Слияние и поглощение как стратегия выхода российских ТНК на зарубежный рынок

        В мировой практике различают следующие тактики поглощения:13

• Внезапное поглощение (blitzkreig tender offer) - быстрая скупка акций (bust-up takeover), выкуп контрольного пакета акций с привлечением залога (leveraged buyout). Активы поглощенной компании продаются для выплаты долга, возникшего в результате финансирования поглощения. В такой ситуации рейдер приказывает брокеру скупать все акции другой компании на рынке как можно быстрее и скрытно, чтобы поглощаемая компания не поняла. Данная практика (называемая dawn-raid) в развитых странах запрещена.
• Медвежьи объятия (bear hug) - очень выгодное предложение о поглощении компании, сделанное ее директорам, против которого не возражают акционеры.
• Навязанная сделка (cram-down deal) - покупка компании через заемные средства, когда у акционера нет другой альтернативы как принять невыгодные для себя условия. Например, обмен своих акций на "мусорные" облигации, а не на наличность. Разновидностями такой тактики поглощения являются:
• Очень щедрое предложение о поглощении, при непринятии которого акционеры подадут в суд на руководство компании (godfather offer);
• Очень выгодный контракт, предлагаемый руководящему сотруднику компании и предоставляющий ему большую компенсацию при поглощении его компании другой и при его увольнении (golden parachute). Включает оплату наличными, опцион на покупку акций или премию.
• "Стратегия леди Макбет" (Lady Macbeth Strategy) - тактика поглощения, когда компания сначала выступает в роли "белого рыцаря", а затем объединяется с враждебным поглотителем.

Также рейдер может выступать в роли "серого рыцаря". "Серый рыцарь" (gray knight) - поглотитель, который пытается снизить цену, предлагаемую белым рыцарем, но для поглощаемой компании он более предпочтителен, чем враждебный поглотитель.  
       Во многих случаях слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию между высшим управленческим персоналом обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний, при которых руководящий состав приобретаемой компании не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер. Хотя и наблюдается значительное снижение объемов враждебных слияний/поглощений в мире (см. рис. 2), данный вид сделок может стать достаточно актуальным в российских условиях. 
 
 
 
Рис. 2. Доля враждебных транснациональных слияний/поглощений в 1987—1999 гг. 
(% от общего объема/количества) 
Источник: UNCTAD, cross-border M&As database. 
       В этом случае компания, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее фирму, в обход менеджеров обращается непосредственно к акционерам целевой фирмы или не обращается вовсе. Существуют два возможных способа враждебного поглощения компании с привлечением ее акционеров.  
       Наиболее распространенным из них является прямое предложение о покупке контрольного пакета, или, иначе, тендерное предложение акционерам компании.  
       Другой способ называют борьбой за доверенности, поскольку он предполагает получение права голосования чужими акциями, т.е. голосования по доверенности.  
       В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередном ежегодном акционерном собрании. Стремление получить доверенности на голосование обходится дорого, и из этой борьбы трудно выйти победителем. 
       Менеджеры компаний, сопротивляясь предполагаемому поглощению, могут преследовать две цели:

• предотвратить поглощение в принципе. Это происходит, когда менеджеры боятся, что в новой компании им не удастся сохранить свое должностное положение или даже работу;
• заставить покупателя заплатить высокую цену за поглощение компании.

