке капитала.

Размер компании, будучи гарантом стабильности, позволяет получать необходимые кредитные средства, от которых зависит дальнейшее развитие компании. Использование трансфертных цен, внутренняя диверсификация капитала, установление в рамках концерна регулируемой конкуренции за капитал — лишь некоторые из возможных сценариев  оптимизации работы с капиталом  внутри компании.

2.4. Мотив  монополии.

Порой при слиянии, прежде всего горизонтального типа, решающую роль (гласно или негласно) играет стремление достичь или усилить монопольное  положение. Крупная организация  обладает большим рыночным влиянием (market power). Слияние в данном случае дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию. Однако антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены.

2.5. Диверсификация  производства. Возможность использования  избыточных ресурсов.

Важным источником положительной  синергии является увеличение диверсификации (как в отношении предлагаемых товаров и услуг, так и географической), что снижает общую рискованность  операций и гарантирует средний  объем поступлений.

2.6. Мотив  доступа к информации (ноу-хау).

Информация как ресурс играет все большую роль в деятельности компаний. Приобретая компанию, вместе с видимыми активами предприятие  получает в свое распоряжение дополнительные знания о продуктах и рынке. Как  правило, новая компания привносит  с собой и наработанную сеть клиентов, которые связаны с ней личными  отношениями. Внутрифирменные культуры могут как взаимообогатить друг друга, так и стать камнем преткновения в совместной деятельности.

К третьей группе, нейтральных по отношению к движению ресурсов — мотивов относятся:

3.1. Мотив  разницы в рыночной цене компании  и стоимости ее замещения.

Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить  новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании-мишени значительно меньше стоимости замены ее активов.

Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения  возникает из-за несовпадения рыночной и балансовой стоимости приобретаемой  фирмы. Рыночная стоимость фирмы  базируется на ее способности приносить  доходы, чем и определяется экономическая  ценность ее активов.

3.2. Мотив  разницы между ликвидационной  и текущей рыночной стоимостью.

Иначе этот мотив можно  сформулировать следующим образом: возможность «дешево купить и  дорого продать». Нередко ликвидационная стоимость компании выше ее текущей  рыночной стоимости. В этом случае фирма, даже при условии приобретения ее по цене несколько выше текущей рыночной стоимости, в дальнейшем может быть продана по частям, с получением продавцом значительного дохода (если активы фирмы могут быть использованы более эффективно при их продаже  по частям другим компаниям, имеет место  подобие синергетического эффекта).

3.3. Личные  мотивы менеджеров. Стремление увеличить  политический вес руководства  компании.

Безусловно, большинство  деловых решений относительно слияния и поглощения компаний основываются на экономической целесообразности. Однако есть примеры, когда подобные решения базируются скорее на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе. Это связано с тем, что руководители компаний любят власть и претендуют на большую оплату труда, а границы власти и заработная плата находятся в определенной связи с размерами корпорации.

Еще один мотив осуществления  поглощений, в отличие от перечисленных  выше, нерационален с точки зрения чисто экономической логики, будучи связан со спецификой эгоистического поведения менеджеров. Время от времени  захваты осуществляются с целью  создать иллюзию процветания  в глазах акционеров¹⁰.

Иногда имеет место  спекулятивный мотив. В период биржевых бумов инвесторы часто рассматривают  приобретение акций сливающихся  компаний как средство получения  прибыли от продолжающегося роста  их цен.

3.4. Мотив  защиты от поглощения

Помимо традиционных мотивов  интеграции могут встречаться и  специфические. Так, слияния для  некоторых, в том числе российских, компаний представляют собой один из немногих способов противостояния экспансии  на российский рынок более мощных западных конкурентов. В качестве последней  попытки защититься от поглощения некоторые  фирмы прибегают к объединению  с «дружественной компанией», которую  обычно называют «белым рыцарем»¹¹.

3.5. Мотив «too big to fail»

Как показывает опыт большинства  стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией ее надежности (так  называемый эффект «too big to fail» —  слишком велик, чтобы обанкротиться). Поскольку государство в силу целого ряда социально-экономических  причин вынуждено «опекать» наиболее крупные компании, они получают дополнительные преимущества в конкуренции с  более мелкими.

Следует отметить, что на практике одним из наиболее часто приводимых мотивов слияний и поглощений является экономия на дорогостоящих работах по разработке и созданию новых видов продукции, а также на капиталовложениях в новую технологию. За ним следует мотив экономии от сокращения административных расходов на содержание чрезмерно большого управленческого аппарата. Сравнительно меньшее значение имеет экономия на масштабах производства (снижение текущих издержек производства), хотя и она существенна.

 

4. Тактики поглощений и защиты компаний от них

В мировой практике различают следующие тактики поглощения¹²:

• Внезапное поглощение (blitzkreig tender offer) - быстрая скупка акций (bust-up takeover), выкуп контрольного пакета акций с привлечением залога (leveraged buyout). Активы поглощенной компании продаются для выплаты долга, возникшего в результате финансирования поглощения. В такой ситуации рейдер приказывает брокеру скупать все акции другой компании на рынке как можно быстрее и скрытно, чтобы поглощаемая компания не поняла. Данная практика (называемая dawn-raid) в развитых странах запрещена.
• Медвежьи объятия (bear hug) - очень выгодное предложение о поглощении компании, сделанное ее директорам, против которого не возражают акционеры.
• Навязанная сделка (cram-down deal) - покупка компании через заемные средства, когда у акционера нет другой альтернативы, как принять невыгодные для себя условия. Разновидностями такой тактики поглощения являются:

• очень щедрое предложение о поглощении, при непринятии которого акционеры подадут в суд на руководство компании (godfather offer);
• очень выгодный контракт, предлагаемый руководящему сотруднику компании и предоставляющий ему большую компенсацию при поглощении его компании другой и при его увольнении (golden parachute). Включает оплату наличными, опцион на покупку акций или премию.

• "Стратегия леди Макбет" (Lady Macbeth Strategy) - тактика поглощения, когда компания сначала выступает в роли "белого рыцаря", а затем объединяется с враждебным поглотителем.