       При захвате более или менее успешной компании, особенно при сопротивлении менеджеров, значительную долю средств приходится выплачивать в качестве премии акционерам за утрату контроля. В большинстве случаев размер премии колеблется от 20 до 40% «справедливой» рыночной цены компании [8].  
       В некоторых случаях для смягчения противоречий между компаниями менеджерам поглощаемых фирм предоставляют так называемые «золотые парашюты», т.е. изрядные выходные пособия на случай потери ими работы в результате поглощения. Чаще всего эти пособия выплачиваются поглощающей компанией, но иногда и акционерами целевой фирмы, чтобы менеджеры не мешали сделке ее поглощения. Порой такие пособия могут достигать крупных размеров: например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35 млн. долл.14 
       В результате, учитывая премии акционерам и суммы, затрачиваемые на наделение управленческой команды «золотыми парашютами», затраты на захват компании могут быть чрезмерными. Колоссальные средства, вкладываемые в проекты поглощений, зачастую приводят лишь к уничтожению собственности акционеров поглощающей компании. 
       В мировой практике известна целая система противозахватных мер, которые применяют менеджеры, чтобы противостоять нежелательным сделкам. В таблицах 2 и 3 представлена попытка обобщения наиболее интересных из них и наиболее применимых на практике. 
       Таблица 2. Основные приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке

Таблица 3. Основные приемы защиты компании от поглощения после публичного объявления об этой сделке

Источники таблиц 2 и 3: R.S. Ruback. An Overview of Takeover Defences // Working Paper № 1836-86. Sloan School of Management, MIT. September. 1986. Tab. 1 & 2; L. Herzel & R.W. Shepro. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the U.S. Basil Blackwell, Inc., Cambridge, Mass.,1990, Chap. 8. 
       Таким образом, можно сделать вывод, что процессы M&A довольно хорошо изучены в теории. Несмотря на то, что есть множество их определений, не всегда совпадающих, суть их сводится к одному: к концентрации. Как стратегия ТНК M&A играют огромную роль, каким бы мотивом эти сделки не были продиктованы.

Мотивы M&A в мировой практике можно разделить на три группы: мотивы уменьшения оттока ресурсов (имеются в виду прежде всего денежные ресурсы, являющиеся издержками предприятия), мотивы увеличения/стабилизации притока ресурсов, нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы. одним из наиболее часто приводимых мотивов слияний/поглощений является экономия на дорогостоящих работах по разработке и созданию новых видов продукции, а также на капиталовложениях в новую технологию. За ним следует мотив экономии от сокращения административных расходов на содержание чрезмерно большого управленческого аппарата. Сравнительно меньшее значение имеет экономия на масштабах производства (снижение текущих издержек производства), хотя и она существенна.

В 2005 г. рост стоимости всех сделок M&A в мире составил 38%, в предыдущем году также был отмечен существенный рост. Таким образом, можно говорить о начале новой волны M&A. Причинами, повлиявшими на рост сделок M&A, по мнению аналитиков, стали низкие ставки процента, возросшие прибыли корпораций, увеличение цен активов. В то же время можно отметить, что бурный рост M&A носит, скорее, иррациональный характер и не может быть объяснен конкретными причинами. 

В 2005 г. Европа догнала США по стоимости сделок M&A и перегнала по темпам роста этих сделок. Такой бум можно объяснить следующими причинами: улучшение финансового состояния европейских компаний, ухудшение общего состояния европейской экономики, европейская интеграция, низке ставки процента, падение курса доллара по отношению к евро.

ГЛАВА 2. Проблемы слияний и поглощений и их перспективы.

2.1 Основные причины неудачных сделок по слиянию и поглощению.

Слияния могут повысить эффективность объединившихся компаний, но они же могут и ухудшить результаты текущей производственной деятельности, усилить бремя бюрократии. Чаще всего очень сложно заранее оценить, насколько велики, могут быть изменения, вызванные слиянием или поглощением. Но и результаты множества исследований по измерению чистого эффекта уже произведенных слияний и поглощений дают очень противоречивые, зачастую абсолютно противоположные, выводы. Так , 61% всех слияний и поглощений компаний не окупает вложенных в них средств. А исследование 300 слияний, происшедших за последние 10 лет, проведенное Price Waterhouse, показало, что 57% компаний, образовавшихся в результате слияния или поглощения, отстают по показателям своего развития от других аналогичных представителей данного рынка и вынуждены вновь разделяться на самостоятельные корпоративные единицы.

Экспертами обычно указываются три причины неудачи слияний и поглощений: неверная оценка поглощающей компанией привлекательности рынка или конкурентной позиции поглощаемой (целевой) компании; недооценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию или поглощению компании;  ошибки, допущенные в процессе реализации сделки по слиянию.

Поглощающие компании порой неверно оценивают активы интересующих их компаний или их обязательства. Например, можно недооценить издержки, сопряженные с модернизацией оборудования в этой компании, или ее обязательства по гарантийному обслуживанию бракованной продукции. Существенно могут повлиять на эффективность слияния обязательства поглощаемой компании по охране окружающей среды. Если операции этой компании приводят к загрязнению среды, все затраты в этом случае, скорее всего, будут возложены на плечи поглощающей компании.

Очень часто недооцениваются необходимые инвестиции для осуществления сделки по слиянию или поглощению. Ошибки в оценке стоимости будущей сделки могут быть очень внушительными. Например, при поглощении BMW компании Rover приблизительная стоимость последней составляла 800 млн. фунтов, а необходимые в последующие пять лет после слияния инвестиции – 3,5 млрд.

Многие слияния, которые казались экономически обоснованными, потерпели неудачу из-за ошибок, допущенных в процессе их осуществления.

Иногда менеджеры не могли справиться с трудностями, обусловленными интегрированием двух компаний с различными особенностями производственного процесса, бухгалтерского учета, корпоративной культуры.

Ценность многих компаний прямо зависит от таких специфических активов, как человеческие ресурсы, – профессионализма менеджеров, квалификации рабочих. Смена хозяина приводит к пересмотру сложившихся критериев оценки персонала и традиций планирования карьеры, к изменению приоритетов расходования средств, к изменению относительной важности отдельных функций управления и, следовательно, к ломке неформальной структуры. Кроме того, если менеджеры поглощаемой компании имеют определенную долю в ее капитале, их мгновенное превращение из собственников в наемных работников негативно сказывается на мотивации, и в результате они начинают хуже работать. Если эти специалисты не будут чувствовать себя удовлетворенными своим положением в новой компании, образованной после слияния, лучшие из них уйдут из нее.

Аналитические исследования имевших место слияний показывают интересные результаты: оказывается выгоднее продавать компанию, чем приобретать чужую. В большинстве случаев акционеры компаний, которые выступали продавцами в сделках по слиянию или поглощению, получили весьма существенные выгоды, а акционеры поглощающей компании выигрывали гораздо меньше. Это можно объяснить двумя причинами:

Во-первых, поглощающие компании, как правило, всегда крупнее, чем поглощаемые. В этом случае при равномерном распределении чистых выгод от слияния или поглощения между двумя компаниями акционеры каждой компании получат одинаковые прибыли в абсолютном исчислении, но в относительном, или процентном, выражении прибыли акционеров поглощаемой компании окажутся гораздо выше.

Во-вторых, существенно содействует этому процессу конкуренция между покупателями. Каждый следующий претендент на покупку компании стремится превзойти условия, выдвинутые предыдущим. При этом все большая часть выигрыша от предстоящей сделки слияния переходит к акционерам поглощаемой компании. В то же время менеджеры компании, которую собираются поглотить, могут предпринять ряд мер противозахватного характера, добиваясь, чтобы продажа их компании, если она и наступит, произошла по самой высокой из возможных в данных условиях цене.

В рамках крупных корпораций, образованных в результате слияния или поглощения, зачастую возникает явление, называемое в экономической науке субоптимизацией. Суть его состоит в следующем: внутри корпорации обычно преобладают стремления укреплять внутригрупповые кооперационные связи, покупать преимущественно у “своих”. При этом каждая “своя” компания, естественно, стремится устанавливать цену, приносящую максимальную прибыль. В результате либо продукция на выходе становится слишком дорогой и неконкурентоспособной, либо обычные коммерческие переговоры об уровне цен превращаются в бесконечные разборы взаимных претензий.